Правовое регулирование рынка ценных бумаг в Казахстане

В соответствии со ст. 1 Директивы к  закрытой «инсайдерской» информации относится информация, которая не была раскрыта, но если бы она была доведена до сведения всех потенциальных инвесторов, то она, скорее всего, существенно повлияла бы на цену соответствующих ценных бумаг. Обладателем инсайдерской информации являются, в частности, лица имеющие к ней доступ в силу своего положения в органах управления эмитентом, его наемные работники (персонал), консультанты, крупные акционеры, работники государственных органов и т. д.

Государства-члены ЕС обязаны в силу требований Директивы принять законодательные меры, запрещающие инсайдерам недобросовестно использовать информацию с ограниченным к ней доступом в своих собственных интересах или в интересах третьих лиц, создавая тем самым преимущества в принятии решения относительно определенных ценных бумаг. Инсайдерам, в частности, должно быть запрещено:

1) раскрывать информацию любому  третьему лицу, кроме случаев,  предусмотренных законом или в порядке обычного исполнения своих служебных обязанностей, 2) рекомендовать или способствовать третьему лицу, на основе имеющейся информации, приобрести или распорядиться ценными бумагами, обращающимися на открытом рынке. Приведенные ограничения распространяются также на тех, кто получил инсайдерскую информацию от указанных выше лиц, и осознает ее закрытый характер.

После принятия этой Директивы Европейский  союз неоднократно возвращался к вопросу об инсайдерах, в том числе в процессе работы весьма авторитетных комиссий, созванных с целью формирования предложений по правовому регулированию финансовых рынков. Стало понятно, что лишь ограничение деятельности инсайдеров недостаточно для создания инвесторам равных условий доступа к информации и укрепления их доверия к исполнимости обязательства, удостоверенного ценной бумагой.

Различные финансовые и технические  новеллы создали дополнительные условия для злоупотреблений на рынке ценных бумаг, в том числе в виде несанкционированного доступа к определенной информации. В связи с этим было принято решение о необходимости комплекса правовых средств, направленных против любых злоупотреблений на рынке ценных бумаг. В результате 28 января 2003г. была принята Директива 2003/6/ЕС об инсайдерской деятельности и манипуляции на рынке (злоупотреблении на рынке). Директива в основном сохранила понятие инсайдерской информации, сформулировав между тем признаки манипуляции на рынке.

Под манипуляцией следует понимать операции или действия, которые дают или могут дать ложные или вводящие в заблуждение признаки («сигналы») относительно реализации финансовых инструментов, спроса или цены на них, или такие операции или действия, совершаемые лицом или группой лиц по предварительной договоренности, которые поддерживают цену одного или нескольких финансовых инструментов на «аномальном» (не рыночном) уровне, за исключением случаев, когда соответствующее лицо или лица осознают законность своих операций и действий, их соответствие практике, принятой на определенном рынке.

К рыночным манипуляциям относятся, кроме  того, операции и действия с использованием фиктивных инструментов или любой иной формой обмана или введения в заблуждения, в том числе посредством распространения информации, включая слухи и домыслы, через Интернет. Согласно комментируемой Директиве государства-участники ЕС должны принять эффективные законодательные и организационные меры для исключения фактов злоупотреблений на рынках ценных бумаг.

Деятельность профессиональных участников рынка ценных бумаг. Директива 93/22/ЕЕС от 10 мая 1993г. Одним из основных направлений гармонизации права о профессиональных участниках рынка ценных бумаг стало формулирование единых принципов их деятельности. Результаты работы профессиональных участников имеют существенное значение для поддержания стабильности финансовой системы, важным элементом которой они являются. Поэтому обеспечение деятельности профессиональных участников рынка ценных бумаг в соответствии с определенными требованиями в конечном итоге направлено на защиту прав инвесторов, на укрепление их доверия к различным финансовым инструментам.

В Директиве, в частности, отмечается необходимость квалифицированного контроля над деятельностью организации - профессионального участника, как извне, со стороны государства и саморегулируемых организаций, так и внутреннего посредством создания соответствующих корпоративных механизмов (например, в виде системы, при которой управление компанией по всем вопросам осуществляется, как минимум двумя лицами). Еще одним инструментом защиты прав инвесторов должно быть четкое разделение имущества профессионального участника и его клиентов, введение таких процедур, которые бы позволили в случае банкротства профессионального участника исключить имущество клиентов из конкурсной массы. Профессиональные участники должны иметь надежное техническое и иное материальное обеспечение, позволяющее, с одной стороны, эффективно выполнять поручения клиентов, а с другой стороны, предусматривать возможность контроля над своей деятельностью со стороны государства. Профессиональные участники обязаны информировать инвесторов об их правах, в том числе о деятельности компенсационных фондов (схем), призванных возмещать инвесторам убытки в случае их причинения, в частности, в результате злоупотреблений на рынке ценных бумаг.

