Венчурное предпринимательство

Затем Роком в 1961 году был сформирован  следующий фонд размером 5 млн. долларов, из которых было проинвестировано только 3 млн. Результаты превзошли все ожидания, поскольку Рок вернул инвесторам около 90 млн. долларов. Имя Рока стало синонимом успеха, и именно он одним из первых ввел в обиход термин "венчурный капитал".

Статистика  и примеры убеждают в том, что  позитивная роль венчурных фондов в  системе финансирования инноваций  неоспорима, и венчурное инвестирование является тем механизмом, от которого выигрывают все:

· предприниматели - инноваторы получают финансирование своих разработок;

· инвесторы  достигают высоких прибылей за счет роста капитализации проинвестированных компаний;

· государство  выигрывает от роста налоговых поступлений  и создания рабочих мест;

· экономика  в целом получает возможность  своевременного внедрения новых  технологий.

Опишем  основные принципы классической схемы  организации венчурного фонда, отработанной в США и странах Западной Европы. Поскольку венчурный фонд - это  частный случай инвестиционного  фонда, то схема его работы содержит все принципиальные моменты общей  схемы организации последнего вне  зависимости от его специализации.

Венчурный фонд аккумулирует средства нескольких инвесторов с целью диверсификации рисков. Этими средствами управляет  профессиональная управляющая компания (УК). УК выступает в роли посредника между инвесторами и компаниями-реципиентами. Как правило, управляющая компания занимается сбором средств в фонд. В венчурной индустрии руководитель или ведущий менеджер УК часто называется "венчурный капиталист".

Венчурный фонд формируется на срок 5-10 лет. Основной объект вложения венчурного фонда - доли в компаниях на стадии старт-ап. Цель фонда - рост капитализации проинвестированных компаний и получение прибыли от продажи долей в компаниях на "выходе" тремя способами:

· через  фондовый рынок посредством первоначального  публичного предложения (IPO) - продажи  акций проинвестированной компании на бирже;

· через  продажу доли венчурного инвестора  другому инвестору (фонду прямых инвестиций или стратегическому  инвестору);

· через  выкуп доли инвестора менеджментом (МВО), в том числе через привлечение  заемных средств (LBO).

С целью  разделения рисков венчурные фонды  инвестируют собранные средства в довольно большое число проектов (10-30). Это естественно, ведь большая  часть проектов окажется убыточной  или малодоходной, но зато небольшая  доля профинансированных компаний сможет принести сотни и даже тысячи процентов  прибыли (правило "3-3-3-1"). Для упрощения  бухгалтерской отчетности или финансовой оптимизации часть средств, передаваемых венчурным фондом компаниям-реципиентам, может оформляться как долгосрочные беззалоговые кредиты. Подобные вложения рассматриваются обеими сторонами как инвестиции в случае провала проекта кредиты могут не возвращаться.

Процесс отбора и изучения компаний для инвестиции состоит из двух частей - первоначального  и дальнейшего подробного. Их цель - выявить лучшие компании из множества  возможных для инвестирования. Для  этой цели УК может привлекать экспертов  со стороны.

Особенностью, характерной именно для венчурных  фондов, является активное участие  УК-фонда в управлении проинвестированной компании, "жизнь инвестора с компанией". Это своеобразное обучение, поскольку в его ходе основатели старт-апа приобретают у венчурных капиталистов необходимые знания в области бизнеса, бухучета, маркетинга, а также полезные связи и контакты. Имя известного венчурного капиталиста становится своеобразным брендом, повышающим шансы старт-апа выжить в конкурентной борьбе.

Первоначальной  задачей УК фонда становится поиск  инвесторов и сбор средств в венчурный фонд. Сама УК может иметь долю, так и не иметь ее. Широкой практикой в США стало участие самой УК в капитале с миноритарной долей порядка 1%. По окончании деятельности фонда, после "выхода" из всех проинвестированных компаний, вознаграждение УК составляет 20-25% от прибыли, что я вляется компенсацией за эффективное управление. Эти 20-25% берутся от той суммы, которая остается после того, как инвесторам будет выплачена первоначальная сумма их вложений + заранее оговоренный доход с нормой доходности. Но цифры и порядок определения вознаграждения УК могут различаться. Это предмет переговоров между инвесторами и УК. Расходы на деятельность УК в процессе работы фонда составляют 2-4% от суммы активов ежегодно.

Внутренняя  структура управляющей компании также может различаться в  зависимости от количества ее сотрудников, размеров и направления деятельности фонда. В крупных венчурных фондах иерархия сотрудников управляющей  компании выглядит следующим образом:

1) партнер - это "венчурный капиталист", который (ые) руководит процессом, готовит решения по сделкам, управляет портфельными компаниями. Прерогатива партнеров - участие в прибыли.

2) управляющий директор - наемный сотрудник, не участвующий в прибыли. Его задача - подготовка документов по сделкам и взаимодействие с портфельными компаниями.

