Финансовый менеджмент

      Понятие «структура капитала» носит неоднозначный  характер. В наиболее общем виде структура капитала характеризуется зарубежными и отечественными экономистами как соотношение ЗК/СК, но при рассмотрении СК и ЗК отдельными экономистами в них вкладывается различное конкретное содержание.

      Структура капитала представляет собой соотношение всех форм собственных и заемных финансовых средств, используемых предприятием в процессе своей хозяйственной деятельности для финансирования активов.

      Структура капитала играет важную роль в формировании рыночной оценки предприятия.

      Показатель  целевой структуры капитала предприятия отражает финансовую идеологию его собственников и входит в систему стратегических целевых нормативов его развития.

      Первым  этапом принятия финансовых решений  является анализ факторов, влияющих на коммерческий риск. Исходя из оценки коммерческого риска, принимается решение о допустимом уровне финансового риска и формируется целевая структура капитала. Она не является застывшей, может меняться с течением времени в ответ на изменение условий производства и реализации, но в каждый конкретный момент времени руководитель корпорации имеет четкое представление о целевой структуре, и все финансовые решения подчиняются задаче достижения этой структуры капитала. Если ЗК< чем в целевой структуре, то приращение осуществляется за счет облигационного займа или банковской ссуды; если же ЗК>, то решение принимается по выбору источников СК (нераспределенный доход, дополнительная эмиссия акций).

            Финансовые решения  по структуре капитала – это выбор  компромисса между риском и доходностью:

• Увеличение доли ЗК повышает колеблемость значений чистого денежного потока, т.е повышает риск;
• Более высокое значение ЗК обеспечивает большее значение доходности на СК.

      Этот  выбор оказывает влияние и  на рыночную оценку акции и АК: высокий  риск ведет к понижению цены акции, а высокая ожидаемая доходность повышает цену. Необходимо выбрать такое сочетание видов капитала, которое сведет к минимуму стоимость капитала компании и тем самым максимизирует ее ценность.

      Под оптимальной структурой капитала будем понимать такое соотношение между СК и ЗК, которое обеспечивает оптимальное сочетание риска и доходности и, следовательно, максимизирует рыночную цену акции.

      Управление  структурой капитала имеет целью минимизировать затраты по привлечению долгосрочных источников финансирования и тем самым обеспечить владельцам капитала максимальную рыночную оценку вложенных ими денежных средств.

      Однако  не всегда оптимальная структура  капитала является целевой. Ряд факторов накладывает отпечаток на конкретный выбор руководством целевой структуры:

• оценка коммерческого риска, или риска, присущего используемым реальным активам – чем выше коммерческий риск корпорации, тем меньше в целевой структуре капитала ЗК;
• оценка налоговых условий – снижение налогооблагаемой базы приводит к фактическому снижению стоимости заемного капитала. Если операционный доход может быть снижен через ускоренную амортизацию или корпорация имеет льготы по налогам, то преимущество заемного финансирования снижается. Для корпораций, имеющих льготы по подоходному налогу, целевая структура капитала не играет роли;
• необходимость сохранения финансовой гибкости, то есть сохранение возможности и далее привлекать ЗК на тех же условиях (сохранение резерва займовой мощности);
• стиль финансового руководства – консервативные руководители снижают ЗК. Этот фактор не влияет на оптимальную структуру капитала, но является существенным для формирования целевой структуры капитала.

      Под оптимальной структурой капитала понимается такое сочетание СК и ЗК, которое  обеспечивает максимум рыночной оценки всего капитала V.

      Проблема, решаемая теорией структуры капитала – зависит ли рыночная оценка капитала (как текущая оценка будущих денежных потоков) от соотношения элементов  капитала; можно ли комбинацией источников финансирования изменить текущую оценку будущих денежных потоков.

      Теория  структуры капитала базируется на сравнении  затрат на привлечение СК и ЗК и  степени влияния различных комбинированных  вариантов финансирования на рыночную оценку.

      Комбинация  элементов капитала может отразиться на значении средней стоимости капитала. Теория структуры капитала рассматривает это влияние.

            Наибольшую известность  и применение в мировой практике получили статические теории структуры  капитала, обосновывающие существование  оптимальной структуры, которая  максимизирует оценку капитала. Эти теории рекомендуют принимать решение о выборе источников финансирования исходя из оптимальной структуры капитала. Эта структура будет целевой для компании.

      В статическом подходе существуют две альтернативные теории структуры  капитала:

• традиционная;
• теория Модельяни-Миллера.

      Теория  структуры капитала исходит из утверждения, что цена фирмы «V» складывается из текущей рыночной оценки СК (PV будущих денежных потоков владельцам СК) и текущей рыночной оценки ЗК (PV будущих потоков владельцам ЗК). Так как балансовые оценки акционерного капитала часто не отражают «истинную» величину капитала, то использование их в принятии решений по структуре капитала недопустимо.

