Оценка стоимости действующего предприятия

Отсутствие взимаемых комиссий. Вознаграждения, уплачиваемые индивидуальными инвесторами, более значительны и даже могут привести к искажению результата применения модели.

Уровень процентных ставок остается неизменным и известен заранее. Модель Блэка-Шоулза использует в качестве этой неизменной и известной процентной ставки ставку по безрисковым активам.

Большими достоинствами модели Блэка-Шоулза являются простота формул и то, что она дает естественный и непротиворечивый метод оценивания. Поэтому модель была адаптирована к различным типам опционов, и в большинстве случаев практики предпочитают пользоваться моделью Блэка-Шоулза или ее модификациями, а не более сложными моделями.

Модель, разработанная профессорами Блэком и Шоулзом, явилась вехой в теории финансов. Она впервые дала надежное средство определения цен опционов на акции. Впоследствии были разработаны варианты, распространявшие ее формулы на многие другие типы опционов и основных активов.

2.3 Опционная модель оценки стоимости бизнеса

Исторически термин «реальные» опционы возник после того, как была разработана методология применения теории Блэка-Шоулза к реальным активам. Основой для разработки теории реальных опционов стал финансовый опцион. Суть понятия «реальный опцион» аналогична сути понятия «опцион на рынке ценных бумаг», который представляет собой производную ценную бумагу, дающую ее покупателю право (но не обязанность) продать или купить конкретное количество благ (других ценных бумаг) в заданное время по определенной цене.

Реальный опцион – это опцион, базовым активом по которому являются реальные активы: бизнес, товары, недвижимость, запасы нефти, машины, производственные инвестиции и т. д. Соответственно, все параметры, характеризующие опционные контракты, эквивалентны, как показано в таблице 6.

Таблица 6 – Эквивалентность реальных и финансовых опционов

Финансовый опцион	Реальный опцион
Акция, финансовый актив	Проект
Текущая цена акции	Текущая стоимость ожидаемых денежных потоков
Цена исполнения опциона	Инвестиционные затраты
Дивиденды	Денежные потоки как процент от производственного проекта
Волатильность акции	Волатильность стоимости проекта
Дата экспирации	Дата истечения возможности осуществления проекта

Реальный опцион представляет собой возможность совершения предприятием каких-либо действий в будущий момент времени или отказа от них, следовательно, эти действия влияют на стоимость предприятия.

Если выплаты являются функцией ценности базового актива, то можно произвести оценку актива как опциона. Актив можно определить как опцион покупателя, если при росте ценности базового актива, превышающем предварительно определенный уровень, разница ценности между ними стирается, а при снижении ценности базового актива опцион теряет свою ценность вплоть до нуля. Актив можно оценивать как опцион продавца, если его ценность увеличивается, когда ценность базового актива падает ниже предварительно определенного уровня, и он не стоит ничего, когда ценность базового актива превышает заранее определенный уровень.

Некоторые активы обычно не рассматриваются в качестве опционов, хотя и обладают определенными их характеристиками. Например, собственный капитал можно рассматривать как опцион на покупку, в основе которого лежит ценность базовой фирмы, при этом номинальная стоимость долга представляет цену исполнения, а срок долга выражает продолжительность жизни опциона. Патент можно рассматривать как опцион на покупку продукта, где инвестиционные расходы, необходимые для реализации проекта, представляют собой цену исполнения опциона, а срок жизни патента — срок до истечения опциона.

За последние 15 - 20 лет опционная модель оценки стоимости бизнеса стала очень популярна. Сейчас многие исследователи считают, что в будущем менеджеры компаний перестанут рассматривать многочисленные показатели оценки деятельности фирмы, а будут опираться в анализе на стоимостную оценку проектов, проведенную с использованием теории ценообразования опциона. То есть каждый проект — завершающийся, действующий, планируемый или только едва намеченный — абсолютно любой, будет рассматриваться как опцион, имеющий определенную стоимость. Если цена на проект растет, значит, он развивается успешно. Если же цена падает, то проект следует признать неудачным.

Стоимость финансового опциона тем выше, чем выше неизвестность в отношении будущего. То же самое справедливо и для опциона реального: добавочная (опционная) стоимость выше у проектов, находящихся на ранних стадиях реализации, внедряемых в новых отраслях и т. д.