3) аналитик - наемный сотрудник, не участвующий в прибыли. Он анализирует секторы и компании. Иногда участвует в подготовке сделок и управлении компании.

Обычно  инвестиции в одну компанию проходят в несколько раундов. Этот подход помогает быстро выявлять неудачные  проекты на ранней стадии и прекращать их финансирование. Предприниматель  получает дополнительный стимул повышать качество своего труда, для того чтобы  получить больше инвестиций в следующем  раунде.

По этой причине венчурные фонды расходуют  свои средства постепенно, в течении нескольких лет. Инвесторы фонда не вносят все средства сразу - а предоставляют фонду обязательства выделять средства по мере необходимости и в пределах заранее обговоренного объема. Это избавляет УК от задачи обеспечивать доходность еще не вложенных средств и позволяет сосредоточиться на своем главном деле - поиске перспективных компаний и управлении уже проинвестированными проектами.

Как показала мировая практика, организационно-правовой структурой, идеально подходящей для  венчурного фонда, является договор об ограниченном партнерстве (коммадитном товариществе, Limited Partnership, LP), предусмотренным в рамках англо-американского права. В Европе существуют аналогичные ему формы. Юридическая форма LP предусматривает разделение партнеров на ограниченных и генеральных. Ограниченный партнер не несет ответственность за результаты деятельности фонда на сумму, большую, чем его вклад в фонд, а генеральный несет неограниченную ответственность по всем обязательствам фонда. В контексте венчурного фонда УК становятся генеральным партнером, а инвесторы - ограниченными.

Преимуществом Limited Partnership по сравнению с другими организационно-правовыми формами является его налоговая прозрачность - отсутствие "двойного налогообложения", когда налоги выплачиваются лишь партнерами при получении им дохода, а само партнерство налогами не облагается на уровне юридического лица.

Немаловажным  является и организационная гибкость LP, позволяющая прописать все условия управления фондом на уровне договоров, которые могут варьироваться в зависимости от пожеланий партнеров. Это позволяет юридически закрепить правила управления таким образом, чтобы каждая из сторон - инвесторы и венчурный капиталист была заинтересована в достижении общей конечной цели - получении максимальной прибыли на "выходе". Подобные договоры позволяют защитить каждого участника от ошибочных или некорректных действий противоположной стороны.

Иногда  для контроля за деятельностью УК может создаваться инвестиционный комитет. В этом случае решения инвестиционного комитета для УК обязательны, и он утверждает все ее основные решения: объекты инвестиций, объем выделяемых средств, время и порядок "выхода", раздел прибыли. Полномочия между комитетом и управляющей компанией разграничиваются по договоренности между сторонами и закрепляются в документах.

В процессе работы венчурного фонда может создаваться  консультативный совет, состоящий из экспертов по отраслям, интересующим фонд, или же специалистов по венчурному инвестированию. Участие известных в венчурном бизнесе специалистов существенно повышает репутацию фонда.

На этапе, когда круг инвесторов уже определен, составляется инвестиционный меморандум, в котором четко прописывается порядок создания и функционирования фонда, права и обязанности каждой стороны, механизм разрешения споров. Инвестиционный меморандум не является юридически обязывающим документом, хотя после его согласования всеми сторонами отступаться от него не принято. Часто этот документ носит конфиденциальный характер.

После составления инвестиционного меморандума  наступает фаза подписания юридических  документов о правах и обязанностях сторон и объемах выплат инвесторами. Завершение этого этапа называется закрытием фонда. 
 
 
 
 

   Развитие и опыт венчурного предпринимательства в зарубежных странах;

                       отечественная практика в венчурном бизнесе. 

Современная отрасль венчурного капитала уходит своими корнями в предпринимательские  инвестиции, произведенные в конце XIX в. - начале XX в. богатыми американскими  семьями (Рокфеллерами, Фиппсами, Вандербильтами). [2, стр.31] Однако первые реальные институты сформировались сразу после Второй мировой войны, что было ознаменовано образованием в США корпорации "American Research and Development" (ARD). Аналогичная организация появилась в 1947 году и в Великобритании, названная "Промышленная торговая и финансовая корпорация" (Industrial and Commercial Finance Corporation - ICFC). Вряд ли можно утверждать, что современные венчурные фирмы в точности похожи на какие-либо из этих организаций. Основателями ARD выступил Массачусетский технологический институт и другие организации, одной из целей которых была коммерческая реализация технологий, разработанных во время Второй мировой войны. [2, стр.34] Основателям так и не удалось привлечь институциональных инвесторов, поэтому денежные средства в основном представлялись частными лицами. Перед ICFC стояла более широкая задача - решение проблем мелких и средних компаний (в частности - устранение "разрыва Макмиллана (Macmillan gap)", ставшего проблемным вопросом британской экономики с 1920-х годов), получающих доступ к долгосрочному капиталу, а ее участниками были крупные британские розничные банки, а также Банк Англии. Уже из этого начального периода видно, что венчурный бизнес начал развиваться двумя путями - американским (в результате частной инициативы "ангелов бизнеса") и европейским (по инициативе национальных финансовых институтов).

