Определение стоимости инвестируемого капитала на основе капитализации дохода

      Денежный  поток – движение денежных средств, которое возникает в результате использования имущества.

      Метод позволяет учитывать текущую  стоимость денежных потоков, которые  могут произвольно изменяться и  иметь различный уровень риска. Общая модель метода дисконтирования  денежных потоков

       ,

      где PV – текущая стоимость, n – число  периодов; Jn– доход n периода; Y –  ставка дисконтирования.

      Сокращенно  эту модель можно представить  в следующем виде

      

      или

       ,

      где PV – цена перепродажи объекта  в конце периода владения (реверсия); n – период владения; i – год прогнозного периода; FV (n,Y) – текущая стоимость единицы (четвертая функция сложного процента) для n периода при ставке дисконтирования Y.

      То  есть текущая стоимость недвижимости в соответствии с методом дисконтирования денежных потоков определяется как сумма текущих стоимостей доходов за каждый период владения и реверсии.

      Реверсия  – доход от продажи объекта в конце периода владения.

      Ставка  дисконтирования иначе называется нормой отдачи на инвестиции. Она характеризует эффективность капиталовложений, учитывает весь совокупный доход (доход на инвестиции и доход от изменения стоимости актива), приводит в соответствие по факторам времени и риска первоначальные инвестиции и реализуемый экономический эффект. Если анализируется чистый операционный доход от эксплуатации, то применяется ставка дисконтирования, учитывающая ставку дохода и ставку процента или ставки для земли и сооружений. Если анализируется доход, получаемый инвестором на собственный капитал, применяется ставка дохода на собственный капитал.

      Потоки  дохода прогнозируются на основании  тщательного анализа текущего состояния  рынка недвижимости и тенденций  его изменения. При этом предполагаемые расходы на реконструкцию или  модернизацию должны вычитаться из потоков дохода соответствующего периода.

      Выбор ставки дисконтирования основан  на анализе доступных альтернативных вариантов инвестиций с сопоставимым уровнем риска, т.е. анализируется  альтернативная стоимость капитала. Этот метод требует учета и  анализа показателей дохода и капитала за весь инвестиционный период.

      Среди российских оценщиков сложилась  практика оценивать период владения объектом в диапазоне 3–5 лет.

      Преимущества  метода дисконтирования денежных потоков:

      – учитывает динамику рынка;

      – применим в условиях нестабильного рынка;

      – учитывает неравномерную структуру  доходов и расходов;

      – применим для объектов, находящихся на стадии строительства или реконструкции.

      Однако  метод довольно сложен в применении, к тому же высока вероятность ошибки в прогнозировании, неточность увеличивается в процессе преобразования прогнозируемых доходов в текущую стоимость.

3.2.2 Прогнозирование  денежных потоков  от реверсии

      Доходы, которые предполагается получить за пределами горизонта планирования, учитываются как поступления  от перепродажи объекта (реверсии) в последнем году периода планирования.

      Основные  способы прогнозирования денежного  потока от реверсии:

      -       назначение будущей цены продажи на основе предположений об изменении стоимости объекта за период владения, изменение за этот период состояния рынка недвижимости вообще и рынка подобных объектов в частности, перепродажа – капитализация дохода за год, следующий за годом окончания инвестиционного проекта:

       ,

      где Vn – поступления от перепродажи  объекта в n году; DATSFⁿ – дисконтированный денежный поток после налогообложения в n году; Ro – общая ставка капитализации.

      В случае снижения стоимости имущества  необходимо учитывать возврат капитала. Если потоки дохода от объекта регулярно изменяются, необходимо применять корректирующий коэффициент для ставки капитализации.

3.2.3 Определение ставки  дисконтирования

      Метод дисконтирования денежных потоков  основан на превращении в текущую  стоимость будущих произвольно изменяющихся доходов от владения недвижимостью с использованием ставок дисконтирования, отражающих состояние и ожидания рынка.

      Ставка  дисконтирования  – норма сложного процента, применяемая при пересчете стоимости денежных потоков на определенный момент времени. Выбор ставки дисконтирования основан на анализе доступных альтернативных вариантов инвестирования с сопоставимым уровнем риска (альтернативная стоимость капитала).

      Рассмотрим  некоторые методы определения ставки дисконтирования.

      Метод суммирования. Метод основан на сопоставлении доходности и рисков доступных альтернативных инвестиций. Ставка дисконтирования рассчитывается в результате прибавления процентных составляющих (премий), отражающих дополнительные риски, присущие инвестиционному проекту, к ставке дохода на инвестиции, которые в сравнении с другими инвестиционными инструментами считаются безрисковыми.

      Метод предполагает учет основных рисков, наиболее актуальных для инвестиций в недвижимость:

      – риск ликвидности объекта инвестиционных вложений;

      – риск инвестиционного менеджмента – вероятность того, что уровень инвестиционного управления может снизиться, а это приведет к уменьшению стоимости собственности;

      – риск рынка недвижимости – вероятность того, что изменение соотношения спроса и предложения может повлиять на уровень доходов от объекта;

      – риск рынка капитала – вероятность того, что изменение нормы прибыли и нормы процента приведет к изменению стоимости недвижимости;

      – риск инфляции – риск неожиданного изменения реальных доходов, степень этого риска для инвестиций в недвижимость невелика, так как при инфляции стоимость недвижимости и уровень арендных ставок имеют тенденцию к увеличению;

      – финансовый риск – учитывается в случае использования заемного финансирования, отражает возможность негативного изменения финансового левереджа;

      – законодательный риск – вероятность снижения стоимости недвижимости из-за возможного изменения законодательства;

      – экологический риск – отражает вероятность снижения доходов от недвижимости из-за появления неблагоприятных экологических факторов.