Оценка реальных опционов состоит из нескольких этапов. Вначале сотрудники различных отделов идентифицируют опасности и возможности, которые ожидают предприятие в будущем и обсуждают дальнейшие действия, направленные на минимизацию ущерба и максимальное использование возможных благоприятных факторов. На основании анализа рынка прогнозируется диапазон возможных колебаний цен и спроса на производимую продукцию. Затем составляется математическая модель, которая выбирает оптимальную последовательность решений для различных будущих комбинаций неизвестных и проводит оценку исходя из того, что руководство будет следовать оптимальной политике при принятии решений в будущем. Принципиальным преимуществом такого подхода является то, что явно проигрышные варианты отсекаются, в то время как в стандартном методе они явно или неявно включаются в усредненный результат.

Ценность фирмы может быть получена одним из четырех способов. В первом способе мы складываем рыночные стоимости долга и собственного капитала, допуская при этом, что весь долг и собственный капитал являются торгуемыми с целью получения ценности фирмы. Данный подход, хотя и прост, обладает внутренними противоречиями. Мы начинаем с одного набора рыночных стоимостей долга и собственного капитала и, используя модель оценки опциона, заканчиваем совершенно другими стоимостями того и другого.

Во втором подходе мы оцениваем рыночные стоимости активов фирмы путем дисконтирования ожидаемых денежных потоков по стоимости капитала. Если мы оцениваем ценность фирмы, используя модель дисконтированных денежных потоков, это означает, что при оценке ценности фирмы следует рассматривать только существующие инвестиции.

При третьем подходе, рассматривая здоровые фирмы в одном и том же бизнесе, мы используем для оценки мультипликаторы выручки и применяем их к выручке оцениваемой фирмы. В неявном виде мы допускаем, что потенциальный покупатель в случае ликвидации уплатит эту ценность.

Дисперсию ценности фирмы можно получить напрямую, если и акции, и облигации фирмы представляют собой публично торгуемые, используя формулу дисперсии для портфеля с двумя активами:

,

где - дисперсия цены акций;

 - дисперсия цены облигаций;

- вес собственного капитала по рыночной ценности;

- вес долга по рыночной ценности;

- корреляция между ценами акций и облигаций.

Когда облигации фирмы не торгуются, можно использовать дисперсию облигаций со схожими рейтингами как оценку , а корреляцию между облигациями со схожими рейтингами и акциями фирмы — как оценку .

Когда компании начинают испытывать финансовые затруднения, этот подход может дать неверные результаты, поскольку изменчивость цен на акции и на облигации возрастает.

Большинство фирм имеет на балансе более одной эмиссии долга, значительная часть которого идет с купоном. Поскольку модель оценки опциона допускает только один элемент исходных данных для времени до истечения срока, мы должны превратить эти несколько выпусков облигаций и купонных платежей в одну эквивалентную облигацию с нулевым купоном.

Решение, позволяющее принять во внимание одновременно и купонные платежи, и срок платежа по облигациям, заключается в оценке продолжительности (duration) выпущенного долга и в расчете взвешенных по номинальной стоимости средних значений продолжительности различных активов. Полученная средневзвешенная по стоимости продолжительность используется в качестве меры времени, оставшегося до срока истечения опциона [28].

Аппроксимация заключается в использовании в модели оценки опциона взвешенной по номинальной стоимости продолжительности облигаций с нулевым купоном.

Когда проблемная фирма имеет несколько эмиссий долга, есть три варианта выбора в отношении того, что использовать в качестве номинальной стоимости долга:

- можно суммировать основную сумму всех долгов фирмы и рассматривать ее как номинальную стоимость гипотетической облигации с нулевым купоном, которую выпустила фирма;

- с другой стороны, для выяснения накопленной номинальной стоимости долга можно прибавить к основным выплатам ожидаемые процентные и купонные платежи по долгу, мы смешиваем, таким образом, денежные потоки, относящиеся к различным моментам времени;

- в качестве номинальной стоимости долга можно рассматривать только основную выплату долга, а процентные выплаты за каждый год, определенные в виде процента от ценности фирмы, ввести в модель оценки опциона как дивидендную доходность. В результате, нам следует ожидать сокращение ценности фирмы на величину ожидаемых выплат по долгу в каждом году существования фирмы.

