Оценка инвестиционной привлекательности ценных бумаг предприятия

Финансовые результаты операций с акциями особенно на коротких промежутках и при недостаточной ликвидности не всегда могут быть описаны в терминах рыночных, кредитных рисков или рисков ликвидности актива. Случайные колебания спроса и предложения по акциям отдельных эмитентов могут привести к возникновению случайных потерь не связанных ни с рынком ни с эмитентом. Риски возникновения такого рода потерь, как правило, относятся к несистематическим. Несистематические риски при отсутствии сильных неучтенных факторов должны минимизироваться при диверсификации портфеля и увеличении горизонта оценки потерь. Оценка таких рисков может производиться путем расчета волатильности несистематических составляющих финансового (коэффициент "альфа-бета" модели) для отдельных выпусков акций.

На наш взгляд, можно выделить следующие способы оказания воздействия на инвестиционную привлекательность акций, минимизирующие риск инвестора и увеличивающие его доход (рис.1. 1): 

1. Улучшение собственного финансового  состояния эмитента и оптимизация  дивидендной политики.

2. Оказание воздействия на рыночные параметры акций (ценовые характеристики – абсолютные уровни, спрэд между покупкой и продажей, объемы сделок, ликвидность).

3. Улучшение инвестиционных качеств  акций посредством максимизации  объема прав, предоставляемых акционеру  и неукоснительное соблюдение этих прав.

4. Раскрытие информации о состоянии, деятельности и планах эмитента, позволяющей инвестору адекватно оценить инвестиционные качества акций.

 
Рис. 1.1. Способ оказания воздействия на инвестиционную привлекательность акций

 

I. Улучшение собственного финансового  состояния эмитента и оптимизация  дивидендной политики

При рассмотрении параметров, влияющих на инвестиционную привлекательность акций, становится ясно, что большая часть рисков и размеры доходов зависят именно от того, насколько устойчиво финансовое состояние предприятия.

Размер дивидендов обусловлен, прежде всего, рентабельностью предприятия, т.е. возможностью аккумуляции такого объема прибыли, который без ущерба для деятельности эмитента может быть выплачен собственникам, и только потом — от дивидендной политики, т.е. от конкретных особенностей перераспределения полученных предприятием доходов. Внедивидендный доход также является производной от финансового положения эмитента: денежные потоки, которые приносят многочисленные выгод банкам, через которые они проходят, возможности оптимизации налогообложения, объемы прибыли, которые переводятся (нередко, противозаконными методами) в связанные фирмы, — все это максимизируется только при наличии финансового “здоровья” предприятия, обеспечивающего внедивидендный доход своим владельцам. Компания, близкая к банкротству, напротив, будет стремиться привлечь дополнительные ресурсы (доход по которым будет выплачен в лучшем случае через длительный промежуток времени) от своих акционеров, повысит их риски в том случае, если последние будут связаны с такой компанией кредиторскими или производственными отношениями. Финансово неустойчивые предприятия могут резко ухудшить состояние холдинга, в который они входят.

Несмотря на кризис, который поставил многие фирмы на грань выживания, существует возможность стабилизации и даже улучшения их финансового состояния при помощи постановки грамотного финансового менеджмента.

Рыночные показатели акций предприятий (цены, ликвидность, объемы сделок) также, на наш взгляд, все больше начинают зависеть от финансового состояния предприятия. Максимизация рыночной оценки компании, которая отражается в ценах акций, является фактически главной целью менеджмента и акционеров. В экономике развитых стран стабильно устойчивое финансовое положение фирмы является необходимым условием поддержания высоких цен на ее акции, рост цен напрямую связан с увеличением прибыльности эмитента. Такой рыночный параметр акций, как ликвидность, является в значительной степени результатом оценки их инвестиционной привлекательности для большого количества инвесторов, а она, в свою очередь, зависит от финансового состояния, определяющего доход и риски. Однако, в среде практиков, работающих на рынке ценных бумаг, существует мнение, что связь между финансовым положением эмитентов и котировками их бумаг отсутствует полностью, т.к. падение цен на фондовом рынке не изменило состояния эмитентов. На наш взгляд, это не совсем так: кризис привел к ухудшению состояния предприятий (за исключением, пожалуй, экспортоориентированных), но без непосредственного воздействия фондового рынка. А падение цен на акции отразило не только возросшие макроэкономические риски, но и перспективу последующего ухудшения положения эмитентов, которая может быть различной “степени тяжести” — от банкротства до невозможности выплаты дивидендов.

