Определение стоимости инвестируемого капитала на основе капитализации дохода

      1) из-за изменения соотношения спроса  и предложения на рынке, что,  с одной стороны, увеличивает  ставку риска, с другой стороны,  ставку риска необходимо снизить,  если предполагается рост стоимости недвижимости;

      2) из-за накапливаемого имуществом  износа, вследствие чего необходимо  учитывать возмещение в ставке  капитализации.

      Если  за рассматриваемый период происходит изменение стоимости объекта, то ставка капитализации определяется как сумма двух коэффициентов: ставки доходности и нормы возмещения основной суммы. Если возможно снижение стоимости капитала, инвестированного в недвижимость, часть капитала или вся сумма должна быть возмещена за счет текущего потока доходов.

      Ставка возмещения, или норма окупаемости капиталовложений, применяется только к доле капиталовложений, которая будет израсходована в течение инвестиционного периода (для земельных участков не учитывается, так как земля не расходуется). Ставка возмещения необходима для определения суммы, которую требуется ежегодно получать для окупаемости капиталовложений в течение периода владения. Влияние инфляции отражается на ставке риска (составляющей ставки дисконта), на ставке возмещения отражается влияние износа недвижимости на цену продажи.

      Выбор метода возмещения зависит от характера  поступления дохода. Основные формы  поступления потоков дохода:

      1) равномерные периодические поступления доходов без ограничения сроков владения объектом;

      2) равномерные периодические поступления доходов в течение ограниченного периода времени, после которого планируется перепродажа объекта;

      3) уменьшающиеся периодические поступления доходов в течение периода времени, который ограничен окончанием срока аренды или полным обесцениванием объекта в связи с истечением срока службы;

      4) увеличивающиеся потоки дохода  в течение прогнозируемого периода;

      5) единовременное получение потока дохода от будущей перепродажи объекта.

      Наряду  с вышеперечисленными формами поступления  потоков доходов могут существовать их комбинации. Например, сочетание увеличивающихся или уменьшающихся потоков доходов с будущей перепродажей объекта.

      Основные  варианты возмещения стоимости капитала: возврат капитала равными долями, модель бесконечного потока дохода, метод  Инвуда, метод Хоскольда.

      Метод возмещения равными  долями основан на том, что возмещение капиталовложений происходит ежегодно равными долями в течение срока службы недвижимости. Ставка возмещения рассчитывается как величина, обратная остаточному сроку службы. Применение этого метода оправдано для многофункциональной недвижимости со значительным износом, жилой недвижимости, офисов.

      Пример. Остаточный срок службы здания 25 лет. Тогда ставка возмещения составит 4%:

       .

      То  есть в течение оставшихся 25 лет  срока службы недвижимости ежегодная  сумма возмещения капитала должна составлять 4% от стоимости имущества.

      Метод применим, в частности, если ожидается  устойчивое сокращение чистого операционного дохода из-за увеличивающегося износа недвижимости, при краткосрочной аренде, ненадежном финансовом положении арендатора.

      Модель  бесконечного потока дохода применяется в двух случаях:

      1) имеется бесконечный поток дохода;

      2) поток дохода конечен, но цена продажи объекта равна первоначальной инвестиции. То есть стоимость актива не изменяется, и доход можно капитализировать по ставке капитализации, равной ставке дисконтирования:

       .

      Если  в конце инвестиционного проекта  стоимость недвижимости полностью  или частично обесценивается, возврат  начального капитала может быть осуществлен  за счет потока доходов.

      Метод Инвуда предполагает возврат капитала из фонда возмещения по норме прибыли для инвестиций, т. е. норма возврата основной суммы равна ставке доходности инвестиций. Фактор фонда возмещения позволяет сформировать денежный поток, который соответствует полному возврату первоначальных инвестиций.

      Общий коэффициент капитализации должен включать норму прибыли на капитал (У₀) и фактор фонда возмещения (SFF), который позволяет сформировать фонд возмещения, соответствующий полному возврату первоначальных инвестиций. Базовая формула расчета общей ставки капитализации, если актив полностью обесценивается:

       .

      Особенность метода Инвуда – формирование фонда  возмещения осуществляется по норме  прибыли на инвестиции.

      Метод Хоскольда применяется при равномерно поступающих потоках дохода, в этом случае сумма возмещения поступает каждый год и помещается на расчетный счет под процент, равный безрисковой ставке. Метод предполагает, что инвестор не располагает доступными вариантами для реинвестирования по ставке, равной ставке на первоначальные инвестиции. В этом случае, чтобы обезопасить возврат своих средств, инвестор формирует фонд возмещения, реинвестируя по минимальной из возможных ставок, т.е. по безрисковой ставке.

      В отличие от метода Инвуда, при котором используется ставка прибыли на инвестиции, метод Хоскольда, основанный на использовании безрисковой ставки как основы для возмещения капитала, применяется значительно реже.

3.2.5 Капитализация равномерно  изменяющихся доходов

      Если  доходы от объекта регулярно изменяются, ставку капитализации необходимо корректировать:

       ,

      где R – ставка капитализации без  учета изменения потоков дохода; R* – ставка капитализации, скорректированная с учетом изменения потоков дохода; Кк – корректирующий коэффициент.

      Если  доход увеличивается, ставка капитализации  уменьшается, если доход уменьшается  – ставка капитализации возрастает.