      Традиционный  подход: с увеличением финансового  рычага WACC снижается, т.к. цена заемного капитала меньше цены собственного капитала, включая льготы по налогам. То есть существует такое значение финансового рычага, при котором относительные затраты по привлечению капитала будут минимальны, а цена фирмы максимальна. Т.о. корпорация, имеющая ЗК, рыночно оценивается выше, чем фирма без заёмного капитала.

      Теория  Модельяни-Миллера. Модель влияния  структуры капитала на цену фирмы  в условиях идеального рынка капиталов (1958г.), в которой предполагается:

• Д_ОП – const;
• Цена фирмы на бесконечном временном промежутке определяется капитализацией операционного дохода

     V =

      (22) 

• Заемный капитал  менее рискованный, чем акционерный, k_{d <} k_s
• СК = АК, т.е. весь чистый доход распределяется на дивиденды, а замена изношенного оборудования осуществляется за счет амортизационных отчислений.

   В модели Модельяни-Миллера доказывается, что цена фирмы V и стоимость капитала фирмы не зависят от величины заемных средств и может рассчитываться по величине операционного дохода и требуемой доходности акционерного капитала k_so при нулевом финансовом рычаге: 

     V =

                                                                 (23) 

      Популярно объясняя полученный результат по модели, Миллер приводил пример с делением пирога, размер которого изменить нельзя, применяя различные способы его разреза. Формальное доказательство строится на рассмотрении арбитражных процессов (одновременной покупке и продаже идентичных по риску акций с различной ценой). В равновесии рыночные цены двух рассматриваемых фирм сравняются вне зависимости от их структуры капитала. По модели Модельяни-Миллера в равновесной ситуации инвестор не будет получать доход от покупки-продажи акций, т.к. стоимость акционерного капитала даже при незначительном росте долга будет расти как компенсация росту требуемой доходности акционеров из-за финансового риска.

     Теория  Модильяни-Миллера с налогами на доход фирмы (1963г), в которой утверждается, что фирма, имеющая финансовый рычаг, рыночно оценивается более высоко, т.к. выплата процентов по ЗК представляет собой затраты, имеющие налоговые льготы. Таким образом, с учетом налога на доход финансовый рычаг будет оказывать понижающее влияние на стоимость капитала фирмы и повышающее влияние на рыночную оценку фирмы. При ненулевом налоге на доход рыночная оценка фирмы, использующей заемное финансирование, превышает оценку фирмы с нулевым финансовым рычагом на величину экономии на налоге на доход. 

     V

= V + t ЗК    (24)  

      Компромиссный подход. Оптимальная структура капитала по компромиссной модели определяется соотношением выгод от налогового прикрытия  и убытков от возможного банкротства  и мониторинговых затрат. Привлечение  ЗК на определенном этапе способствует повышению рыночной цены компании и является оправданным. Однако по мере риса ПФР появляются и все более возрастают затраты, обусловленные увеличением риска возможных финансовых затруднений и агентскими отношениями, которые нивелируют положительный эффект заемного финансирования. Общая рекомендация по компромиссному подходу сводится к тому, что и 100% ЗК и исключительно собственное финансирование являются неоптимальными стратегиями финансового управления. 

     V

= V + t ЗК – PV_ФЗ - PV_{АО    (25)}  

     PV_ФЗ – приведенная стоимость ожидаемых затрат финансовых затруднений

     PV_{АО -} приведенная стоимость ожидаемых затрат, связанных с агентскими отношениями (мониторинговые издержки)

      Тема 8 Управление дивидендной  политикой 

      На  практике выбор дивидендной политики не является отдельным решением и  осуществляется параллельно с определением структуры капитала и плана кап. вложений. Главная причина этого  – асимметричная информация, которая влияет на действия менеджеров 2-мя способами:

• в основном менеджеры не хотят выпускать новые обыкновенные акции, т.к. они подразумевают расходы на выпуск – комиссионные, гонорары; инвесторы часто рассматривают выпуск новых акций как негативный сигнал – снижается цена на акции фирмы, и предпочитают использовать нераспределенный доход в качестве источника СК.
• ввиду информационной асимметрии аналитики и инвесторы рассматривают изменение дивидендов как сигналы менеджеров об их отношении к перспективам фирмы – снижение или невыплата дивидендов оказывает негативное воздействие на цену акций.

     Поэтому менеджеры (насколько возможно) уклоняются как от выпуска новых акций, так и от снижения дивидендов, поскольку и то и другое ведет к снижению цены акций.

     Т.о. при выборе дивидендной политики менеджеры в первую очередь заботятся о будущих инвестиционных возможностях фирмы, исходя из доступности внутренних источников средств, поскольку объем капитала, необходимого для новых инвестиций, выдвигает определенные требования к размеру СК в будущем.