Вторым важнейшим источником дохода (кроме изменения курсовой стоимости бумаг) на развитых рынках ценных бумаг является дивидендный доход. Дивидендная политика, заключающаяся в оптимизации пропорций распределения прибыли на потребляемую акционерами и капитализируемую части с целью роста рыночной стоимости компании, является одной из важнейших составных частей общей финансовой стратегии акционерного общества. Процесс разработки дивидендной политики может включать несколько этапов:

1. Оценку факторов, влияющих на  размеры, сроки и саму целесообразность  выплаты дивидендов.

2. Выработку типа дивидендной  политики с учетом данных факторов и в соответствии с общей финансовой стратегией АО.

3. Оценку эффективности дивидендной  политики и ее коррекцию по  результатам оценки.

Среди факторов, влияющих на дивидендную политику, можно выделить следующие:

А). Факторы, характеризующие потребности предприятия в дополнительном финансировании (например, разработка новых инвестиционных проектов, необходимость увеличения капитала для оказания противодействия поглощению со стороны конкурента, необходимость платежей по ранее взятым кредитам и т.п).

Б). Факторы, характеризующие возможности предприятия привлекать финансовые ресурсы из внешних источников или использовать дополнительные внутренние источники:

- способность предприятия увеличить объем прибыли путем реструктуризации производства, сокращения непроизводительных затрат, снижения себестоимости продукции, достаточность резервов, сформированных в предшествующем периоде, и т.д.;

- стоимость привлечения дополнительного  акционерного капитала;

- стоимость привлечения дополнительного  заемного капитала в различных формах (товарный, вексельный, банковский кредит, облигационный заем).

Возможности привлечения внешних источников финансирования как в виде акционерного, так в виде заемного капитала зависят как от конъюнктуры финансовых рынков, так и состояния самого предприятия, восприятия его как заемщика или эмитента со стороны других участников рынка. Таким образом, будущие решения в области дивидендной политики формируются под воздействием прежней кредитной и дивидендной истории предприятия (под дивидендной историей мы понимаем условия, сроки, периодичность, абсолютные размеры и динамику выплаты дивидендов, прецеденты нарушения прав на получение дивидендов со стороны эмитента на протяжении периода существования акционерного общества).

Формирование основных типов дивидендной политики (консервативного, умеренно консервативного, агрессивного), выработанных мировой практикой, связано с существованием нескольких теорий влияния размера выплачиваемых дивидендов на цены акций (рыночную стоимость компании) и благосостояние акционеров.

В российской практике желание акционеров (особенно, мелких) продать свои акции может остаться нереализованным в силу неликвидности большинства акций.

Оценка эффективности инвестиционных операций в корпоративные ценные бумаги основывается на анализе затрат и результатов различных инвестиционных операций, и в исключительных случаях при решении стратегических задач — оценке их долгосрочного воздействия на деятельность инвестора. Оценка отдельных направлений инвестиций в акции включает функциональную оценку затрат по сделке и уровня ее доходности, например, используя метод «затраты-результат». Такой анализ целесообразно производить и по объектам инвестирования в случае вложения средств в акции тех или иных эмитентов, и при оценке эффективности проведения тех или иных операций с корпоративными ценными бумагами. Перспективным направлением при проведении инвестиционной операции является и покупка недооцененных акций.

На начальном этапе развития фондового рынка эффективность спекулятивных операций зависела от возможности продажи на бирже крупных пакетов акций с целью получения спекулятивной прибыли, либо от успехов по формированию пакетов путем покупки акций на внебиржевом рынке (у населения, предприятий) с последующей реализацией на бирже или другому покупателю по более высокой цене.

Классический фундаментальный анализ позволяет выявлять истинную цену этих «недооцененных» акций. Наиболее удобным является метод коэффициентов. При этом, однако, нельзя не отметить, что анализ коэффициентов имеет дело только с количественными данными. Поэтому использование только коэффициентов без проведения всех этапов фундаментального анализа могут привести к получению недостоверной информации. Часто используются следующие коэффициенты:

- коэффициент р/е-гаtio, определяется как

 

                       курсовая стоимость акции

р/е-гаtio = ----------------------------------------------------------------------- (1.1)

                 чистая прибыль в расчете на одну обыкновенную акцию

 

- коэффициент d/e-raitio, определяется как

                 

                    дивиденд по обыкновенной акции

d/e-raitio  = ----------------------------------------------                                (1.2)

