Финансовые аспекты реорганизации предприятия

 

   Расчет  суммы увеличения уставного капитала АО «Y»:

   Соотношение обмена корпоративных прав 3 : 2 означает, что три акции АО «Х» обмениваются на 2 акции АО «Y». Поскольку обмен акций осуществляется за счет увеличения уставного капитала, то действует такое равенство:

   2 акции АО «Y» : 3 акции АО «Х» = = сумма увеличения капитала АО «Y» : уставный капитал АО «Х»

   или 2 : 3 = сумма увеличения уставного капитала : 420 тыс. грн.

   Отсюда  — сумма увеличения уставного капитала АО «Y» равняется 280 тыс. грн (420 = 2 : 3). Таким образом, после реорганизации общая сумма уставного капитала будет составлять 1480 тыс. грн (280 + 1200).

   Общая сумма компенсационных выплат акционерам АО «Х» определяется умножением количества акций (8400) на размер компенсационных доплат на одну акцию (2,5 грн.) и равняется 21 000 грн. Это значит, что в результате реорганизации активы АО «Y» увеличились на сумму активов АО «Х» и уменьшились на общую сумму компенсационных выплат.

   Сумма прироста чистой стоимости АО «Y» в результате присоединения составляет 219 тыс. грн. Данный показатель определяется вычитанием от суммы собственного капитала АО «Х» (520 тыс. грн) суммы компенсационных выплат (21 тыс. грн) и стоимости корпоративных прав, выданных прежним акционерам АО «Х». Данная разница включается в состав дополнительного капитала АО «Y».

   Сумма обязательств АО «Y» после присоединения к нему АО «Х» будет равняться общей сумме обязательств обоих предприятий: 550 тыс. грн (250 + 300).

   Учитывая  изложенные аспекты, баланс акционерного общества «Y» после присоединения к нему АО «Х» будет иметь такой вид, тыс. грн:

 

   Одна  из самых сложных финансовых проблем, которая возникает во время слияния или присоединения предприятий, заключается в правильном определении пропорций обмена корпоративных прав в уставном капитале предприятий, которые реорганизуются, на акции или доли в уставном капитале предприятия-правопреемника. За базу для определения упомянутых пропорций берется, как правило, стоимость предприятий, которые реорганизуются. Эта стоимость по большей части рассчитывается:

   1. По величине чистых активов предприятий (балансовая стоимость активов за минусом суммы обязательств). Использование данного показателя как базы для определения пропорций обмена имеет недостаток, при котором балансовая стоимость активов, как правило, существенно отличается от рыночной стоимости предприятия.

   2. По рыночному курсу корпоративных прав предприятий (если они имеют обращение на организованном рынке). Проблематика использования данного показателя предопределена тем, что курс акций может существенно колебаться, в т. ч. под действием субъективных факторов.

   3. На основе доходного подхода (дисконтирование будущих денежных потоков и расчет стоимости капитализированного дохода). Сложность здесь заключается в прогнозировании будущих доходов субъектов ведения хозяйства и определении ставки дисконтирования (капитализации).

   В каждом конкретном случае слияние или  присоединение выбирается самый  приемлемый метод определения пропорций  обмена, который отображается в соглашении об условиях реорганизации. Если пропорции  обмена определяются, исходя из рыночной стоимости корпоративных прав предприятия, то их можно корректировать (или выравнивать). Коррекции рыночного курса корпоративных прав (а следовательно и пропорций обмена) можно достичь увеличениям уставного капитала за счет других позиций собственного капитала предприятия (курс уменьшится) или на основе уменьшения уставного капитала (курс увеличится). Как было показано на примере 1, для обеспечения большей объективности процесса реорганизации во время обмена корпоративных прав может быть применена комбинация предоставления акций (долей) предприятий правопреемников и выплата денежных компенсаций владельцам реорганизованных предприятий или осуществления ими доплат.

   Пример 2.

   На  общих собраниях АО «ХХХ» и АО «YYY» было принято решение о реорганизации этих предприятий путем их слияния и создания нового АО «Z». Номинальный курс акций обоих акционерных обществ установлен на уровне 50 грн. Рыночный курс акций АО «ХХХ» составляет 200 %, АО «YYY» — 180 %. Менеджмент и учредители обществ пришли к согласию, что рыночный курс корпоративных прав отображает стоимость предприятия, а следовательно, может служить базой для установления пропорций обмена акций предприятий, которые реорганизуются, на акции вновь созданного предприятия. Балансы обоих предприятий до реорганизации имели такой вид:

   Баланс  АО «ХХХ» к реорганизации, тыс. грн

 

   Баланс  АО «YYY» к реорганизации, тыс. грн

 

   На  собраниях учредителей АО «Z» принято решение о формировании уставного капитала в размере 30 000 тыс. грн, путем эмиссии 600 000 акций номиналом 50 грн. Баланс вновь созданного АО «Z» будет иметь такой вид, тыс. грн:

 

   Определим, как будут распределяться акции вновь созданного акционерного общества между владельцами корпоративных прав предприятий, которые реорганизуются. Для этого рассчитаем рыночную стоимость предприятий (Спр) по такому алгоритму:

   

     Стоимость АО «ХХХ» равняется 20 000 тыс. грн (10 000 *200/100), стоимость АО «YYY» — 27 000 тыс. грн (15 000 * 180/100).

