Определение стоимости инвестируемого капитала на основе капитализации дохода

      4.1 Критерии эффективности  инвестиционных проектов

      При анализе инвестиционных проектов анализируется  инвестиционная стоимость собственности  с учетом ее рыночной стоимости.

      Оценка  эффективности инвестиций проводится с учетом следующей информации:

      – стоимость строительства, определяемая по аналогам, по удельным показателям с корректировками, по прогнозным и экспертным оценкам;

      – уточнение источников и условий финансирования;

      – анализ доходов от объекта, изменения  рентабельности;

      – выбор периода инвестирования для проведения экономического обоснования (включает строительство, освоение, эксплуатацию);

      – прогнозирование изменения цен на составляющие дохода и затрат;

      – расчеты по выявлению резервов повышения экономической эффективности и надежности инвестиционного проекта.

      Продолжительность прогнозного периода, в пределах которого осуществляются расчеты по определению эффективности инвестиционного проекта, определяется с учетом продолжительности создания, эксплуатации и, если необходимо, ликвидации объекта, периода достижения заданных характеристик доходности, требований и предпочтений инвестора.

      Сопоставление инвестиционных проектов осуществляется путем применения определенных критериев  эффективности, основными из которых  являются чистая настоящая стоимость  проекта, период окупаемости проекта, индекс прибыльности проекта, внутренняя норма прибыли проекта и ее модификации, средний доход на чистый капитал.

      Рассмотренная общая модель ипотечно-инвестиционного  анализа позволяет сделать вывод  о влиянии периода владения активом  на величину стоимости собственности, так как изменяется количество и величина денежных потоков на собственный капитал. Существует тенденция уменьшения текущей стоимости при увеличении периода инвестиционного проекта. Поэтому период владения инвестицией следует прогнозировать исходя из общей экономической ситуации, финансового состояния инвестора, доходности альтернативных инвестиций.

      Индекс  прибыльности – это отношение настоящей стоимости будущих выгод к начальным инвестициям:

       .

      Другое  определение индекса прибыльности состоит в отношении текущей  стоимости всех положительных денежных потоков от проекта к текущей  стоимости всех отрицательных денежных потоков.

      Инвестиционный  проект следует принимать, если эта величина больше 1. По своей сути индекс прибыльности соответствует NPV. Индекс прибыльности не следует применять при выборе взаимно исключающих проектов.

      Внутренняя  норма отдачи (IRR) – это норма  дисконтирования, при которой настоящая  стоимость возврата капитала равна начальным инвестициям, т.е. NPV= 0.

      Недостатки  этого критерия менее очевидны, чем  при сроке окупаемости. Определение IRR заключается в подборе подходящей нормы дисконтирования для денежных потоков. Для этого все положительные  и отрицательные денежные потоки проекта анализируются для определения нормы дисконтирования, при которой их алгебраическая сумма равна нулю.

      Сравнивая IRR с альтернативной стоимостью капитала, можно определить, будет ли проект иметь положительное значение NPV: если альтернативная стоимость капитала меньше IRR, то NPV больше нуля.

      Проект  можно инвестировать, если альтернативная стоимость капитала меньше IRR. При  сопоставлении инвестиционных проектов более предпочтительными являются проекты с большим значением IRR.

      На  практике внутреннюю норму отдачи довольно часто применяют как основной критерий инвестиций, однако этот критерий эффективности некорректен, если необходимо рассматривать разные нормы дисконтирования или если начальный денежный поток больше нуля.

      Существуют  методики, которые корректируют IRR для применения в той или иной ситуации.

      Например, модифицированная внутренняя норма  отдачи (MIRR) позволяет применять IRR при наличии более чем одной смены знака денежных потоков проекта. Такой подход удобен в применении при поэтапном финансировании строительства. Расчет MIRR выполняется следующим образом:

      – дисконтированием определяется стоимость всех отрицательных денежных потоков на начало проекта, ставка дисконтирования рассчитывается в соответствии с доходностью инвестиций в ликвидные краткосрочные ценные бумаги;

      – рассчитывается внутренняя норма отдачи проекта, которая является модифицированной нормой отдачи.

      Средний доход на чистый капитал. Используется некоторыми инвесторами для принятия инвестиционных решений на основании бухгалтерской нормы прибыли. Бухгалтерская норма прибыли – отношение средней прогнозируемой прибыли проекта после вычета амортизации и налогов к средней бухгалтерской стоимости инвестиций. Полученное отношение сравнивается со средними показателями для фирмы или отрасли.

      Этот  критерий эффективности инвестиционных проектов имеет серьезные недостатки:

      – не учитывается изменение стоимости денег во времени;

      – зависимость от системы бухгалтерского учета, применяемой конкретным инвестором.

      Для принятия решения инвестору рекомендуется  анализировать несколько критериев эффективности, так как ни один из них не позволяет учесть все особенности каждой конкретной ситуации.

      4.2 Методы анализа  инвестиционных проектов

      При инвестиционном анализе оцениваются  наиболее вероятные, а не единственно  возможные параметры. Используются термины:

      Риск  – возможность отклонения фактических итоговых данных от ожидаемых запланированных результатов. Риск равен нулю, если есть абсолютная уверенность относительно будущих событий.

      Вероятность – относительная возможность того, что какие-то события состоятся. При оценке инвестиций в недвижимость вероятность наступления какого-либо события прямо связана с риском инвестиционного проекта.

