Оценка финансового положения предприятия

      Пример. Величина прибыли на 1 акцию компании XGG составила $5, а рыночная цена акции в среднем равнялась $40. Согласно модели прибыли на акцию оценка стоимости собственного капитала составляет

             .

      К сожалению, все приведенные выше модели являются лишь оценочными. Действительность такова, что ни одна из моделей не может точно предсказать истинную стоимость собственного капитала, и обычно все модели в конечном итоге приводят к различным результатам.

      Пример. Величина показателя компании ХХХ равна 1.5. Текущая рыночная цена акции составляет $20, а величина прибыли на 1 акцию в прошлом году равнялась $2. Величина дивиденда, выплачиваемого в текущем году, составляет $1 на 1 акцию и ожидается ежегодный рост дивидендов в размере 6%. Считая, что процентная ставка безрискового вложения капитала равна 6%, а средний доход по всему рынку составляет 9%, необходимо вычислить стоимость собственного капитала с использованием всех трех методов.

      Для модели роста дивидендов получим:

             .

      Для ценовой модели капитальных активов:

             .

      Для модели прибыли на акцию:

             .

      Как видно, для всех трех моделей мы получили разные результаты. В данном случае расхождение несущественное, хотя в реальной практике различия в оценках могут быть более драматичными.

      Модель  премии за риск. Данная модель занимает особое место, так как носит договорной характер. Договор заключается между предприятием и потенциальным инвестором о том, какая должна быть премия за риск вложения капитала. Если С_Н - уровень отдачи на вложение денег инвесторам в обычные (номинальные) для него возможности, то стоимость капитала, вложенного в данное предприятие оценивается, по формуле:

             ,       

где RP - премия за риск.

      Потенциальных западных инвесторов можно привлечь для вложения капитала в предприятия Украины и других стран СНГ только большой величиной премии за риск. Совокупный инвестор в виде множества физических лиц, проживающих за рубежом, не может стать таким инвестором по очевидным причинам. Следовательно, украинскому предприятию приходится рассчитывать лишь на некоторое достаточно большое зарубежное предприятие в качестве инвестора. И в этом случае придется прибегнуть к модели премии за риск,  поскольку никакой другой информации нет.

      Для государственных  предприятий из всех перечисленных выше моделей в большей мере подходит модель прибыли на акции при условии ее адаптации для условий государственного предприятия в условия самофинансирования. Стоимостью капитала в данном случае может служить отношение ежегодной прибыли предприятия к сумме его собственных средств, накопленных к рассматриваемому году.

             ,        

где П - годовая прибыль предприятия, оставшаяся в его распоряжении,

      S - сумма собственных средств предприятия по его балансу на конец года.

      Пример. В результате хозяйственной деятельности предприятия после уплаты всех налогов остается $25,000. На конец года балансовая стоимость собственных средств предприятия составляет $200,000. Стоимость его капитала может быть оценена как

             .

      Данный  подход может быть использован как  для существующих данных, отражающих результат деятельности предприятия в прошлом году, так и для плановых показателей.

      Стоимость вновь привлеченного  капитала. Требуемый доход на новый (вновь привлеченный) собственный капитал обычно выше, чем требуемый доход на существующий собственный капитал. Когда компания выпускает дополнительные акции, то обычно она получает чуть меньше рыночной цены существующих акций. Это связано с дополнительными затратами по выпуску новых акций и, кроме того, с желанием обеспечить быструю распродажу новых акций (их продают по цене слегка ниже рыночной).

      Пример. Текущая рыночная цена акции компании МХ равна $40 за акцию, а стоимость собственного капитала составляет 10%. Таким образом, доход на 1 акцию составляет $4. В процессе выпуска новых акций компания ожидает получить всего $35 за каждую акцию. Но во избежание падения стоимости всех акций компания все равно должна обеспечить доход на одну акцию в размере $4. Следовательно, стоимость нового собственного капитала будет равна

             .

      При расчете стоимости вновь привлеченного  капитала принято использовать следующую формулу в рамках модели роста дивидендов:

             ,      

где F - так называемая стоимость выпуска, отражающая закономерное снижение рыночной стоимости вновь выпускаемых акций.

      Пример. Компания ожидает в следующем году $1.24 выплаты дивидендов на одну акцию при 8%-ом ожидаемом годовом росте дивидендов. В настоящее время акции компании продаются по цене $23 за акцию. Согласно модели прогнозируемого роста дивидендов стоимость собственного капитала компании составляет

             .

      В следующем году компания собирается выпустить новые акции, затрачивая на выпуск 10% стоимости акций. Согласно последней формуле при F=10% получим следующую стоимость вновь выпущенных акций:

             .

      Таким образом, стоимость собственного капитала вновь выпущенных акций возросла до 14% по сравнению с 13.4% существующих акций.

      Реальное  развитие событий будет существенно  зависеть от успеха деятельности фирмы. Если она будет в состоянии обеспечить 14% доходности при годовом росте на 8%, то рыночная цена акции останется без изменения, то есть $40. Если фирма будет зарабатывать для своих владельцев более 14% на акцию, рыночная стоимость акции закономерно возрастет (ввиду возрастающего спроса), в противном случае рыночная стоимость будет падать.

