Оценка стоимости действующего предприятия

Рыночная стоимость действующего предприятия ОАО «Приморский завод» по состоянию на 01 января 2012 года составляет  452 000 000 (четыреста пятьдесят два миллиона) рублей.

3.4 Оценка стоимости предприятия методом реальных опционов

Сторонники опционного метода оценки бизнеса утверждают, что предпринимательские возможности не могут быть адекватно оценены с помощью традиционных методов текущей стоимости объектов, когда будущие доходы оцениваются на базе жесткого планирования. При этом оценщик соглашается с ранее принятым, в том числе отрицательным решением.

 Таким образом, если фирма берет банковский кредит или выпускает облигационный заем, она фактически продает активы кредиторам, имея при этом колл опцион на их выкуп по цене основного долга с процентами. Если к моменту погашения займа стоимость активов превысит обязательства, компания погасит долг, сняв тем самым обременение со своего имущества, в противном случае она предпочтет не исполнить опцион и подвергнуться процедуре банкротства.

Можно утверждать, что инвесторы в собственный капитал этой фирмы, обладая ограниченной ответственностью, имеют опцион на ликвидацию фирмы и выплату долга. Этот опцион колл на лежащую в основе фирму способен увеличить ценность собственного капитала.

Исходя из этих рассуждений стоимость собственного капитала ОАО «Приморский завод» может быть получена с помощью формулы расчета теоретической цены опционов Блэка-Шоулза по формуле (4), где параметры и рассчитываются соответственно по формулам (5) и (6).

Ценой базового актива является цена собственного капитала фирмы. При  оценке собственного капитала необходимо учитывать, что ценность фирмы в опционной модели должна быть ценностью, полученной после ликвидации. В качестве таковой в расчетах использовалась текущая суммарная рыночная стоимость материальных, нематериальных и финансовых активов предприятия. Рыночная стоимость нематериальных и  финансовых активов принималась равной балансовой стоимости на конец 2011 г, а рыночная стоимость материальных активов в результате переоценки увеличилась на порядка 1,3 раза. В результате стоимость основных активов была принята в размере 384 630 тыс. руб.

За исследуемый период оцениваемая компания имеет величину долгосрочной задолженности (сроком погашения свыше 12 месяцев) в размере 9 911 тысяч рублей. Данная задолженность представляет собой величину отложенных налоговых обязательств компании.

Краткосрочные обязательства компании представлены в основном кредиторской задолженностью. Структурный анализ кредиторской задолженности, представленный в таблице 15, показывает, что наибольший удельный вес задолженности  приходится  на налоги и взносы (25% в 2010 г. и 45% в 2011 г.), прочих кредиторов (37% - в 2010 г. и 19% в 2011 г.), краткосрочные займы (25% - в 2010 г. и 9% в 2011 г.). Далее идет доля  полученных авансов (3% - в 2010 г. и 18% в 2011 г.) и, наконец, поставщиков (10% за 2010 г. и 9% за 2011 г.). 

Таблица 15 – Краткосрочные обязательства предприятия

В тыс. руб.

Краткосрочные обязательства	2010 год	Структура, %	2011 год	Структура, %
Всего задолженность, в том числе:	41 551	100	41 378	100
поставщикам	4 295	10	3 878	9
авансы полученные	1 276	3	7 311	18
по налогам и взносам	10 275	25	18 484	45
краткосрочные кредиты и займы	10 288	25	3 820	9
прочая	15 417	37	7 885	19

Общая величина обязательств компании, таким образом, составляет 51 289 тысяч рублей.

 Время, остающееся  до даты истечения опциона. Так  как сроки исполнения обязательств (как кредиторской задолженности, так и долгосрочных и краткосрочных кредитов и займов) предприятия в общем случае различны, то вводится понятие средневзвешенной продолжительности долга (дюрация), когда обязательства представляются в виде эквивалентной бескупонной облигации со сроком погашения, равным t. Так как кредиторская задолженность по сути не предполагает выплату процентов, то ее дюрация равна сроку погашения (среднему сроку оборачиваемости) и составляет 1,189 года.