      Определение степени вероятности осуществляется несколькими способами:

      – на основе анализа и исследования прошлых событий;

      – в результате проведения научных  исследований и экспериментов;

      – в результате анализа взаимосвязи  факторов: можно ожидать, что при падении нормы прибыли на рынке капитала будет падать норма прибыли определенного типа недвижимости;

      – выработка субъективных суждений экспертом на основе проверки всех предпосылок.

      Рассмотрим  кратко сущность некоторых методов, позволяющих измерить риск инвестиционного  проекта и определить соответствующую  стратегию поведения, если степень  вероятности уже определена.

      Методы, позволяющие измерить риск инвестиционного  проекта и определить стратегию  поведения: метод коэффициента покрытия долга; анализ периода окупаемости; дисконтирование нормами отдачи, скорректированными на риск; анализ чувствительности; метод Монте-Карло; анализ безубыточности.

      Метод коэффициента покрытия долга используется для анализа осуществимости проекта, имеющего заемное финансирование. Коэффициент покрытия долга – отношение чистого операционного дохода к годовой сумме обслуживания долга:

       .

      Как измеритель риска, коэффициент покрытия долга обычно применяется при  использовании ипотечного кредитования для определения степени относительной  безопасности, зависящей от условий ипотечного кредита. На основе DCR анализируется осуществимость инвестиционного проекта, имеющего заемное финансирование. Конкретное значение DCR различно для разных кредиторов и позволяет измерить риск, однако не учитывает риск, относящийся к конкретному заемщику.

      Анализ  периода окупаемости отражает интервал времени, в течение которого деньги находятся в рискованной инвестиции. Допустимый для инвестора период окупаемости зависит от сложившейся экономической ситуации.

      При управлении инвестиционным портфелем период окупаемости может помочь в определении времени входа в проект и времени выхода из проекта.

      Дисконтирование нормами отдачи, скорректированными на риск. Нормы дисконтирования, которые учитывают все степени риска, могут корректироваться для компенсации инвестору взятия на себя дополнительного риска.

      Анализ  чувствительности основан на анализе чувствительности аналитической модели инвестиций к изменению одного параметра. Считается, что больший риск вносят факторы, изменение которых наиболее существенно влияет на результат.

      Анализ  чувствительности применим к любому элементу, имеющему тенденцию к изменению.

      Метод Монте-Карло. Анализ чувствительности позволяет учитывать изменение только одной переменной, этот метод Монте-Карло – это комбинации всех возможных изменений переменных. Для применения этого метода требуются сложные компьютерные модели.

      Анализ  безубыточности заключается в определении величины, до которой может опуститься действительный валовой доход перед тем, как проект начнет приносить убытки. То есть с учетом альтернативной стоимости капитала определяется уровень функционирования недвижимости, при котором NPV = 0.

      4.3 Риски при финансировании  недвижимости

      Риск  отражает возможность отклонения фактических итоговых данных от ожидаемых запланированных результатов. Риски зависят от специфики инвестиционного проекта, доходности, стабильности на данном рынке.

      Рассмотрим  основные риски, связанные с финансированием недвижимости:

      – кредитный риск – потери, если заемщик  не производит платежей;

      – риск процентных ставок – вероятность того, что ставка по кредиту корректируется реже, чем по привлеченным средствам в условиях роста процентных ставок;

      – риск досрочного погашения – потери при досрочном погашении кредита с фиксированной ставкой процента;

      – риск предварительных обязательств – риск финансирования кредитов, по которым фиксированная ставка процента определена до начала финансирования;

      – риск ликвидности – вероятность того, что кредитору для платежей по своим обязательствам будет недостаточно средств, получаемых в качестве погашения задолженности по выданным кредитам;

      – риск изменения условий мобилизации фондов – потери в случае уменьшения стоимости фондов (базовой ставки) при кредитовании с фиксированной надбавкой (относительно базовой ставки).

      Кредитный риск связан с потерями в случаях, если заемщик не в состоянии производить платежи по кредиту или если стоимость заложенного имущества недостаточна для погашения обязательств заемщика перед кредитором. Платежеспособность заемщика определяется соотношением дохода заемщика и величины ставки процента по кредиту. В случае неплатежей потери для кредитора бывают нескольких видов. Кредитор несет потери, если сумма, вырученная от продажи переданной ему во владение недвижимости, меньше, чем выплаченная часть кредита. Наряду с затратами по эксплуатации, ремонту и продаже имущества возникают и административные издержки по управлению невыплаченными кредитами и изъятым имуществом.

      Управление  кредитным риском осуществляется путем тщательного анализа объекта залога, платежеспособности заемщика и выработкой рекомендаций по приемлемой величине кредита. При определении вероятности возврата кредита основное внимание уделяется установлению величины дохода заемщика и оценке стоимости передаваемого в залог имущества. При кредитовании развития объектов недвижимости (строительстве, реконструкции, модернизации) кредитный риск существенно снижается, если известно, что заемщик ранее завершил несколько проектов, аналогичных тому, на осуществление которого запрашивает кредит.

      Риск  процентных ставок – это снижение прибыли кредитного учреждения вследствие негативного непредвиденного изменения уровня процентных ставок. То есть это потенциальные потери, вызванные финансированием при несбалансированности периодичного пересмотра процентных ставок по кредитам и заемным средствам.