Особенности организации бизнеса с целью дальнейшей продажи

      2.  Предположим, что оцениваемый бизнес (бизнес-линия) таков, что способен принести предприятию и его владельцу единственный чистый доход А₂ в 100 денежных единиц через два года (t = 2). Спрашивается, какую максимально разумную сумму x₂ можно уплатить за такой бизнес (за право присвоить себе этот доход), если известно, что для владельца предприятия существует тот же альтернативный доступный способ вложения средств, который способен в год с рубля капиталовложений приносить доход в размере R = 0,1 руб. (R - доходность инвестиционной альтернативы)?

      Рассуждая точно так же, как и в предыдущем случае, можно прийти к выводу, что максимальной суммой, которую инвестор может позволить себе уплатить на текущий момент за право получить с бизнеса через два года доход А₂, является величина х₂ = A₂/(1 + R²) - 100/(1 + 0,1)² = 82,6 руб., так как если именно такую сумму он вложил бы в доступную ему инвестиционную альтернативу, то через два года получил бы 82,6 x (1 + 0,1)² = 100 руб., т. е. ровно столько, сколько он может получить с рассматриваемого бизнеса (в инвестиционной альтернативе предполагается, как на банковском депозите, начисление постоянного процента R на процент R, заработанный ранее). При цене за такой бизнес в 82,6 руб., следовательно, инвестор хотя бы ничего не проигрывает с утериваемой альтернативой вложения тех же средств.

      По  аналогии со вторым из приведенных  примеров стоимость права на получение  с бизнеса дохода A_t через t лет (x_t) не может быть больше величины x_t = A_t /(1 + R)^t. 

      3. Теперь предположим, что рассматривается бизнес, который в состоянии обеспечить его владельцу серию доходов: через год – А₁ через два года - А₂, через три года - А₃, через t лет - A_t, через n лет (остаточный срок полезной жизни бизнеса) - Аn. Спрашивается, какую предельную цену может позволить себе инвестор заплатить за право получать с бизнеса всю эту серию доходов?

      Здравый смысл подсказывает, что искомая  максимально приемлемая для инвестора цена Ц_макс за такой бизнес должна быть равна сумме максимально допустимых для него цен x_t которые можно заплатить за права получать с бизнеса все доходы A_t (t - 1,..., n) по отдельности: 

      Ц _макс = =  

      Приведенный вывод формулируют в иных терминах, если называют величины x_t текущими стоимостями (present values) будущих доходов с бизнеса (PV(A_t), а величину - остаточной текущей стоимостью бизнеса (РV_ост): 

      PV_ост. = ,

      т.е. текущая остаточная стоимость бизнеса равна сумме текущих стоимостей ожидаемых с него доходов.

      Пересчет будущих доходов A_t на их текущую стоимость, с учетом ставки дохода по доступной инвестору альтернативе вложения обусловливающих эти доходы средств (ставки дисконта), называется дисконтированием.⁵

      На  конкурентных рынках капитала (на которых  продаются бизнесы и долевые участия в них) рыночная стоимость оцениваемого бизнеса будет стремиться к максимально приемлемой за него для инвестора цене, так как конкуренция за приобретение выгодных бизнесов между большим числом потенциальных покупателей неминуемо приведет к росту цены (как на аукционе на повышение). Тогда для рынков публично обращающихся (ликвидных) акций - покупка которых и есть форма приобретения бизнеса - с почти совершенной конкуренцией справедливым можно считать:

      Ц _макс = Ц,

      где Ц - рыночная цена за бизнес (она же, согласно обозначениям, которые принимались в главе 1 и используются иногда и далее, - СК*).

      Остаточная  текущая стоимость бизнеса может  рассчитываться:

      - (случай А) на настоящий момент времени, когда предприятие уже реализовало часть жизненного цикла ранее начатого инвестиционного проекта (бизнеса) - в этом случае при определении стоимости бизнеса будут учитываться только те ожидаемые с него доходы, которые можно получать начиная с периода, следующего за годом (кварталом, месяцем) осуществления оценки (именно за этот целый период после перепродажи предприятия потенциальный новый его владелец сможет иметь доступ к доходам фирмы); остаточный период полезной жизни бизнеса (проекта) в указанной ситуации меньше срока полезной жизни проекта (при анализе годовых доходов нумерация периодов по оси t такова, что год с номером t =0 - это год проведения оценки) и начинается сразу по завершении текущего года (квартала, месяца);

      - (случай Б) на будущий момент времени, к наступлению которого, как ожидается, предприятие уже пройдет часть стадий реализуемого им инвестиционного проекта (бизнеса) - соответственно остаточный период жизни бизнеса, в котором ожидаются доходы, учитываемые при оценке его прогнозной стоимости (по состоянию на будущий текущий момент), в данном случае начинается после завершения вводимого в анализ прогнозного периода, т. е. периода, разделяющего настоящий момент (год, квартал или месяц проведения оценки) и будущий момент (год, квартал или месяц), по состоянию на который прогнозируется остаточная стоимость бизнеса; при анализе годовых доходов нумерация периодов по оси t такова, что: год с номером t = 0 - это год проведения оценки; год с номером t_кпп - последний год прогнозного периода, для которого пытаются оценить, сколько будет стоить предприятие, если оно станет реализовывать планируемый инвестиционный проект; год с номером t = t_кпп + 1 - это первый год остаточного периода полезной жизни бизнеса.