Степень колебаний (волатильность). Этот показатель отражает подверженность базового актива ценовым колебаниям. Поскольку акции предприятия не торгуются, то получить данные о колебаниях цены его активов не представляется возможным. Одним из возможных путей получения значения волатильности является выбор предприятия-аналога, занимающегося тем же видом деятельности и имеющим схожие проблемы, чьи акции торгуются на рынке. Получить эти данные также затруднительно. Также в качестве показателя степени колебаний может быть принято среднее значение волатильности предприятий схожей отрасли. Очевидно, что степень достоверности такого показателя невелика, поскольку значение волатильности оцениваемого предприятия может сильно отличаться от среднеотраслевого. В данном случае такой способ наиболее применим. В итоге в качестве показателя волатильности было принято значение «стандартного отклонения собственного капитала» по отраслям и видам деятельности, размещенное на сайте Высшей школы финансового менеджмента [29] в размере 47,9%.

 Безрисковая  процентная ставка принимается равной ставке по государственным бескупонным облигациям со сроком погашения, равным . Ставка равна 6,15%.

Таким образом, для расчета стоимости собственного капитала ОАО «Приморский завод» принимались значения, представленные ниже в таблице 16.

Таблица 16 – Значения входных параметров модели Блэка-Шоулза

Наименование параметра	Значение
Ценность базового актива, тыс. руб.	384 630
Цена исполнения, тыс. руб.	51 289
Срок, годы	1,189
Дисперсия ценности базового актива, %	47,9
Безрисковая процентная ставка, %	6,15

Параметры , рассчитывались с использованием формул (5) и (6) следующим образом:

,

.

Значения и были взяты из таблицы значений кумулятивного стандартизированного нормального распределения (таблица В.1), приведенной в приложении В. Это интеграл функции плотности вероятности стандартизированного нормального распределения от минус бесконечности до (другими словами, площадь под кривой плотности нормального распределения слева от ). дает вероятность того, что величина нормально распределенной случайной переменной не превысит свое среднее значение больше, чем на своих стандартных отклонений.

Согласно таблице , .

Тогда теоретическая цена опциона (рыночная величина стоимости 100% владения  собственным капиталом ОАО «Приморский завод») составляет:

(тыс. руб.).

 

Как видно из приведенных расчетов, для оценки бизнеса по модели ценообразования на опционы используются достаточно громоздкие формулы, затрудняющие быстрое получение искомой величины.

 

 

3.5 Сравнительный анализ  результатов оценки

В процессе определения рыночной стоимости действующего предприятия ОАО «Приморский завод» использовались метод чистых активов, метод дисконтированных будущих денежных потоков, метод опционного ценообразования.

Для определения итоговой величины стоимости действующего предприятия ОАО «Приморский завод» учитывались характер деятельности предприятия и его активов, количество и качество данных, использованных для обоснования вышеупомянутых методов оценки. Результаты расчетов приведены ниже в таблице 17.

Таблица 17 – Сравнительный анализ

В тыс. руб.

Название метода оценки	Итоговая величина стоимости
Метод чистых активов	238 801
Метод дисконтированных денежных потоков	452 000
Метод опционного ценообразования	337 411

 

Первый метод — это оценка, основанная на активах. При ее проведении выясняется, сколько стоят в настоящее время активы, принадлежащие фирме. Второй метод оценки основан на дисконтированных денежных поступлениях, он предусматривает дисконтирование денежных потоков для того, чтобы получить ценность собственного капитала или фирмы. Третий метод состоит в оценке опциона и использует оценку условных требований.