      3.3 Ипотечно-инвестиционный  анализ

      Ипотечно-инвестиционный анализ заключается в определении стоимости собственности как суммы стоимостей собственного и заемного капитала. При этом принимается во внимание мнение инвестора о том, что он оплачивает не стоимость недвижимости, а стоимость капитала. Кредит рассматривается как средство увеличения инвестируемых средств, необходимое для завершения сделки. Стоимость собственного капитала рассчитывается путем дисконтирования денежных потоков, поступающих к инвестору собственного капитала от регулярного дохода и от реверсии, стоимость заемного – дисконтированием платежей по обслуживанию долга.

      Текущая стоимость собственности определяется в зависимости от норм дисконтирования  и характеристик денежных потоков. То есть текущая стоимость зависит  от срока проекта, соотношения собственного и заемного капитала, экономических характеристик собственности и соответствующих норм дисконтирования.

      Рассмотрим  общий алгоритм ипотечно-инвестиционного  анализа для расчета стоимости  собственности, покупка которой  финансируется с привлечением заемного капитала, и соответственно денежные потоки периодического дохода и от реверсии будут распределяться между интересами собственного и заемного капитала.

      Этап 1. Определение текущей стоимости регулярных потоков дохода:

      – составляется отчет о доходах и расходах для прогнозного периода, при этом суммы по обслуживанию долга рассчитываются исходя из характеристик кредита – нормы процента, срока полной амортизации и условий погашения, величины кредита и периодичности платежей по погашению кредита;

      – определяются денежные потоки собственных  средств;

      – рассчитывается норма прибыли на вложенный капитал;

      – по рассчитанной норме прибыли на собственный капитал определяется текущая стоимость регулярных денежных потоков до налогообложения.

      Этап 2. Определение текущей стоимости дохода от реверсии за вычетом невыплаченного остатка кредита:

      – определяется доход от реверсии;

      – из дохода от реверсии вычитается остаток  долга на конец периода владения объектом;

      – по рассчитанной на этапе 1 норме прибыли  на собственный капитал определяется текущая стоимость этого денежного потока.

      Этап 3. Определение стоимости собственности суммированием текущих стоимостей проанализированных денежных потоков.

      Математически определение стоимости актива можно  представить в виде формулы

       ,

      где N01 – чистый операционный доход n года проекта; DS – сумма обслуживания долга в n году проекта; 

      TG – сумма реверсии без учета  расходов на продажу; 

      UM – невыплаченный остаток кредита в конце срока проекта п; i – отдача на собственный капитал; М – первоначальная сумма кредита или текущий остаток основной суммы долга.

      Эту формулу можно применять в  виде уравнения в следующих случаях:

      – если сумму реверсии собственности трудно спрогнозировать, но можно определить тенденции ее изменения по отношению к начальной стоимости, то при расчетах можно использовать величину реверсии, выраженную в долях от начальной стоимости;

      – если в условии задачи определена не величина кредита, а только доля кредита.

      Рассмотрим  основные критерии эффективности инвестиционных проектов.

      Чистая  настоящая стоимость  – критерий, измеряющий превышение выгод от проекта над затратами с учетом текущей стоимости денег

       ,

      где NPV – чистая настоящая стоимость  инвестиционного проекта; Со – начальные  инвестиции; С_i – денежный поток периода t; i, – ставка дисконтирования для периода t.

      Положительное значение NPV означает, что денежные поступления от проекта превышают затраты на его реализацию.

      Этапы применения правила чистой текущей  стоимости:

      – прогнозирование денежных потоков от проекта в течение всего ожидаемого срока владения, включая доход от перепродажи в конце этого срока;

      – определение альтернативной стоимости капитала на финансовом рынке;

      – определение текущей стоимости денежных потоков от проекта путем дисконтирования по норме, соответствующей альтернативной стоимости капитала, и вычитания суммы начальных инвестиций;

      – выбор проекта с максимальным значением NPV из нескольких вариантов.

      Чем больше NPV, тем больший доход получает инвестор от вложения капитала.

      Рассмотрим  основные правила принятия инвестиционных решений.

      1) Проект следует инвестировать, если значение NPV положительное. Рассмотренный критерий эффективности (NPV) позволяет учесть изменение стоимости денег во времени, зависит только от прогнозируемого денежного потока и альтернативной стоимости капитала. Чистые настоящие стоимости нескольких инвестиционных проектов выражены в сегодняшних деньгах, что позволяет их корректно сопоставлять и складывать.

      2) Ставка дисконтирования, используемая при расчете NPV, определяется альтернативной стоимостью капитала, т.е. учитывается доходность проекта при вложении денег с равным риском. На практике доходность проекта может быть выше, чем проекта с альтернативным риском. Поэтому проект следует инвестировать, если норма отдачи выше альтернативной стоимости капитала.

      Рассмотренные правила принятия инвестиционных решений могут вступать в противоречие при наличии денежных потоков более чем в двух периодах.

      Период  окупаемости – время, необходимое для того, чтобы сумма денежных потоков от проекта стала равна сумме начальных инвестиций. Этот измеритель работы инвестиций используется инвесторами, которые хотят узнать, когда произойдет полный возврат вложенного капитала.

      Недостаток: не учитываются платежи, следующие  за периодом окупаемости.

     4 Управление процессом  инвестирования и  финансирования недвижимости

      Уникальность  недвижимости требует тщательной проработки финансовой, правовой, технической стороны каждого объекта инвестирования. К тому же немаловажно, что прибыльность инвестирования зависит от качества управления недвижимостью.