4.5.4. Модель определения стоимости привилегированных акций

 

      Данная  модель является весьма простой, поскольку  доход на привилегированные акции устанавливается обычно весьма простым способом: по привилегированным акциям обычно выплачивается фиксированный дивиденд и сверх этого дивиденда, независимо от размера прибыли, ничего не выплачивается. Поэтому доходность по привилегированным акциям (стоимость привилегированных акций) рассчитывается по следующей формуле

             ,        

где D - величина ежегодного дивиденда на акцию,

      Р - рыночная цена одной акции.

      Пример. По привилегированным акциям компании ХХХ выплачивается ежегодный дивиденд в размере $8, текущая рыночная цена акции составляет $100 за акцию. Следовательно, стоимость привилегированной акции компании ХХХ составляет

             .

      Если  рыночная цена привилегированных акций  уменьшится до $80 за одну акцию, то стоимость привилегированных акций возрастает до

             .

      Также, как и в случае с обыкновенными  акциями, затраты на выпуск новых привилегированных акций повышает их стоимость. Эту оценку можно сделать по аналогии предполагая g = 0, так как привилегированные акции обычно не имеют роста

             .       

      В условиях предыдущего примера стоимость новых привилегированных акций, при 10%-ных затратах на их выпуск, составит

             .

      Как мы видим эта стоимость выше стоимости  существующих привилегированных акций.

4.5. 5. Модели определения стоимости  заемного капитала

 

      В процессе своей деятельности предприятие использует заемные средства, получаемые в виде:

• долгосрочного кредита от коммерческих банков и  других предприятий,
• выпуска облигаций, имеющих заданный срок погашения и номинальную процентную ставку.

      В первом случае стоимость заемного капитала равна процентной ставке кредита и определяется путем договорного соглашения между кредиторами и заемщиком в каждом конкретном случае отдельно.

      Во  втором случае стоимость капитала определяется величиной выплачиваемого по облигации купона или номинальной процентной ставкой облигации, выражаемой в процентах к ее номинальной стоимости. Номинальная стоимость - это цена, которую заплатит компания - эмитент держателю облигации в день ее погашения. Разумеется, что срок, через который облигация будет погашена, указывается при их выпуске.

      В момент выпуска облигации обычно продаются по их номинальной стоимости. Следовательно, в этом случае стоимость заемного капитала С_D определяется номинальной процентной ставкой облигации i_н

             .        

      Однако  в условиях изменения процентных ставок по ценным бумагам, которое является следствием инфляции и других причин, облигации продаются по цене, не совпадающей с номинальной. Поскольку предприятие - эмитент облигаций должно платить по ним доход, исходя из номинальной процентной ставки и номинальной стоимости акции, реальная доходность облигации изменяется: увеличивается, если рыночная цена облигации падает по сравнению с номинальной, и уменьшается – в противном случае.

      Для оценки реальной доходности облигации (стоимости заемного капитала) используем модель текущей стоимости облигации, которая рассмотрена в предыдущем разделе 4.4.

      Согласно  условиям выпуска облигаций фирма-эмитента обязуется каждый год делать процентную выплату INT и выплатить номинальную стоимость М по окончанию срока действия облигации, то есть на момент ее погашения.  В предыдущей главе подробно исследовался феномен изменения оценки рыночной цены облигации в зависимости от рыночной процентной ставки. С помощью рассмотренных там примеров можно сделать вывод о том, что поскольку рыночная цена облигации колеблется, а сумма выплачиваемого дохода на облигацию остается неизменной, то доходность облигации также меняется: конкретно, доходность облигации увеличивается при уменьшении рыночной стоимости и уменьшается в противном случае.

      В качестве реальной доходности облигации (или стоимости заемного капитала, основанного на облигациях данного типа) используется доходность облигации к погашению, для которой в п. 4.4. приведено уравнение. В используемых обозначениях это уравнение имеет вид:

             ,    

где V_М - текущая рыночная цена облигации,

      N - количество лет, оставшихся до  погашения облигации.

      Это уравнение можно решить лишь приближенно  с помощью численных методов на ЭВМ или финансовом калькуляторе. Результат близкий к использованию уравнения дает следующая приближенная формула

             .   

      Пример. Компания ZZ пять лет назад выпустила облигации номиналом $1,000 и номинальной процентной ставкой 9%. Текущая стоимость облигации на фондовом рынке составляет $890 и до погашения остается еще 10 лет. Необходимо определить стоимость облигации.

      Используя приближенную формулу, получим

            

      Точным  значением  , получаемым в результате решения уравнения, является 10.86%.

      Предположим теперь, что текущая рыночная цена облигации составляет $1,102 за штуку. В этом случае

             .

      Точное  значение равно 7.51%.

      Если  компания хочет привлечь заемный  капитал, то она должна будет выплачивать по привлеченным средствам процентный доход, как минимум равный  доходности по существующим облигациям. Таким образом, эта доходность будет представлять собой стоимость привлечения дополнительного заемного капитала. Если у компании есть избыточные средства, то она может использовать их на покупку существующих облигаций по их рыночной стоимости. Сделав это, компания получит доход, равный доходу, который бы получил любой другой инвестор, если бы он купил облигации по их рыночной стоимости и держал их у себя до момента погашения. Если компания по-другому инвестирует избыточные средства, то она отказывается от альтернативы погашения облигации, выбирая, по крайней мере, столь же прибыльную альтернативу. Итак, доходность облигации к погашению (или, как часто говорят, конечная доходность) – это альтернативная стоимость решения об инвестировании средств. Таким образом, независимо от того, имеются ли у компании избыточные средства или она нуждается в их притоке, конечная доходность по существующим облигациям представляет собой стоимость заемных средств.