Преимуществом метода на основе стоимости активов является то, что он предполагает оценку имеющихся у предприятия активов. В то же время метод чистых активов не позволяет учесть уровень доходности бизнеса, затраты на подбор квалифицированного персонала, организацию рынка сбыта продукции, поставку сырья. Поскольку любой инвестор, вкладывающий деньги в действующее предприятие, он покупает не набор активов, состоящий из зданий, сооружений, машин, оборудования, нематериальных ценностей и т.д., а поток будущих доходов, позволяющий ему окупить вложенные средства, получить прибыль и повысить свое благосостояние, применение затратного подхода в оценке бизнеса имеет существенные недостатки и ограничения.

Метод дисконтирования денежного потока является на сегодняшний день одним из наиболее популярных методов, используемых  российскими оценщиками в рамках оценки бизнеса. Он базируется на прогнозировании чистого денежного потока, генерируемого предприятием на протяжении прогнозного периода и пересчета всех поступлений в текущую стоимость. Однако метод ДДП также имеет свои недостатки.

Первой проблемой метода является ограниченность возможности его применения для предприятий различной степени масштабности. Многие параметры модели метода очень трудно поддаются обоснованию, а стоимость, получаемая в результате применения такой модели очень чувствительна к изменению параметров, а значит, с помощью метода ДДП очень легко получить практически любую стоимость предприятия, что лишь увеличивает возможности преднамеренного завышения/занижения стоимости.

Кроме этого, для построения денежного потока требуется прогнозирование на ближайшие 5-7 лет. Зная реалии российской экономики, можно говорить о том, что прогнозирование - процесс очень условный. Никто не может гарантировать, что объект оценки будет генерировать спрогнозированный доход. Поэтому можно говорить о некоторой погрешности в полученной величине стоимости по методу ДДП.

Метод реальных опционов является эффективным, хотя в некоторых случаях достаточно трудоемким для оценки стоимости предприятия  в условиях неопределенности.

При расчете стоимости собственного капитала оцениваемой фирмы с использованием затратного подхода, когда цена принимается равной разности между активами и обязательствами, была получена следующая оценка:

Стоимость собственного капитала равна 238 801 тыс. руб.

Эта величина меньше оценки, полученной по методу опционов примерно на 30 процентов. Такая разница объясняется наличием опционных характеристик у оцениваемого бизнеса. Поскольку до выплаты долга остается время, то предполагается, что руководство сумеет оптимальным образом использовать складывающиеся обстоятельства и улучшить структуру собственного капитала.

Подводя итоги, можно сказать, что результаты оценки по трем различным методам не противоречат друг другу. Однако наиболее точным можно считать результат, полученный по методу реальных опционов, так как предпринимательские возможности не могут быть адекватно оценены с помощью традиционных методов текущей стоимости объектов, когда будущие доходы оцениваются на базе жесткого планирования [27]. Главным достоинством метода опционного ценообразования является комплексность. В отличие от метода дисконтированных денежных потоков, который учитывает только поступление и расход денежных средств, метод реальных опционов позволяет учесть большее количество факторов.

 

Заключение

В настоящее время проблема оценки стоимости бизнеса заключается не в отсутствии достаточного числа моделей для оценки, а в том, что их слишком много. Выбор правильной модели для использования в процессе оценки так же важен для получения корректной оценки, как и понимание того, как пользоваться моделью.

В работе были рассмотрены традиционные методы оценки стоимости бизнеса, а также основные теоретические понятия, связанные как с финансовыми, так и с реальными опционами, описана модель определения цены опциона, разработанная Ф. Блэком и М. Шоулзом, приведены основные аспекты методики определения стоимости бизнеса опционным методом.

В процессе определения рыночной стоимости действующего предприятия ОАО «Приморский завод» использовались метод чистых активов, метод дисконтированных будущих денежных потоков, метод опционного ценообразования.

Для определения итоговой величины стоимости действующего предприятия ОАО «Приморский завод» учитывались характер деятельности предприятия и его активов, количество и качество данных, использованных для обоснования вышеупомянутых методов оценки.