Следующий этап развития характеризуется бурным ростом данной отрасли сначала в  США, а затем и в Европе. Все  началось в Силиконовой долине. Становление  венчурного механизма здесь совпало  по времени с бурным развитием  компьютерных технологий, что привело  к созданию таких гигантов компьютерного  бизнеса, как DEC, Apple Computers, Compaq, Sun Microsystems, Microsoft, Lotus, Intel. Подобная ориентация на компьютерные технологии вылилась в знаменитый "технологический бум", а затем и в резкий спад, вызванный избытком капитала в отрасли. На графике 1 приложения, представлена прямая распределения инвестиций с 1996 года до апреля 2006 года в США. Она наглядно демонстрирует нам стремительный рост инвестиционной активности в допиковый период (до 2000 года) и не менее стремительный спад (с 2000 года и, с незначительными колебаниями, до настоящего времени). Односторонняя ориентация на компьютерные технологии привела к переизбытку капитала, и уникальный венчурный механизм дал сбой. Но на современном этапе отрасль понемногу справляется с кризисом, с 2003 года объем инвестиций, количество фондов и проектов начинает медленно, но непрерывно расти. На 31.03 2006 года количество инвестиций уже составило 5625,3 миллиона $, что является неплохим показателем. В целом, можно сказать, что венчурная отрасль в США продолжает успешно развиваться.

Процесс развития венчурного бизнеса в Европе носит дублирующий характер, что  и предопределило, в конечном счете, уход европейцев от традиционных схем венчурного инвестирования. Процесс  становления и развития венчурного бизнеса здесь сразу потребовал создания профессиональных организаций. Они стали возникать как некоммерческие ассоциации. Сначала создавались  национальные ассоциации, из которых  самой старой является "Британская ассоциация венчурного капитала" (BVCA), основанная в 1973 году. "Европейская  ассоциация венчурного капитала" (EVCA), основанная в 1983 году всего 43 членами, в настоящее время насчитывает 320. Различия в целях и задачах, которые ставят перед собой национальные ассоциации, обусловлены разным уровнем  экономического развития стран и  регионов мира, а также приоритетами национальных экономических политик. Однако, сама потребность формальной структуризации, по мнению ряда исследователей ? свидетельство зрелости и растущего влияния венчурного предпринимательства. В то же время, другие эксперты указывают на переход многих инвесторов, после провала попыток повторить успехи американской венчурной отрасли, в менее рискованную, более предсказуемую сферу финансирования выкупов компании менеджментом (MBO), или выкупов с использованием заемных средств (LBO), в соответствии с американской терминологией. Второстепенный бизнес, нередко отделяемый от крупных корпораций, может получить буквально вторую жизнь - в результате вливания частного капитала; подстегивающего влияния долгового бремени и щедрого наделения управляющих долями в капитале. [2, стр.17] Схема выкупов компаний менеджментом стала доминировать в настоящее время. Собственно же венчурная деятельность в Европе оживилась лишь во второй половине 1990-х годов, когда появились рынки акций для растущих компаний, повысилась предпринимательская активность, усилилась правительственная поддержка. Затем последовал всплеск, связанный с "технологическим бумом". Инвестиции в европейские компании, работающие в области высоких технологий, достигли в 1999 году 6,8 миллиардов евро, что на 70 процентов превышало показатель 1998 года. В 1999 году количество инвестиционных сделок в секторе высоких технологий составило почти 5 тысяч, а средний размер сделки достиг 1,4 миллионов евро (по сравнению с 1,3 миллионов евро годом ранее). При этом три четверти всех средств, вложенных в hitech компании Европы (5,2 миллиардов евро), были инвестированы на начальных этапах становления их бизнеса или в процессе его расширения. Примечательно, что лишь 21 процент инвестиций в этой сфере был направлен на приобретение или выкуп контрольных пакетов акций - этот показатель сильно отличается от усредненной картины по всем отраслям, где подобные инвестиции достигают 53 процента. [4] Тем не менее, до сих пор нельзя говорить о появлении "элиты" европейских фирм. Во всяком случае, аналогов Kleiner Perkins не существует. [2, стр.18] Количество компаний, финансируемых венчурным капиталом, которые достигли глобального значения хотя бы на короткое время, незначительно. При этом большинство самых известных европейских фирм в сфере высоких технологий (мы уже отмечали, что это традиционная для венчурного капитала сфера), среди которых Nokia, Vodafone, Alcatel, производители программного обеспечения Dassault Systems и SAP, а также разработчик микросхем ARM, не имели ни цента венчурного капитала. Таким образом, механизмы венчурного инвестирования находятся в Европе на стадии становления. Именно эта характеристика, по нашему мнению, наиболее верна. Это и определило наш выбор венчурного механизма США в качестве эталона.