      Метод рыночного анализа. Метод основан на анализе рыночных данных, при наличии достаточной информации считается наиболее точным методом определения ставки дисконтирования, так как позволяет более точно учитывать мнение типичных продавцов и покупателей, риски, особенности местоположения, характеристики дохода.

      Мнение  и предпочтение инвесторов учитываются  посредством опроса или анализа  реальных сделок. Ставка дисконтирования  определяется как ставка конечной отдачи для сопоставимых объектов. Для выявления ставки конечной отдачи используется понятие внутренней нормы прибыли IRR – ставка дисконтирования, при которой текущая стоимость всех денежных поступлений за время развития инвестиционного проекта равна текущей стоимости инвестиций.

      Метод сравнения альтернативных инвестиций. В этом случае предполагается, что инвестиционные проекты с аналогичным уровнем риска должны иметь аналогичные ставки дисконтирования. Ставка дисконтирования проекта с аналогичной степенью риска называется альтернативной стоимостью капитала. Такую прибыль теряет инвестор, не вкладывая средства в проект с аналогичным риском.

      В качестве объекта сравнения для  инвестиций в недвижимость выбирают норму процента по коммерческим кредитам с залоговым обеспечением, нормы прибыли по некоторым ценным бумагам. Степень риска для кредитора ниже, чем для инвестора собственного капитала, поэтому отдача инвестиций в недвижимость должна быть выше нормы процента по кредиту.

      Метод инвестиционной группы (объединения  инвестиций). Метод основан на определении доли заемного и доли собственного капитала в общем объеме инвестиций и требуемых ставок дохода на каждый из этих компонентов.

      Ставка  процента и ставка дохода соотносятся  с долей заемных и собственных  средств, вкладываемых в процессе финансирования инвестиционного проекта, общая ставка дисконтирования определяется с учетом финансовых составляющих как средневзвешенная величина:

       ,

      где У₀ – общая ставка дисконтирования; Ym – ставка дисконтирования для заемных средств; Уe – для собственных средств.

      Метод применим, когда привлечение заемного капитала для инвестиций в недвижимость типично, известны среднерыночные условия  кредитных соотношений и среднерыночные значения ставок отдачи на собственные средства инвесторов.

3.2.4 Капитализация по  расчетным моделям

      Метод капитализации по расчетным моделям  основан на анализе изменяющихся потоков дохода с применением  общей ставки капитализации.

      Общая ставка капитализации рассчитывается с учетом рыночного значения нормы прибыли, выбираемой модели рекапитализации, условий финансирования, норм изменения дохода и стоимости объекта. Основные составляющие ставки капитализации – это ставка дисконта и ставка дохода. В соответствии с западными методиками, в случае оценки недвижимости для целей налогообложения следует учитывать эффективную налоговую ставку.

      Ставка  дисконта – это требуемая норма прибыли на вложенный капитал, которая представляет собой отношение текущей стоимости получаемого за каждый период дохода к затратам на капитал. Стоимость недвижимости высока и для ее приобретения, реализации инвестиционных проектов требуется привлечение заемного капитала. В соответствии с этим обстоятельством ставка дисконта включает следующие составляющие:

      а) ставка процента – требуемая норма прибыли на заемный капитал;

      б) ставка дохода – требуемая норма прибыли на собственный капитал.

      Ставка  возмещения отражает возврат вложенного капитала в течение срока эксплуатации недвижимости. Ставку возмещения нередко называют нормой окупаемости капиталовложений. Она применяется только к доле капиталовложений, которая будет израсходована в течение инвестиционного периода. Вследствие того, что земля не расходуется, ставка возмещения для земельной собственности не учитывается.

      Эффективная налоговая ставка – это ставка поимущественного налога, выраженная в процентах от рыночной стоимости имущества. Должна включаться в ставку капитализации только в случаях оценки недвижимости для целей налогообложения. В этом случае поимущественный налог не входит в операционные расходы, поэтому его сумма еще неизвестна.

      В большинстве случаев самой большей  из всех составляющих ставки капитализации  является ставка дисконта. Поэтому  ставку капитализации начинают определять с выявления нормы прибыли на свободные от риска ликвидные вложения капитала, не требующие больших затрат на инвестиционный менеджмент (например, вклад на банковский счет). Это минимальная ставка, которая компенсирует обесценивание денег с течением времени. Затем добавляют поправки на риск, ликвидность, инвестиционный менеджмент. Эти компоненты составляют ставку дисконта (ставку дохода и ставку процента).

      Любой инвестор, помимо дохода на капитал, учитывает  возврат вложенного капитала. Поэтому к ставке дисконта добавляется ставка возмещения.

      Возврат капитала – возврат начальных инвестиций за счет дохода или перепродажи. Для учета возврата капитала применяется ставка возмещения.

      Возмещение  – сумма периодических доходов, которые необходимы для возврата капиталовложений в течение инвестиционного периода. Ежегодная ставка возмещения зависит от темпа изменения дохода от объекта, продолжительности его получения и дохода от будущей перепродажи объекта, если владение не является бессрочным.

      Если  ожидается равномерное поступление дохода при бессрочном владении и неизменность стоимости основного капитала приносящего доход имущества, то не требуется учет фактора возмещения капиталовложения, и ставка капитализации будет равна ставке дисконта.

      Помимо  обесценивания денег, снижение стоимости имущества может происходить по двум основным причинам: