Оценка финансового положения предприятия

      Пример. Рассмотрим облигацию, имеющую следующие показатели:

       Выполнив  элементарные расчеты, в том числе используя формулу (4.25), получим

 

      Расчет  дюрации производим с использованием соотношения (4.27). Для этого устраиваем соответствующую таблицу.

    Теперь  несложно получить величину дюрации 

      D = 8266.91/952.34 = 8.64 периода = 4.32 года.

          Бескупонная (дисконтная) облигация. Обратимся теперь к дисконтным облигациям, которые также имеют номинальную стоимость, которая выплачивается инвестору в момент погашения облигации. В процессе эмиссии такие облигации продаются со скидкой (дисконтом). Величина скидки определяется процентной ставкой по данной облигации. Как правило, дисконтные облигации имеют срок погашения от 1 до 3 лет, наиболее характерны одногодичные. Дальнейшее изучение оценки стоимости такой облигации проведем с помощью конкретного примера.

   Пример. Предприятие А в день эмиссии приобрело по цене 82 грн. за штуку пакет дисконтных государственных облигаций с периодом обращения 365 дней и номинальной стоимость к погашению 100 грн. Доходность этого финансового инструмента на момент эмиссии составляла

          .

    Через 165 дней, или за 200 дней до погашения  облигации предприятие А решило реализовать на рынке этот пакет ценных бумаг, так как ему срочно понадобились деньги. Цена продажи была определена следующим образом:

     .

    Продавец дисконтировал стоимость облигации к погашению (100 гривень), использовав в качестве дисконтной ставки (21.95%) тот уровень доходности, который обеспечивал ему данный финансовый инструмент. Смысл этого расчета заключается в том, чтобы разделить первоначальную величину дисконтного дохода (100 - 82 = 18 гривень) между продавцом и покупателем в соответствии с продолжительностью периодов владения финансовым активом. Продавец владел активом 165 дней из 365, и он желает получить свою часть дисконтного дохода: 89.26 - 82 = 7.26 грн. с одной облигации. Покупателю (по мнению продавца) должна достаться та часть дисконтного дохода, которая соответствует 200 дням владения финансовым инструментом:

    100 - 89.26 = 10.74 грн. 

    Институциональные инвесторы, желающие приобрести эти государственные облигации, считали предложенную цену завышенной, так как доминирующая процентная ставка на рынке аналогичных финансовых ресурсов на момент продажи составила 23 процента. Оценка стоимости облигаций в этом случае составляет:

     ,

т.е. стала  закономерно ниже. Предприятию А  пришлось удовлетвориться данной ценной своего финансового ресурса.

    Характеризуя  этот факт, современная финансовая теория справедливо называет прошлые затраты “мертвыми”, т.е. не имеющими значения при обосновании финансовых решений

  4.4.2. Оценка  стоимости привилегированных акций

 

    Особенностью  привилегированных акций является то, что капитал вкладывается на неопределенный промежуток времени, а величина дивидендов фиксирована. Эти факторы определяют способ оценки привилегированных акций, как бесконечного аннуитета

                                                    (4.28)

    В качестве нормы доходности используется доходность аналогичных привилегированных  акций, имеющих хождение на рынке. 

    Пример. В момент эмиссии привилегированных акций каждый инвестор заплатил $200 за акцию, получив взамен обязательство эмитента выплачивать ему ежегодно $25. Пусть, также  r = 12,5%,

    В данном случае мы имеем бесконечный  аннуитет $25, и его современное  значение равно:

  

  Если  r = 20%, то

  

    Проанализируем, как изменяется оценка привилегированных  акций, исходя из стратегии поведения инвестора на фондовом рынке. Пусть инвестор владеет пакетом привилегированных акцией, каждая из которых дает ему $10. Норма доходности аналогичных инструментов оценивается на уровне r = 20%.

     1). Оценим рыночный курс акции  при условии, что инвестор не  собирается продавать акции. С помощью формулы (4.28) получим

    

.

    Инвестор считает, что, владея привилегированной акцией, он «имеет в кармане» $50.

    2). Стратегия инвестора состоит  в том, что через 2 года, т.е.  после двух дивидендных выплат он продаст эту акцию. Для этого ему необходимо оценить ее стоимость при условии, что процентная ставка не изменилась.

    Сначала оценим стоимость так называемого  терминального значения Т, т.е. стоимость акции  через два года

    

.

    Теперь  продисконтируем два ближайших  дивиденда и терминальное значение:

    

    т.е. стоимость привилегированной акции  не изменилась, если только не изменится  доходность аналогичных финансовых инструментов.

    Оценим  стоимость привилегированной акции, в предположении, что через 2 года процентная ставка снизится на один пункт, т.е. составит 19%. Тогда терминальное значение составит 

    

,

а суммарное  дисконтированное значение всех денежных потоков при ставке 20% (так как  по допущение уменьшение процентной ставки произойдет только через два  года) составит: 

    

.

    Таким образом, стоимость акции становится закономерно выше.

  4.4.3. Оценка  обыкновенных акций

 

    В соответствии с принятыми нормами  выпуска обыкновенных акций сумма  выплачиваемых дивидендов зависит от результатов деятельности предприятия в соответствующем периоде времени, обычно в течение года. Тем не менее, оценка стоимости обыкновенных акций предполагает некоторый поток дивидендов, которые при оценке стоимости играют такую же роль, как процентные платежи при оценке облигации. Только в отличие от облигаций этот поток является бесконечным и не предполагается возврата исходной инвестиции. С учетом всего отмеченного выше оценка стоимости обыкновенной акции осуществляется по формуле

    

,  (4.29)

    где D_t - величина дивиденда, выплачиваемого в t-ом году,

         r_s- показатель дисконта, с помощью которого осуществляется приведение дивидендных выплат к настоящему моменту времени.

    Проблемы, связанные с оценкой стоимости  акций, заключаются в прогнозе дивидендов и в оценке показателя дисконта. Рассмотрим каждую из них в отдельности.

    Совершенно  очевидно, что предприятие не в состоянии осуществить индивидуальный прогноз дивидендов на всем бесконечном периоде. Поэтому на практике этот период  разбивают на две части, первая из которых составляет несколько лет (обычно не более пяти), в течение которых существует возможность составить более или менее правдоподобный прогноз дивидендных выплат. Этот период времени называется обозримым временным горизонтом. Вторая часть – это весь оставшийся бесконечный период времени, для которого делается предположение о том, что

• дивиденды сохраняют неизменное значение, равное величине последнего спрогнозированного дивиденда, вошедшего в первый период, или
• предполагается некоторый постоянный годовой прирост дивидендов, определяемый величиной процентного роста g.

    В дальнейшем оценка стоимости акции - это дело техники дисконтирования спрогнозированной совокупности дивидендов. Вся последовательность дивидендов разбивается на две группы:

1 группа: дивиденды в течение обозримого временного горизонта,

2 группа: бесконечная последовательность оставшихся дивидендов, которые заменяются т.н. «терминальным значением», (Т).

    Пусть N – количество лет в обозримом горизонте, тогда с учетом стоимости денег во времени получим: 

        .                   (4.30) 

    В рамках обозримого горизонта дивиденды  прогнозируются индивидуально, т.е. для  каждого года в отдельности.

    Для второй группы дивидендов делается допущение  в отношении темпа роста:

• неизменное значение D′, или нулевой темп роста (g = 0);
• некоторый положительный темп роста дивидендов (g > 0).

    Стало быть, расчет терминального значения может осуществляться в одном  из двух вариантов (причем, второй вариант обобщает первый), которые приведены ниже

    Если  g = 0, то

         

    Если  g > 0, то используется формула Гордона:

        .

    В этих формулах в качестве дивиденда  используется первая после прекращения  обозримого горизонта величина планируемого к выплате дивиденда. Например, если последний из индивидуально планируемых дивидендов составляет $10, а тем роста дивидендов ожидается на уровне 2%, то в формулу Гордона следует подставить $10.2.                                         

    Пример. Предприятие выплатило по дивидендам $0,52 за последний год. В течение ближайших трех лет темп роста дивидендов составит 8%. В последующем (без ограничений по времени) дивиденды будут расти с темпом 4%. Оценить рыночную стоимость этой акции, если ее доходность оценена на уровне 15%.