Производные ценные бумаги и международные ценные бумаги

Обычно (классические еврооблигации) эмитируются в форме  на предъявителя с фиксированной  ставкой купона и ежегодной выплатой дохода после предъявления купона к оплате, а погашаются по истечении срока еврооблигаций единовременно. Если погашение будет осуществляться в течение определенного времени, образуется специальный погасительный фонд. Сразу необходимо отметить, что известно огромное число разновидностей еврооблигаций, разнообразных прежде всего с точки зрения конструкции.

Особенности налогообложения  еврооблигаций заключаются в  отсутствии выплаты налога на проценты и дивиденды (witholding tax). Доходы по еврооблигациям подлежат обложению подоходным налогом — наряду с прочими доходами физических или юридических лиц, однако они легко могут быть выведены из-под налогообложения. Если в соответствии с местным законодательством заемщик должен удержать налог на процент, ему необходимо довести величину процентных платежей до соответствующего номинальному купону уровня процентного дохода.

Участники рынка еврооблигаций

Заемщиками являются прежде всего, крупные транснациональные  корпорации, международные организации, государственные органы, поскольку сфера распространения еврооблигаций очень широка. Если в качестве эмитентов выступают правительственные агентства или местные органы власти, необходимы гарантии центрального правительства.

Около 2/3 еврооблигаций  эмитируют транснациональные корпорации, остальное — поровну правительство, правительственные организации и международные организации. 

В 1995-1996 гг. на рынок  еврооблигаций начали выходить правительства  стран Центральной и Восточной  Европы (России, Эстонии, Латвии, Литвы), администрации крупнейших городов (Праги, Гданьска, Таллина) и частные эмитенты (Газпром, Лукойл, «Красный Октябрь», Ростелеком, Татнефть, некоторые банки). В 1997-1998 гг. к ним присоединились субъекты федерации (Москва, Санкт-Петербург, Нижегородская область, Свердловская область, Татарстан).

Важной проблемой  является оценка заемщика. Процент, уплачиваемый заемщиком на еврорынке, отчасти  зависит от его положения. Основными  заемщиками являются государства, государственные  органы и всемирно известные компании, а компаниям, известным только на внутреннем рынке, обычно сложнее выйти на еврорынок. Множество известных консультационных организаций предлагают услуги по оценке заемщика, пытаясь определить его кредитоспособность.

Для выпуска  еврооблигаций эмитенту необходимо иметь высокий рейтинг. Наиболее высокой оценкой является рейтинг ААА — это самые надежные заемщики. Если корпорации присвоен внешний рейтинг (Triple A), она может эмитировать евродолларовые облигации с процентной ставкой выше бенчмарков США с аналогичным сроком на 25-55 b.p. Интересно, что эмитенты из Бразилии с рейтингом ниже среднего установили доходность на 600 b.p. выше процентной ставки по облигациям правительства США. Таким образом, высокий рейтинг не является обязательным при размещении эмиссии — он позволяет осуществить эмиссию дешевле. Однако без получения рейтинга профессиональные участники не будут обслуживать размещение, и только в виде исключения инвесторы вложат свои средства в облигации без рейтинга. Наиболее известными в мире рейтинговыми агентствами являются крупнейшие компании — Standard and Poor’s Corporation, Moody’s Investors Service, Fitch-IBCA¹⁹. Рейтинг муниципальных ценных бумаг не может быть выше, чем страновой. Исключения, когда рейтинг компании выше суверенного, — получение гарантии крупного финансового учреждения²⁰. В соответствии с договором с рейтинговыми агентствами периодически проводится контрольная рейтинговая оценка эмитента. Например, после кризиса 1998 г. рейтинг России был значительно снижен, и весной 1999 г. все еще составлял ССС. Теоретически и при таком рейтинге можно эмитировать облигации, но чрезмерно высокая стоимость заимствования приводит к нецелесообразности выпуска.