     Основной  целью разработки дивидендной политики является установление необходимой пропорциональности между текущим потреблением прибыли собственниками и будущим ее ростом, максимизирующим рыночную стоимость предприятия и обеспечивающим стратегическое его развитие.

     Исходя  из этой цели понятие дивидендной  политики может быть сформулировано следующим образом: дивидендная политика представляет собой составную часть общей политики управления прибылью, заключающуюся в оптимизации пропорций между потребляемой и капитализируемой ее частями с целью максимизации рыночной стоимости предприятия.

     Формированию  оптимальной дивидендной политики в странах с развитой рыночной экономикой посвящены многочисленные теоретические исследования. Наиболее распространенными теориями, связанными с механизмом формирования дивидендной политики, являются:

• теория независимости дивидендов. Ее авторы — Ф. Модильяни и М. Миллер утверждают, что избранная дивидендная политика не оказывает никакого влияния ни на рыночную стоимость предприятия (цену акций), ни на благосостояние собственников в текущем или перспективном периоде, так как эти показатели зависят от суммы формируемой, а не распределяемой прибыли. В соответствии с этой теорией дивидендной политике отводится пассивная роль в механизме управления прибылью. При этом свою теорию они сопроводили значительным количеством ограничений, которые в реальной практике управления прибылью обеспечить невозможно. Несмотря на свою уязвимость в плане практического использования, теория ММ стала отправным пунктом поиска более оптимальных решений механизма формирования дивидендной политики;
• теория предпочтительности дивидендов (или "синица в руках"). Ее авторы — М. Гордон и Д. Линтнер утверждают, что каждая единица текущего дохода (выплаченного в форме дивидендов) в силу того, что она "очищена от риска" стоит всегда больше, чем доход отложенный на будущее, в связи с присущим ему риском. Исходя из этой теории максимизация дивидендных выплат предпочтительней, чем капитализация прибыли. Однако противники этой теории утверждают, что в большинстве случаев полученный в форме дивидендов доход все равно реинвестируется затем в акции своей или аналогичной акционерной компании, что не позволяет использовать фактор риска как аргумент в пользу той или иной дивидендной политики (фактор риска может быть учтен лишь менталитетом собственников; он определяется уровнем риска хозяйственной деятельности той или иной компании, а не характером дивидендной политики);
• теория минимизации дивидендов (или "теория налоговых предпочтений"). В соответствии с этой теорией эффективность дивидендной политики определяется критерием минимизации налоговых выплат по текущим и предстоящим доходам собственников. А так как налогообложение текущих доходов в форме получаемых дивидендов всегда выше, чем предстоящих (с учетом фактора стоимости денег во времени, налоговых льгот на капитализируемую прибыль и т.п.), дивидендная политика должна обеспечивать минимизацию дивидендных выплат, а соответственно максимизацию капитализации прибыли с тем, чтобы получить наивысшую налоговую защиту совокупного дохода собственников. Однако такой подход к дивидендной политике не устраивает многочисленных мелких акционеров с низким уровнем доходов, постоянно нуждающихся в текущих их поступлениях в форме дивидендных выплат (что снижает объем спроса на акции таких компаний, а соответственно и котируемую рыночную Цену этих акций);
• сигнальная теория дивидендов (или "теория сигнализирования") Эта теория построена на том, что основные модели оценки текущей реальной рыночной стоимости акций в качестве базисного элемента используют размер выплачиваемых по ней дивидендов. Таким образом рост Уровня дивидендных выплат определяет автоматическое возрастание реальной, а соответственно и котируемой рыночной стоимости акций, что при их реализации приносит акционерам дополнительный доход. Кроме того, выплата высоких дивидендов "сигнализирует" о том, что компания находится на подъеме и ожидает существенный рост прибыли в предстоящем периоде. Эта теория неразрывно связана с высокой "прозрачностью" фондового рынка, на котором оперативно полученная информация оказывает существенное влияние на колебания рыночной стоимости акций;
• теория соответствия дивидендной политики составу акционеров (или "теория клиентуры") В соответствии с этой теорией компания должна осуществлять такую дивидендную политику, которая соответствует ожиданиям большинства акционеров, их менталитету. Если основной состав акционеров ("клиентура" акционерной компании) отдает предпочтение текущему доходу, то дивидендная политика должна исходить из преимущественного направления прибыли на цели текущего потребления. И наоборот, если основной состав акционеров отдает предпочтение увеличению своих предстоящих доходов, то дивидендная политика должна исходить из преимущественной капитализации прибыли в процессе ее распределения. Та часть акционеров, которая с такой дивидендной политикой будет не согласна, реинвестирует свой капитал в акции других компаний, в результате чего состав "клиентуры" станет более однородным.