                     курсовая стоимость акции

 

- бета-коэффициент. Данный коэффициент определяет влияние общей ситуации на рынке в целом на судьбу конкретной ценной бумаги. Если коэффициент бета положителен, то эффективность данной ценной бумаги аналогична эффективности рынка. При бета отрицательном эффективность данной ценной бумаги будет снижаться при возрастании эффективности рынка. Бета-коэффициент также принято считать мерой риска инвестиций в данные ценные бумаги. При бета-коэффициенте больше единицы риск инвестиций выше, чем в среднем по рынку, а при меньшем единицы — наоборот;

- R-квадрат (R- squared). R-квадрат характеризует  долю риска вклада в данную  ценную бумагу, вносимую неопределенность  риска в целом. Чем ближе R-квадрат  к нулю, тем более независимым  является поведение акции по  отношению к общей тенденции рынка.

Результаты анализа финансовых коэффициентов имеют несомненное значение при сравнении со стандартами, выбор которых всегда затруднителен. Сравнение можно проводить с аналогичными показателями западных компаний или коэффициентами других эмитентов в данном секторе рынка.

Высокое соотношение р/е-гаtio может указывать, например, на то, что инвесторы, покупающие данную бумагу, ожидают роста прибыли компании. Вместе с тем, вполне возможно, что потенциал роста курсовой стоимости данной ценной бумаги исчерпай и поэтому может начаться падение цены.  
Классическими приемами анализа р/е-гаtio являются сравнение сегодняшнего соотношения р/e (данного коэффициента) со средним уровнем прошлого периода, составляющего от пяти до десяти лет. При этом необходимо учитывать инфляцию, поэтому ключевым вопросом является вопрос о том, компенсируют ли в будущем доходы и дивидендные выплаты рост рыночного процента, обусловленного инфляционными процессами. Это, естественно, зависит от возможности продаж производимой продукции по более высоким ценам и роста рентабельности в пропорции, опережающей или соответствующей темпам инфляции.

B акций компаний, сравнимых по  основным условиям оценки: рентабельности, возможностям реинвестирования, недиверсифицированным  эксплуатационным характеристикам и финансовому риску.  
Если есть заинтересованность в дальнейшем снижении высокого риска по вложениям в акции, оператор ограничивает операции с ними наименее рискованными, такими, как:

1) осуществление арбитражных операций. Поскольку отсутствует временной разрыв между совершением сделки на покупку и сделки на продажу, они могут осуществляться и без участия средств оператора и иметь только технические риски;

2) проведение дилинговых операций  под клиентский заказ. Итак, если  оператор осуществляет спекулятивные или арбитражные операции, то система показателей определяющая зффектиеность операции, может быть следующей:  
доходность операции

 

Дх=(Ц1(t+1)+d(t)-Цо(t))/Цо(t)*365/t*100% (1.3) 
где Цо(t) — цена в начале анализируемого периода, или

                     цена приобретения

Ц1(t+1) – цена в конце периода инвестирования;

в(t) — дивиденды за период.

 

При спекулятивных операциях, как правило, d(t) = 0, так как дивиденд выплачивается один раз в год. При этом следует учесть, что в первом случае учитывается цена покупки (big рriсе), которая для профессионального торговца акциями будет всегда ниже цены аsk-рriceсе - Ц1(t+1), даже при реализации акций в один и тот же период времени, как например, при арбитражных сделках; эффективная доходность. Она определяется с учетом реинвестирования вложенных средств: темп роста курсовой стоимости.

Существуют различные способы расчета ожидаемой доходности акций. Можно, например, на основании прошлых статистических значений доходности ценной бумаги рассчитать среднее (среднеарифметическое) значение:

                                                                          (1.4)

, где  - ожидаемая доходность акции, - фактическая доходность в i-ом периоде, n – число периодов наблюдения, имеющих одинаковую продолжительность.

Еще одним способом, является учет возможного вероятностного распределения доходности. В этом случая ожидаемая доходность – это средневзвешенная доходность, где весами выступают вероятности наступления каждого события.

                                                                                   (1.5)

, где  - ожидаемая доходность акции при наступлении i-ого события, - вероятность наступления i-ого события. 
Другими способами, расчета ожидаемой доходности, могут быть отношение справедливой/внутренней стоимости акции, рассчитываемой профессиональными участниками рынка ценных бумаг к ее рыночной цене или натурального логарифма изменения цен акции.