Рассмотрим американский опыт, потому что еврооблигации эмитировались  прежде всего на американском рынке, а евродоллар занимает более 60% всех эмиссиий. Формально закон «О ценных бумагах» запрещал американским инвестиционным банкам участвовать в размещении незарегистрированных облигаций, даже если оно происходит в Лондоне среди нерезидентов США. Однако на практике именно американские банки чаще всего выступали генеральными управляющими, используя специальное правило Комиссии по ценным бумагам и биржам от 09.07.1964 г. о том, что открытая подписка может осуществляться без регистрации, если исключено распределение или перераспределение финансовых инструментов в США или гражданам США. Для выполнения этого требования (поскольку еврооблигации эмитируются в форме на предъявителя) подписывается соглашение со следующими условиями: андеррайтер и агенты по размещению обязуются не продавать ценные бумаги гражданам США (подписывается особое соглашение); после перечисления средств оплаты облигаций и получения покупателями доходов сами облигации еще не распространяются, а эмитируется глобальный сертификат на всю сумму займа (не являющийся сертификатом облигаций). Только через 90 дней покупатели могут получить сертификаты в офисе платежного агента по предъявлении свидетельства, что они не являются гражданами США и не работают от имени таковых. Теоретически размещение еврооблигаций допускается и при отсутствии листинга, но на практике все еврооблигации получают листинг Лондонской фондовой биржи или Люксембургской фондовой биржи.

Регулирование

Традиционно еврорынок  не регулировался. С целью координации  деятельности его участников была создана Ассоциация участников международных фондовых рынков (ISMA) и связанная с ней Международная ассоциация первичных рынков (International Primary Market Association). Созданная 07.02.1969 г. ISMA разработала глобальную систему регулирования в деталях: правила заключения и урегулирования сделок, этические нормы поведения участников, процедуру сглаживания конфликтов и др. Основной центр торговли еврооблигациями — Лондон. ISMA имеет статус специализированной биржи Великобритании, а также является Органом надзора за финансовым рынком (Financial Services Authority),  международной саморегулируемой организацией (специализирующейся на рынке евробумаг). Профессиональные участники еврорынка из какой-либо страны обязаны выполнять все требования регулирующих органов этого государства.

Хотя еврооблигации  проходят листинг Лондонской или  Люксембургской фондовых бирж,  практически вся торговля ими внебиржевая, причем без национальных норм регулирования — ISMA. В 2000 г. используется электронная торговая система COREDEAL. Профессиональные участники — дилеры-банки и компании, занимающиеся ценными бумагами. Они подчинены соответствующему национальному законодательству. По правилам рынка лид-менеджер выпуска является и его маркет-мейкером, осуществляющим поддержку вторичного рынка. Стандартный минимальный лот — 1900 облигаций или 100 000 долл. по номиналу, спрэд по облигациям с фиксированной процентной ставкой составляет 0,5%. С середины 1995 г. урегулирование осуществляется по системе Т + 3. Котировка облигаций проводится на базе нетто, т.е. без накопленного процента. Расчеты осуществляются через депозитарно-клиринговые системы Euroclear и Clearstream (бывшая Cedel), обеспечена поставка против платежа без физической поставки — исключительно в виде записей по счетам. Это устраняет риск потери сертификата и риск урегулирования, задержки расчетов. Поэтому в среднем урегулирование сделок достигает 97% операций. Глобальная цель Euroclear и Clearstrem — переход к урегулированию в режиме реального времени.

Методы  эмиссии

В соответствии с американским законом «О ценных бумагах» для размещения любой ценной бумаги на территории США она должна быть зарегистрирована в Комиссии по ценным бумагам и биржам США. Процедура  регистрации длительная и достаточно сложная, но еврооблигации можно разместить в Америке и без регистрации. в разделе 4/2 закона «О ценных бумагах» в качестве исключения из общего правила перечислены выпуски, распространяемые путем частного размещения среди профессиональных инвесторов. Американские резиденты имеют право покупки еврооблигаций только на вторичном рынке, после того как бумаги обращались не менее 90 дней.

В соответствии с Директивой Комиссии Европейского союза № 80/390/ЕЕС (European Commission Listing Particulars Directive) к ценным бумагам, обращающимся на еврорынке (в том числе к еврооблигациям), применяются упрощенные правила листинга и заниженные требования, потому что эти ценные бумаги покупаются и продаются ограниченным кругом инвесторов — профессиональных участников рынка ценных бумаг. В ряде стран Европы страховые компании и пенсионные фонды не имеют права приобретать ценные бумаги, не прошедшие процедуру листинга.