Было бы неверно считать, что  итогом внедрения Директивы государствами-членами ЕС, будут только дополнительные обременения, налагаемы на профессиональных участников. Отнюдь. Директива предусматривает введение системы, при которой упрощался бы допуск профессионального участника, зарегистрированного в одном государстве, на финансовый рынок другого государства-члена ЕС.

Директива 98/26/ЕС от 19 мая 1998г. - еще одна попытка гармонизации деятельности профессиональных участников рынка ценных бумаг, преимущественно клиринговых организаций. Лейтмотивом принятия этой Директивы явилось желание ЕС снизить, так называемые системные риски, возникающие при расчетах за ценные бумаги, особенно при переводе денежных средств из одного государства в другое.

В Директиве предусматриваются  такие направления гармонизации, как условия создания клиринговых (расчетных) систем, принятия и исполнения ими поручений клиентов, особенности банкротства организации, поддерживающее расчетные системы, в том числе касающиеся разделения имущества клиента - владельца ценных бумаг, и имущества организации - банкрота, а также многие иные.

Другие директивы ЕС. Еще одним  направлением гармонизации права ЕС о ценных бумагах является принятие директив о компаниях, некоторые из которых уточняют отдельные положения директив о ценных бумагах. Например, в соответствии со Второй директивой от 13 декабря 1976г. публичные компании в целях защиты прав своих акционеров и третьих лиц (потенциальных инвесторов) обязаны предоставлять всем заинтересованным лицам информацию о размере капитала, на который была осуществлена подписка на акции, об уставном капитале, номинальной стоимости акций, об акциях без номинальной стоимости и др.

Четвертая директива от 25 июля 1978г. регламентирует, в частности, условия составления и публикации отчетных бухгалтерских документов.

Одиннадцатая директива от 21 декабря 1989г. формулирует требования по раскрытию информации о филиалах компании, а Тринадцатая директива направлена на регламентацию приобретения контрольных пакетов акций.

Слияния и поглощения (Mekges I Acouisitions). Последние десятилетия ознаменовались многочисленными скандалами, связанными с применением разного рода «технологий» (часто незаконных) по скупке ценных бумаг зарубежных компаний и захвату таким образом контроля над их деятельностью (из последних это Mannesmann u Vodafone, Orange (2000); Vivendi (2002); Aol Time Warner (2003) и т. д.). Реакция национальных государств проявилась в принятии целой серии нормативных актов, регламентрующих деятельность, направленную на приобретение контрольного пакета акций (Закон Уильямса 1968г. в США (Williams Act); Закон о поглощениях Германии 2002г.; Правила Лондонской фондовой биржи о слияниях и поглощениях (London Stock Exchange City Code on Takeovers I Mergers) и т. п.). При этом в названиях и иных актах прослеживаются различные взаимоисключающие подходы по противодействию «недружественным (hostile) захватам», что поставило под сомнение возможность достижения странами по этому вопросу согласия, действие Тринадцатой директивы ЕС.

Основные принципы корпоративного управления. Одним из направлений деятельности мирового сообщества по косвенной унификации права ценных бумаг является формирование и внедрение во всех государствах единых принципов корпоративного управления.

Инвесторы, приобретая ценные бумаги и вкладывая свои средства в определенную компанию, должны быть уверены в  том, что их инвестиции будут не только возвращены, но и приумножены.

Юридическая возможность возвратности инвестиций обеспечивается, в частности, институтом ценных бумаг. Ценная бумага, являясь особым документом (способом фиксации информации о праве), составляемым как в документарной, так и  в бездокументарной форме, обычно является достаточным доказательством содержания правоотношений между кредитором (инвестором) и должником (компанией). В случае спора ценная бумага упрощает для инвестора задачу доказывания своей управомоченности в отношении должника а, следовательно, по сравнению с другими доказательствами, повышает вероятность скорейшего удовлетворения требований кредитора. Для обеспечения доказательственной силы особого документа (способа фиксации информации о субъективном праве), правом объективным устанавливаются правила, касающиеся создания, хранения, учета и движения особого документа и прав на него.

