Правовое регулирование рынка ценных бумаг в Казахстане

Глава 2. Правовое положение ценных бумаг в международном частном  праве 

2.1 Общая характеристика правового регулирования международного рынка ценных бумаг

Понятие ценной бумаги, привычное  для российского юриста, отличается от принятого во многих других государствах. В большинстве стран под ценной бумагой (securities) обычно понимаются такие инструменты финансового рынка, которые в Казахстане охватываются в основном понятием эмиссионной ценной бумаги. Деятельность по выпуску и обращению именно таких «ценных бумаг», называемых еще фондовыми или инвестиционными, и является объектом пристального внимания международного сообщества. Объясняется такое внимание тем, что международный оборот инвестиционных ценных бумаг может существенно затронуть не только частные, но и публичные интересы, повлиять на удовлетворение не только экономических, но и политических интересов государства. Поэтому, далее речь пойдет преимущественно о фондовых (инвестиционных) ценных бумагах (акции, облигации, производные ценные бумаги и т. п.).

Истории развития международных рынков известны периоды и международной интеграции, и дезинтеграции. В экономической литературе эволюцию мировых фондовых рынков принято разделять на несколько этапов. Краткая характеристика этих этапов, как представляется, будет способствовать лучшему пониманию тех нормотворческих процессов, которые происходят в наши дни.

Первый этап (1860-1914гг.) характеризуется активным становлением национальных рынков ценных бумаг, созданием первых предпосылок для международного сотрудничества. Определяющими для этого периода являлись следующие факторы.

Развитие промышленности, нуждавшейся  в долгосрочных заимствованиях; переход стран к золотомонетному стандарту, установление фиксированных золотых курсов иностранных валют; внедрение новейших средств коммуникации (прокладка в 1866г. трансатлантического кабеля и др.). Кроме того, активизация организованной торговли ценными бумагами на фондовых биржах, с одной стороны, и одновременное усиление роли банков для рынка капиталов, с другой - привели к конкуренции между биржевым и внебиржевым рынками, что способствовало в борьбе за инвесторов, развитию биржевой инфраструктуры.

Второй этап (1920-1945 гг.) характеризуется преобладанием дезинтег-рационных процессов. После Первой мировой войны усилилась политическая нестабильность, обусловленная, в частности, укреплением левых коммунистических и националистических настроений. В результате этого экономическая политика многих государств, а следовательно, и соответствующее правовое регулирование стали непредсказуемыми. Отсутствие стабильности, повышение политических рисков не способствовали развитию инвестиционной деятельности.

Еще одним фактором, повлиявшим на состояние международного сотрудничества на рынках ценных бумаг в этот период, стал мировой экономический кризис 1929-1933 гг., распад мировой валютной системы.

В связи с этим фондовые рынки  и соответствующее им право развивались преимущественно на национальном уровне. В частности, именно в этот период в США были приняты законы о ценных бумагах, заложившие основу для всего последующего развития права о ценных бумагах во многих других государствах.

Вместе с тем вновь появились  экономические предпосылки, обусловившие в последующем новый виток интеграции национальных фондовых рынков. Вторая мировая война, истощившая внутренние капиталы принимавших в ней участие государств, побудила предпринимателей искать свободные и дешевые средства на рынках капиталов других стран.

Третий этап (1945-1972 гг.). Экономическое  преимущество США перед большинством своих европейских конкурентов, ослабленных в ходе Второй мировой  войны, определило направленность Бреттон-Вудских  соглашений 1944г. Международная валютная система строилась на фиксированных  курсах национальных валют к доллару  США, определявшихся по цене золота в долларах. Международный обмен капиталами осуществлялся чаще всего в форме межгосударственных кредитов. В качестве основного кредитора, при этом, выступало правительство США. Перемещение частных капиталов было существенно ограничено.

Организационно выполнение Бреттон-Вудских  соглашений обеспечивалось деятельностью созданного Международного валютного фонда.

В конце 50-х - начале 60-х годов прошлого столетия в результате дефицита внутреннего платежного капитала США, возможности кредитования из источников, расположенных на северо-американском континенте, были ограничены. Это обстоятельство привело к усилению евровалютного рынка, к выпуску еврооблигаций.

В данный период были предприняты  и первые шаги по дематериализации ценных бумаг путем создания системы «евроклир». Бумажные ценные бумаги (в основном еврооблигации) помещались на хранение к специализированному депозитарию, который выдавал свидетельства (сертификаты) о принятии ценных бумаг на хранение и правах на них. Передача права на ценные бумаги не требовала их физического перемещения, они «обездвиживались». Вместо этого передавался лишь бланк сертификата, удостоверявшего право на определенное в нем количество ценных бумаг. Вскоре была введена система, при которой движение прав на помещенные у депозитария ценные бумаги осуществлялось уже без выдачи сертификата и фиксировалось депозитарием на счетах «депо». «Обездвиживание» ценных бумаг оптимизировало рынок еврооблигаций и востребовало создание единой клиринговой организации - CEDEL, со штаб-квартирой в Люксембурге.

Между тем, правительства государств с опаской относились к интеграции на рынке еврооблигаций, поскольку усиление международных экономических связей в этой сфере затрудняло выполнение задачи поддержания стабильности национальной валюты: в международной торговле еврооблигации стали играть роль средства платежа («квази-денег»). По этой, а также многим иным причинам в рассматриваемый период вмешательство публичной власти в регулирование национальных рынков ценных бумаг стало весьма существенным. Активное государственное регулирование распространялось и на иностранные заимствования.

Тем временем в 1967г. США пережили первый заметный послевоенный кризис на фондовом рынке, известный как «бумажный». Действовавшая ранее технология обработки информации о сделках на фондовом рынке с применением бумажных носителей не выдерживала нарастающего объема этих сделок. Несоответствие между потребностями рынка и возможностями организационных и правовых систем, его обслуживающих, привели к интенсивному внедрению на фондовый рынок новых электронно-технических решений.

Европейские, американские и прочие рынки ценных бумаг не могли существовать параллельно на протяжении длительно  времени. К началу семидесятых годов стал обозначаться очередной виток интеграции, но уже не только по территориальному признаку.

Четвертый этап (1973г. - настоящее время) связан с переходом в 1973г. к плавающим валютным курсам, отходом от использования золота в качестве основы для валютных расчетов, с необходимостью преодоления последствий кризисов на фондовых рынках, а следовательно, поиском капиталов на наиболее выгодных условиях в различных регионах. Одновременно повысилось и значение валютного рынка: и государства, и частные инвесторы начали приобретать иностранную валюту для осуществления расчетов в международной торговле. Очевидно, что другим средством расчетов, как это уже неоднократно случалось, стали выступать разного рода финансовые инструменты, включая ценные бумаги. Еще одним результатом изменения мировой валютной системы стало возрастание роли банков. Конкуренция на финансовом рынке между банками и фондовыми биржами стимулировала последние к поиску новых организационных и технических решений для оптимизации оборота ценных бумаг. Так, в середине восьмедесятых на Лондонской фондовой бирже была внедрена электронная дилинговая система SEAQ-1, позволившая значительно активизировать торговлю ценными бумагами. Чтобы сохранить конкурентоспособность аналогичные системы вскоре были введены и другими европейскими фондовыми биржами.

Электронные торговые системы позволили  относительно быстро перебрасывать капиталы с одной биржи на другую, что обусловило взаимное влияние (зависимость) бирж и иных организаторов торговли друг на друга. Изменение курсов ценных бумаг на одних торговых «площадках» неминуемо вело к изменению курса на других. Поэтому на повестку дня вновь встал вопрос о координации деятельности на различных фондовых рынках, о выработке единых стандартов, которые бы позволили, во-первых, минимизировать вероятность возникновения неблагоприятных последствий на национальном рынке, а во-вторых, минимизировать возникающие в результате таких обстоятельств неблагоприятные последствия для других рынков.

В то же время электронные средства коммуникации предоставили инвесторам и эмитентам возможность выбирать для себя любую биржевую торговую площадку, руководствуясь соображениями соответствующих затрат и эффективности торговли.

Жесткое государственное регулирование  деятельности на национальных фондовых рынках себя уже не оправдывало, препятствовало привлечению в экономику государств необходимых ресурсов извне. В связи с этим наметилось дерегулирование национальных рынков ценных бумаг, проявившееся, в частности, в делегировании части организующих функций саморегулируемым организациям профессиональных участников рынка ценных бумаг. Разрешительная система ввоза капитала стала постепенно заменяться во многих странах на уведомительную. Правительства развивающихся стран начали поощрять иностранные инвестиции и т.д.

Пожалуй, основным итогом развития финансовых рынков в этот период стало стремительное  движение от рынков национальных к  международным, а затем от международных к глобальному финансовому рынку. Иллюстрацией устойчивой финансовой зависимости между состоянием различных рынков ценных бумаг является мировой кризис, разразившийся в 1997г. в начале на рынке ценных бумаг Кореи, прокатившийся затем по всем национальным рынкам развитых государств, и ударивший в августе 1998г. по российской экономике. Между тем не следует переоценивать экономические предпосылки интеграции. По-прежнему сохраняются значительные различия в структуре национальных инвесторов, акционеров (диверсификация акционеров в США; преобладание стратегических инвесторов в Германии, взаимное владение акциями в Японии и т. д.).

Современное состояние правового  регулирования. Поиск инвесторами  наиболее привлекательных рынков для  вложения своих средств, с одной  стороны, и стремление эмитентов  осуществлять заимствования этих средств  путем размещения ценных бумаг - с другой, привели не только к широкому разнообразию экономических решений, но и к необходимости правового регулирования деятельности на международном рынке ценных бумаг.

Состояние кооперации международного сообщества в сфере правового регулирования рынка ценных бумаг можно вкратце охарактеризовать следующим образом.

Во-первых, право многих государств по-прежнему имеет существенные различия в регулировании рынка ценных бумаг. Многообразие подходов проявляется как в самом определении понятия ценной бумаги, так и в окружающих его правовых институтах и их конструкциях (принципы регулирования, требования к раскрытию информации, организация деятельности фондовых бирж и др.). Значительные расхождения можно обнаружить и в правилах, утверждаемых саморегулируемыми организациями. Между тем правовые различия не могут исключить прояления экономических законов, неизбежно находясь под их воздействием. Так, стремление предпринимателей привлечь дополнительные капиталы через размещение или повышение котировки выпускаемых ими ценных бумаг на зарубежных фондовых биржах стимулирует эмитентов учитывать требования таких бирж, а также иностранного права. При этом для решения экономической (заемной) задачи соответствующие правовые требования (чаще всего по вопросам корпоративного управления, раскрытия информации, некоторых экономических показателей) должны исполняться эмитентом ценных бумаг и на территории государства, на которой осуществляется основная деятельность.

Во-вторых, гармонизация правового  регулирования осуществляется пока преимущественно либо в двух-трехсторонних  международных договорах, чаще всего определяющих основы сотрудничества в инвестиционной сфере, либо локально, в рамках различных международных организаций, включая публичные, чаще всего образованные по территориальному признаку.

В-третьих, мировым сообществом  признана необходимость комплексного правового регулирования деятельности на международных рынках ценных бумаг. В связи с этим наиболее вероятным представляется заключение в дальнейшем международных договоров, касающихся отдельных правовых институтов, имеющих как прямую, так и опосредованную связь с институтом ценных бумаг (виды ценных бумаг, обращение бумаг на предъявителя, применимое право, переход права собственности, создание и деятельность организаций эмитентов, профессиональных участников рынка ценных бумаг, корпоративное управление, бухгалтерский учет и аудит, рейтинговая оценка и т. д.).

В-четвертых, подготовка международных  соглашений, имеющих обязательный характер и распространяющих свое действие на государства-участников различных рынков ценных бумаг (американский, азиатский, европейский и др.), правовых систем и традиций находится в самой начальной стадии.

В-пятых, в настоящее время основным инструментом гармонизации права ценных бумаг в международной торговле являются документы рекомендательного характера, принимаемые специализированными международными организациями, как правительственными, так и неправительственными. В связи с этим значение специального международного публичного порядка для рынка ценных бумаг, несмотря на его востребованность, еще невелико.

В-шестых, не дожидаясь принятия международных  правовых норм, участники рынка ценных бумаг избирают такой инструмент регулирования как договор, получивший широкое распространение среди профессиональных участников рынка ценных бумаг. Частноправовые договоры позволяют формировать разного рода торговые сети и иные организационные соединения, оптимизирующие электронную торговлю ценными бумагами. Международно-правовой предпосылкой для принудительного исполнения таких договоров являются соглашения о взаимной защите капиталовложений, о признании судебных решений и т. д.

В-седьмых, несмотря на очевидные преимущества гармонизации, зарубежная юридическая  наука активно обсуждает и  недостатки единообразного правового регулирования, справедливо обращая внимание на достоинства диверсифицированного подхода, говоря о необходимости сохранения, так называемой конкуренции правовых порядков (regulatory competition).

Основное достоинство такой  конкуренции видится в следующем. Учитывая определенную ограниченность объемов свободных капиталов и возрастающую потребность в них, правительства государств находятся в условиях конкуренции по привлечению инвестиций, и поэтому будут вынуждены создавать наиболее благоприятную правовую среду. Состояние конкуренции должно способствовать не только улучшению качества товаров, как результат рыночной борьбы за их потребителя, но и качества законодательства, как результат рыночной борьбы за инвестора. Право в определенном смысле должно выступать в качестве товара, предлагаемого государством инвесторам. Удачные законодательные решения будут заимствоваться государствами-конкурентами. В качестве примера успешного действия этого механизма приводится опыт США в сфере права компаний, а также международный опыт предоставления отдельными государствами налоговых преференций для инвесторов. Кроме того, в качестве иллюстрации этой мысли можно было бы сослаться и на упоминавшуюся уже конкуренцию между банками и фондовыми биржами.