Наиболее распространенным методом эмиссии еврооблигаций  является открытая подписка неограниченного  круга инвесторов, осуществляемая через синдикат андеррайтеров — группы финансовых учреждений, являющихся менеджерами займа, которым руководит один или несколько лид-менеджеров (book-runner). В свою очередь, он выбирает соменеджеров и согласовывает условия размещения с эмитентом, а также оказывает необходимую помощь при подготовке проспекта эмиссии и распространении. В размещении участвует большое число институциональных инвесторов (финансовых учреждений) из различных государств. Подобные эмиссии практически всегда проходят процедуру листинга на бирже, а сертификаты евробумаг соответствуют правилам конкретной биржи.

Практически все  менеджеры еврооблигаций являются членами Международной ассоциации участников первичного рынка (IPMA), разработавшей  правила эмиссии, технологию размещения и стандартные формы основных документов (соглашения между самими менеджерами, между менеджерами и эмитентом, стандартные условия форс-мажора и др.).

Ранее при размещении еврооблигаций формировалась особая группа андеррайтеров и агентов  по размещению (selling group). Сейчас функции андеррайтера и агента по размещению выполняет менеджер.

Если один из членов синдиката не может выполнить  свои обязательства, они распределяются между другими членами (joint & several basis).

Также в схеме  еврооблигационного займа присутствует основной платежный агент (fiscal agent²¹) и доверительное лицо (trustee). Часто в качестве платежного агента выступает уполномоченный эмитентом банк, который выплачивает процент держателям облигаций и осуществляет погашение ценных бумаг. Финансовый агент — обычно банк, от имени заемщика распространяющий облигации. Часто платежным и финансовым агентом является одно и то же юридическое лицо.

Доверительное лицо следит за правами инвестора  и защищает его интересы. Если присутствует доверительное лицо, обязательно назначается основной платежный агент, помогающий эмитенту.

При эмиссии  еврооблигаций менеджеры получают комиссионные за размещение облигаций  среди инвесторов (selling concession), за управление (management fee), за андеррайтинг (underwriting fee). Прежде чем перечислить полученные средства лид-менеджеру, каждый менеджер вычитает свою долю, а затем лид-менеджер взимает комиссию за менеджмент и андеррайтинг.

Основными шагами традиционного размещения еврооблигаций  является объявление о выпуске, начало размещения (подписание окончательных условий), окончание размещения. За некоторое время до объявления о выпуске (обычно за две недели) лид-менеджер и заемщик окончательно оговаривают условия выпуска (срок, величину купонной ставки, объем эмиссии, цену размещения). Затем назначается финансовый агент, платежный агент и доверительное лицо, а для получения листинга — агент по листингу. Подготовленные документы подписываются членами синдиката и заемщиком. Разработанный проспект эмиссии содержит описание эмитента и предварительные условия эмиссии. Лид-менеджеры составляют список предполагаемых андеррайтеров и агентов по размещению — членов синдиката. Потенциальным участникам размещения дается 7-10 дней для принятия решения, а андеррайтерам и агентам по размещению отправляются копии проспекта эмиссии, график осуществления процедуры эмиссии, набор документов. В это же время часто проводится усиленная рекламная кампания (road show) в крупнейших финансовых центрах мира, особенно если заемщик малоизвестен. Лид-менеджер также ведет книгу заявок синдиката, позволяющую определить спрос на облигации, и по мере поступления договоров на участие в синдикате начинает предварительное распределение облигаций. Агент по размещению может вернуть менеджеру непроданную часть облигаций, а андеррайтер обязан выкупить все непроданные облигации по оговоренной цене.

Окончательная цена размещения — вопрос договоренности между менеджерами и эмитентом, однако фактически облигации уже  куплены у эмитента по фиксированной  цене, но средства будут переведены на его счет только по окончании процедуры размещения, когда печатается окончательный проспект, и лид-менеджеры предоставляют андеррайтеру и агентам по размещению информацию об их долях ценных бумаг.