Оценка стоимости действующего предприятия

Экономическое понятие стоимости выражает реальный взгляд на выгоду, которую имеет собственник данного объекта или покупатель на момент оценки. Основой стоимости любого объекта собственности, в том числе бизнеса, выступает его полезность [9].

1.2 Традиционные подходы  к оценке бизнеса

В настоящее время оценку бизнеса осуществляют с помощью трех основных подходов: доходного, сравнительного и затратного. Каждый подход позволяет подчеркнуть особые характеристики объекта. Эти подходы связаны между собой. Каждый из них предполагает использование различных видов информации, получаемой на рынке. Например, базовыми для затратного подхода являются данные о текущих рыночных ценах на материалы, рабочую силу и др.; для доходного подхода — ставки дисконтирования и коэффициентов капитализации, которые также рассчитываются по данным рынка.

При каждом из трех подходов используются присущие ему методы, которые будут рассмотрены ниже.

1.2.1 Доходный подход к оценке бизнеса

Логика доходного подхода к оценке предприятия лучше всего отражает ожидания инвестора. Стоимость бизнеса определяется на основе ожидаемых будущих доходов, которые оцениваемое предприятие может принести.

Оценочная теория и практика выработали несколько методов, соответствующих доходному подходу. К основным из них относят:

- метод избыточного  дохода (прибыли);

- метод капитализации  чистой прибыли;

- метод дисконтированного наличного потока.

Факторы, влияющие на оценку бизнеса, позволяет учесть метод дисконтирования денежных потоков (далее — метод ДДП).

Определение стоимости бизнеса методом ДДП основано на предположении о том, что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес сумму, большую, чем текущая стоимость будущих доходов от этого бизнеса. Собственник не продаст свой бизнес по цене ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. Считается, что в результате взаимодействия стороны придут к соглашению о рыночной цене, равной текущей стоимости будущих доходов[10].

Данный метод оценки считается наиболее приемлемым с учетом инвестиционных мотивов.

Основные этапы оценки предприятия методом дисконтирования денежных потоков:

- выбор модели денежного потока;

- определение длительности прогнозного периода;

- ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации;

- анализ и прогноз расходов;

- анализ и прогноз инвестиций;

- расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода;

- определение ставки дисконтирования;

- расчет величины стоимости в постпрогнозный период;

- расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период;

- внесение итоговых поправок.

При оценке бизнеса можно применять одну из двух моделей денежного потока: для собственного капитала; для всего инвестированного капитала.

Порядок расчета (модель) денежного потока для собственного капитала представлен ниже в таблице 1.

 Таблица 1 - Модель денежного потока для собственного капитала

Действие	Показатель
Плюс	Чистая прибыль после уплаты налогов Амортизационные отчисления
Плюс (минус)	Уменьшение (прирост) чистого оборотного капитала
Плюс (минус)	Продажа активов (капитальные вложения)
Плюс (минус)	Прирост (уменьшение) долгосрочной задолженности
Итого	Денежный поток для собственного капитала

Применяя эту модель, рассчитывают рыночную стоимость собственного (акционерного) капитала предприятия.

Согласно модели денежного потока для всего инвестированного капитала стоимость собственного капитала предприятия определяется как стоимость его операций (его инвестированного капитала) за вычетом стоимости заемного капитала и привилегированных акций. Данная схема отражена в таблице 2.

 Таблица 2 - Модель денежного потока для всего инвестированного капитала

Действие	Показатель
Минус	Прибыль до уплаты процентов и налогов (EBIT) Налог на прибыль
Плюс	Амортизационные отчисления
Плюс (минус)	Уменьшение (прирост) чистого оборотного капитала
Плюс (минус)	Продажа активов (капитальные вложения)
Итого	Денежный поток для всего инвестированного капитала

Данная модель особенно пригодна для оценки многопрофильного бизнеса. Применяя модель денежного потока для всего инвестированного капитала, условно можно не различать собственный и заемный капиталы предприятия и считать совокупный денежный поток. Такая трактовка зафиксирована в Международных стандартах оценки [11].

В обеих моделях денежный поток может быть рассчитан как на номинальной основе (в текущих ценах), так и на реальной основе (с учетом фактора инфляции).

Согласно методу ДДП стоимость предприятия основывается на будущих, а не на прошлых денежных потоках.

Таким образом, задачей оценщика является выработка прогноза денежного потока (на основе прогнозных отчетов о движении денежных средств) на какой-то будущий временной период, начиная с текущего года.

Темпы инфляции измеряются с помощью индексов цен, характеризующих среднее изменение уровня цен за определенный период. Для этого используется следующая формула:

,     (1)

где - индекс инфляции;

- цены -го товара в базисном году;

- цены  -го товара в текущем году;

- количество  -го товара в базисном году;

- количество  -го товара в текущем году.

Задача оценщика: определить тенденцию изменения доли реального рынка, удерживаемой оцениваемым предприятием с учетом спроса и потребностей конечных потребителей. При этом целесообразно проанализировать факторы:

- долю рынка, принадлежащую предприятию в  данное время;

- ретроспективную  тенденцию изменения этой доли (постоянство, сокращение или увеличение);

- бизнес-план  предприятия;

- анализ позиций основных конкурентов [12].