   Таким образом, соотношение, по которому будут распределяться акции новой эмиссии между владельцами корпоративных прав реорганизованных предприятий, будет составлять 20 000 : 27 000, то есть 42,6 % будут принадлежать акционерам АО «ХХХ» и 57,4 % — акционерам АО «YYY». Это значит, что из 600 000 акций первые получат 255 600 шт. (общим номиналом 12 780 тыс. грн); вторые — 344 400 шт. (общим номиналом 17 220 тыс. грн).

   Коэффициент, с помощью которого будут обмениваться старые акции АО «ХХХ» на новые акции АО «Z» будет равняться 1,278 (255 600 : 200 000): на каждую старую акцию акционер может получить 1,278 новой акции. Коэффициент обмена акций АО «YYY» на акции АО «Z» будет составлять 1,148 (344 400 / 300 000). 

    Отдельными вариантами обеспечения укрупнения субъекта ведения хозяйства являются дружественные и враждебные поглощения (friendly and hostile takeovers), которые имеют много общего с присоединением, однако существенно отличаются организационной моделью реализации таких хозяйственных операций.

    Поглощение  реализуется путем получения  полного контроля над предприятием – целью (target) в виде контрольного пакета корпоративных прав на открытом рынке со следующим включением предприятия – цели в состав предприятия – покупателя путем присоединения. Приобретение контрольного пакета голосующих акций предприятия – цели реализуется на основе открытого тендерного предложения (PTO — public tender offer) предприятием – покупателем на вторичном рынке. В зависимости от порядка предания огласке такого открытого тендерного предложения, в финансовой литературе принято различать следующие виды поглощений:

• дружественные поглощения предусматривают реализацию открытого тендерного предложения менеджмента предприятия – цели;
• враждебные поглощения предусматривают реализацию открытого тендерного предложения непосредственно владельцам (акционерам) предприятия – цели.

    Получение контроля над предприятием-целью путем тендерного предложения предусматривает осуществление существенных финансовых расходов на приобретение контрольного пакета корпоративных прав. Такие расходы определяються, в среднем, сотнями миллионов долларов США (а отдельные соглашения и миллиардами долларов США). В связи с этим, финансирование таких операций реализуется, преимущественно, за счет эмиссии долговых ценных бумаг — размещения высокодоходных корпоративных облигаций. На основании этих условий, операцию по поглощению в финансовой литературе часто называют выкупом с долговым финансированием (LBO — Leveraged Buyout), если же больше чем половина тендерного предложения приходится на менеджеров предприятия -цели, то операцию принято называть управленческим выкупом с долговым финансированием (MBO —Managerial Buyout).

    В частных случаях для совершенствования  практики финансово-хозяйственной деятельности субъекта ведения хозяйства целесообразно проводить реорганизацию, которая предусматривает противоположные к укрупнению последствия, — разукрупнение предприятия (сжатие корпораций) путем разделения или выделения. Среди типичных причин разукрупнения субъектов ведения хозяйства необходимо выделить следующие:

• обеспечение гибкости финново-хозяйственной деятельности предприятия и упрощения структуры управления деятельностью такого субъекта ведения хозяйства путем создания нескольких формально независимых субъектов ведения  хозяйства — создания на основе предприятия интегрированной корпоративной структуры (ИКС);
• отделение прибыльных (перспективных) структурных подразделений субъекта ведения хозяйства от бесперспективных со следующей ликвидацией последних через процедуру банкротства;
• повышение инвестиционной привлекательности субъекта ведения хозяйства (например, в рамках подготовки предприятия к приватизации или как предыдущий этап перед укрупнением);
• с целью защиты от враждебного поглощения (выделение привлекательного структурного подразделения, в результате чего предприятие – покупатель теряет интерес к предприятию – цели);
• по постановлению суда в соответствии с антимонопольным законодательством (по предоставлению соответствующих органов — Антимонопольного комитета) и тому подобное.

    Как уже отмечалось, реорганизация предприятия  путем разукрупнения может принимать  форму выделения или разделения. Основное отличие между отмеченными  формами разукрупнения заключается в порядке определения последующей судьбы предприятия, которое реорганизуется.

    Так, при условии разукрупнения путем выделения предприятие, которое реорганизуется (материнское предприятие), хранит статус юридического лица и является единственным правопреемником предприятия, которое было реорганизовано, по отношению относительно права на название, торговую марку, бренд и тому подобное. Активы и обязательства право предшественника распределяются между правопреемником и другой компанией. При этом, корпоративные права предприятия (предприятий), которые создаются в результате разукрупнения, распределяются среди владельцев (совладельцами) предприятия – правопредшественника и/или третьих лиц в соответствии с утвержденными владельцами условиями реорганизационного соглашения. И в зависимости от порядка распределения корпоративных прав вновь созданных предприятий, а также определения их подчиненности по отношению к материнскому предприятию в западной финансовой литературе различают такие виды разукрупнений путем выделения — (1) spin–off, (2) split–off, (3) equity carve–out и (4) split–off IPO. [13]