Очевидно между тем, что одних  юридических преимуществ, обеспечиваемых институтом ценных бумаг, инвестору явно недостаточно для его побуждения к принятию решения о вложении своих средств. Инвестор, кроме того, должен быть убежден в том, что его капиталы будут не только фактически сохранены, но и приумножены, в том, что в случае апелляции к силе государства у должника по ценной бумаге найдутся достаточные средства для исполнения своих обязательств, а также в том, что инвестор будет своевременно уведомлен о состоянии его инвестиций (о делах компании), что позволит принять ему решение о продаже либо сохранении своего права требования, воплощенного в ценной бумаге. Эти задачи, которые можно условно назвать инвестиционными решаются различными средствами: экономическими, организационными, управленческими и т. д. (хотя в ряде случаев и при поддержке государственного аппарата принуждения, т. е. с вовлечением юридических средств).

Многолетняя практика инвестирования в условиях рыночной экономики показывает, что наилучшие результаты, при всех прочих равных условиях, достигают те компании, управление которыми осуществляется в соответствии с определенными принципами. Чем же обусловлена такая закономерность между определенным управлением и результатами деятельности компании?

Дело в том, что в любой  компании происходит столкновение интересов различных участников процесса освоения инвестиций. С одной стороны, это акционеры (участники, инвесторы), менеджмент («администрация предприятия»), трудовой коллектив, а с другой - контрагенты компании (поставщики, клиенты, государственные органы и др.). Кроме того, в каждой из этих групп имеются свои подгруппы. Например, это акционеры, образующие большинство и меньшинство, резиденты и нерезиденты, так называемые институциональные инвесторы и спекулятивные и т. д.

Столкновение интересов различных  групп (подгрупп), влияющих на результаты деятельности компании, происходит в  силу объективной природы складывающихся отношений, и поэтому всегда в той либо иной степени сопутствует организации, которой инвесторы доверили свои средства.

Так, члены трудового коллектива компании заинтересованы в повышении  оплаты своего труда на продолжительное  время и в снижении его интенсивности. Менеджмент же компании, наоборот, для целей создания благоприятного впечатления у избирающих их акционеров (членов совета директоров) заинтересован в снижении расходов, в том числе за счет расходов на персонал. В результате члены трудового коллектива могут, например, создавать видимость работы, не способствовать интенсификации их труда за счет внедрения новых технологий. Менеджмент же в погоне за сиюминутными финансовыми показателями может вопреки интересам бизнеса увольнять квалифицированный персонал. Члены менеджмента, желая сохранить свои должности, могут искажать информацию, предоставляемую лицам, принимающим решение об их найме, в то время как последние в силу своих обязанностей (статуса) заинтересованы в полноте и достоверности информации о делах компании. Акционеры, имеющие контрольный пакет акций, могут быть заинтересованы в производственном переоснащении компании, в капитализации для этих целей дивидендов. А вот акционеры, такого пакета не имеющие и уж тем более владеющие единичными акциями, скорее предпочтут получить дивиденды. Между тем чаще всего каждая из названных групп важна для компании.

Учитывая встречную порой взаимоисключающую  направленность приведенных и многих других интересов, для удовлетворения их отдельные лица могут своим положением злоупотреблять, игнорировать интересы других участников процесса освоения инвестиций. Для создания системы «сдержек и противовесов», позволяющей установить определенный баланс интересов различных групп, мировой практикой опробованы различные внутриорганизационные механизмы (принципы), поддержание которых во многих случаях обеспечивается силой государства. Обычно компании, следующие рекомендуемым принципам при организации работы своих органов управления, обладают более высокой инвестиционной привлекательностью.

Речь идет о принципах корпоративного управления. «Корпоративное управление - это комплекс структур и процессов, обеспечивающих руководство компанией и контроль над ней». При этом, однако, основной акцент делается на «взаимоотношения между менеджерами, советом директоров, акционерами (как главными, так и миноритарными) и иными заинтересованными лицами».

В настоящее время наиболее часто  оценка (рейтинг) состояния корпоративного управления, как в конкретной компании (например, относительно принципов организации органов управления), так и в отдельно взятой стране (например, относительно направленности законодательного регулирования) осуществляется по сравнению с различными международными стандартами. Эти стандарты являются рекомендательными, однако, получили всеобщее признание, будучи подготовленными авторитетными международными организациями. К рассматриваемым международным стандартам корпоративного управления относятся, в частности, следующие.