На этапе анализа и прогноза расходов оценщик должен:

- учесть ретроспективные  взаимозависимости и тенденции;

- изучить структуру  расходов, в особенности соотношение  постоянных переменных издержек;

- оценить инфляционные  ожидания для каждой категории издержек;

- изучить единовременные  и чрезвычайные статьи расходов, которые могут фигурировать в финансовой отчетности за прошлые годы, но в будущем не встретятся;

- определить  амортизационные отчисления исходя  из нынешнего наличия активов и из будущего их прироста и выбытия;

- рассчитать  затраты на выплату процентов  на основе прогнозируемых уровней  задолженности;

- сравнить прогнозируемые  расходы с соответствующими показателями  для предприятий-конкурентов или с аналогичными среднеотраслевыми показателями.

Эффективное и постоянное управление издержками неразрывно связано с обеспечением адекватной и качественной информации о себестоимости отдельных видов выпускае-

мой продукции и их относительной конкурентоспособности [13].

Классификация затрат может проводиться по нескольким признакам:

- по составу  — плановые, прогнозируемые или  фактические;

- по отношению к объему производства — переменные, постоянные, условно-постоянные;

- по способу  отнесения на себестоимость —  прямые, косвенные;

- по функциям  управления — производственные, коммерческие, административные.

Для оценки бизнеса важны две классификации издержек.

Первая классификация — это деление издержек на постоянные и переменные, т.е. в зависимости от их изменения при изменении объемов производства.

Вторая классификация — разнесение издержек на прямые и косвенные. Она применяется для отнесения издержек на определенный вид продукции. На одном уровне отчетности постоянные издержки могут быть прямыми, а на другом (более детальном) они могут стать косвенными.

Величина собственного оборотного капитала (в западной литературе применяется термин «рабочий капитал» или «чистый оборотный капитал) — это разность между текущими активами и текущими обязательствами. Она показывает, какая сумма оборотных средств финансируется за счет средств предприятия.

Расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода. На практике целесообразно использовать расчет денежного потока предприятия по разным сценариям развития, например, по трем возможным сценариям: пессимистическому, наиболее вероятному и оптимистическому [14]. Показатели, характерные для  разных  сценариев сведем в таблицу 3.

Таблица 3 - Модель денежного потока для всего инвестированного капитала

Показатель	Пессимистический прогноз	Наиболее вероятный прогноз	Оптимистический прогноз
Объём производства	Отсутствия роста (снижение)	Умеренный рост (менее 3 % в год)	Существенный рост (не менее 3% в год)
Цены на производимую продукцию	Стабильные цены	Ограниченный рост цен (менее 5% в год)	Заметный рост цен (не менее 5% в год)
Соотношение цен на основное сырьё и готовую продукцию	Соотношение на уровне менее 30% к концу прогнозного периода	Стабильное соотношение на сложившемся уровне 25%	Снижение соотношения до  уровня 20 % к концу прогнозного периода

Определение ставки дисконтирования. С технической, т.е. математической позиции ставка дисконтирования — это процентная ставка, используемая для пересчета будущих (отстоящих от настоящего времени на разные сроки) потоков доходов, которых может быть несколько, в единую величину текущей (сегодняшней) стоимости, являющуюся базой для определения рыночной стоимости бизнеса. В экономическом смысле в роли ставки дисконтирования выступает требуемая инвесторами ставка дохода по имеющимся вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки [15].

Ставка дисконтирования или стоимость привлечения капитала должна рассчитывать с учетом трех факторов:

- наличие у  многих предприятий различных  источников привлекаемого капитала, которые требуют разных уровней компенсации;

- необходимость  учета для инвесторов стоимости  денег во времени;

- фактор риска. В данном случае риск определяется  как степень вероятности получения ожидаемых в будущем доходов.

Существуют различные методики определения ставки дисконтирования наиболее распространенными, из которых являются: для денежного потока для собственного капитала: модель оценки капитальных активов; метод кумулятивного построения; для денежного потока для всего инвестированного капитала: модель средневзвешенной стоимости капитала.

Расчет ставки дисконтирования зависит от того, какой тип денежного потока используется в качестве базы для оценки. Для денежного потока для собственного капитала применяется ставка дисконтирования, равная требуемой собственником ставке отдачи на вложенный капитал. В соответствии с моделью оценки капитальных активов ставка дисконтирования находится по формуле:

,

где — требуемая инвестором ставка дохода (на собственный капитал);

 — безрисковая ставка  дохода;

 — коэффициент бета (является  мерой систематического риска, связанного

 с макроэкономическими и политическими процессами, происходящими в стране);

 — общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг);

— премия для малых предприятий;

 — премия за риск, характерный  для отдельной компании;

 — страновой риск.

Прежде всего, следует отметить, что модель оценки капитальных активов (САРМ - в общеупотребимой аббревиатуре на английском языке) основана на анализе массивов информации фондового рынка, конкретно — изменений доходности свободно обращающихся акций. Применение модели для вывода ставки дисконтирования для закрытых компаний требует внесения дополнительных корректировок [16].