К одному из основных преимуществ опционного метода относится то, что модели опционного ценообразования могут быть использованы для оценки любого актива, имеющего опционные характеристики, хотя и с некоторыми ограничениями. В целом ROV-метод может применяться в различных ситуациях для оценки множества объектов, среди которых:

- опционы на различные активы (биржевые опционы);

- акции (как опцион колл на активы фирмы либо на часть заложенного имущества);

- инструменты с характеристиками опционов, в том числе некоторые виды облигаций;

- патенты (рассматриваются как опционы на продукты);

- полезные ископаемые и некоторые другие природные ресурсы;

- инвестиционные проекты, предусматривающие возможности выбора вариантов;

- долгосрочные контракты (с правом пролонгации);

- лицензии и авторские права;

- лизинговые сделки и арендные договоры (с правом продления).

Традиционные методы оценки зачастую не могут быть использованы для оценки большинства перечисленных объектов, либо полученная оценка будет иметь небольшую точность.

Одним из наиболее серьезных ограничений использования опционной модели являет-

ся то, что базовый актив, т. е. фирма, не подлежит публичной торговле, что затрудняет оценку дисперсии его ценности. Однако дисперсию оценить труднее, поскольку мы пытаемся оценивать дисперсию ценности за какой-то отрезок времени. Поведение цен в течение времени может не соответствовать направлению изменения цены, предполагаемому моделью оценки опциона. В частности, допущение о том, что ценность следует за процессом диффузии, и дисперсия ценности остается неизменной во времени, трудно оправдать в контексте проекта. Например, внезапное изменение может сильно изменить ценность проекта, как в положительную, так и в отрицательную сторону.

Таким образом, на основе теории ценообразования на финансовые опционы была разработана методика применения этой теории на «реальные» активы – предприятия, месторождения полезных ископаемых, патенты и другие активы. Метод реальных опционов при оценке бизнеса позволяет учесть и исправить недостатки, присущие традиционным методам оценки. При использовании этого метода основополагающим является утверждение, что управленческая гибкость имеет ценность. В настоящее время выделяют множество видов реальных опционов, которые позволяют оценить различные виды активов.

 Основным  достоинством метода можно назвать  применимость к разнообразным  видам активов, учет при оценке многовариантности принимаемых руководством решений, а среди главных недостатков – трудности с определением исходных данных, в частности, дисперсии базового актива, поскольку базовый актив в большинстве случаев не торгуется и по нему отсутствует ценовая информация. Однако, несмотря на эти проблемы, метод успешно используется многими крупными компаниями по всему миру.

 

3 Оценка стоимости действующего предприятия

В данном разделе представлена характеристика рассматриваемого действующего предприятия, приведен пример практического применения опционной модели оценки стоимости бизнеса, а также произведен расчет стоимости по методам чистых активов и дисконтированных денежных потоков.

3.1 Общая характеристика предприятия

Успех ВМК не случаен. На предприятии приоритетное внимание уделяется именно качеству. Действует целая система по контролю производства продукции: начиная с приемки сырого коровьего молока у сельхозпроизводителей края и заканчивая контролем готовых продуктов на складе. Как следствие, идущая в торговую сеть продукция не только вкусная и полезная, но и самого высокого качества.

Цельное молоко на комбинат поставляют лучшие хозяйства Лесозаводского, Кировского, Хорольского, Черниговского, Михайловского, Уссурийского районов края. Это такие предприятия, как СХПК «Краснореченский», СХПК «Осиновский», ОАО «Приморский рис» и другие.

Специалисты «Владивостокского молочного комбината» регулярно выезжают в край, в хозяйства своих партнеров. Объясняют работникам сельхозпредприятий, каким требованиям по химическому составу, по содержанию белка должна отвечать продукция, поставляемая на ОАО «ВМК». Контроль качества сырья осуществляется на нескольких этапах. Достаточно сказать, что даже кормовая база этих хозяйств находится под контролем работников ОАО «ВМК».

Такая политика ВМК, которая направлена на выстраивание тесных, стабильных и взаимовыгодных отношений с сельхозпроизводителями края, создание благоприятных условий для своих партнеров, дала результат. Если в 1999 г. доля закупа ОАО «ВМК» натурального молока у приморских производителей составляла 14%, то в прошлом — уже более 60%, а в этом году цифра подходит к 70%.