      Особенно  интересен случай Б. В оценке бизнеса он возникает тогда, когда необходимо определить, на сколько изменится рыночная стоимость предприятия, если предприятие продолжит или начнет реализацию того или иного рассматриваемого инвестиционного проекта, по которому представлен бизнес-план (из него и видны ожидаемые по проекту доходы). Подобная необходимость обычно связана с принятием следующих решений:

      - о финансовом оздоровлении предприятия  на основе представленного бизнес-плана финансового оздоровления;

      - о приобретении бизнесов (или  долевых участий в них) в  расчете на рост их рыночной стоимости, который иногда и надо прогнозировать;

      - о планировании привлечения средств  от выпуска в будущем новых акций, реальная для размещения которых на рынке эмиссионная стоимость должна определяться прогнозом рыночной стоимости предприятия-эмитента на момент эмиссии.

      Заметим, что для оценки прогнозируемой текущей  остаточной стоимости бизнеса (случай Б) все ожидаемые с него доходы по фактору времени приводятся (дисконтируются) не на момент оценки, а на конец прогнозного периода, который является здесь будущим текущим моментом. Иначе говоря, будущие доходы также приводятся по времени к моменту, когда нужно будет платить за право к ним доступ:

      Ц _макс = Ц = =

      Для оценки бизнеса несущественно, какие  затраты понесло предприятие (владельцы предприятия) до того момента, по состоянию на который (на сегодня или на будущее) оценивается бизнес. Действует принцип: любой потенциальный покупатель бизнеса не заплатит за него больше, чем возможный доход от деятельности приобретенного предприятия за все время, пока его бизнес еще может продолжаться.

      Случай  Б, в свою очередь, как бы распадается  на две типичные для оценки бизнеса ситуации.                                             

      Первая (случай Б-1).

      Оценивается прогнозная стоимость такого бизнеса, где календарный год (квартал, месяц), в котором проводится оценка (настоящее время), приходится уже на достаточно «продвинутую» во времени стадию инвестиционного проекта, начинавшегося предприятием (при старом владельце) ранее - см. рис. 2. Это означает, что оцениваемое предприятие уже успело поработать. В нем есть прежние владельцы, у которых бизнес будет просто перекупаться. Кроме того, прогнозный период оценки включает в себя годы (кварталы, месяцы), когда можно опираться на уже выявившиеся тренды в динамике доходов, обеспечиваемых бизнесом. К последним тогда проявляется большее доверие.

       A_I 
 
 

              0

                                           t_оц                   t_кпп        n              t

                                               Прогнозный    Остаточный

      - I₀                                                      период               период

      Рис.2. Производимая в настоящий момент времени (t_оц) оценка будущей текущей стоимости (на момент после окончания прогнозного периода t_кпп) однопродуктового предприятия (без отражения на графике дисконтирования планируемых доходов) 

      Вторая (случай Б-2).

      Оценивается прогнозная стоимость такого бизнеса, где календарный год (квартал, месяц), в котором проводится оценка (настоящее время), приходится на год (квартал, месяц) начала бизнеса (инвестиционного проекта) - однако у инициаторов бизнеса имеются конкурентные преимущества, позволяющие рассчитывать на прогнозируемые доходы (отраженные на рис. 1). В данной ситуации, по сути, требуется оценить, сколько может стоить бизнес (конкурентные преимущества по его ведению - например, в виде нематериальных активов типа секретного ноу-хау, патентов и лицензий) в момент учреждения предприятия для реализации рассматриваемого бизнеса. Прогнозный период оценки охватывает как раз те стадии вновь начинаемого инвестиционного проекта (бизнеса), которые будут предшествовать возможной перепродаже бизнеса по его оцениваемой прогнозной текущей стоимости - см. рис.3. 

       A_I

       0 

      - I₀      

                                              t*                                  n              t

                           Прогнозный                       Остаточный

      Рис. 3. Производимая в момент учреждения однопродуктового предприятия оценка его будущей (на момент t_кпп) ожидаемой остаточной стоимости - без учета дисконтирования планируемых от бизнеса доходов 

      Если  прогнозировать стоимость предприятия, взявшегося реализовывать определенный инвестиционный проект (осваивать новую продуктовую линию), по истечении определенного времени (равного продолжительности нахождения капитала венчурного инвестора в предприятии), то следует оценивать сумму всех прибылей (точнее - превышений поступлений над платежами) этого предприятия, t которые могут быть им получены после перепродажи предприятия (точнее - доли в нем венчурного инвестора) и появления в нем нового владельца. Последнего, естественно, будут привлекать именно они; в его глазах стоимость предприятия (точнее, стоимости перекупаемой доли в нем; эта стоимость, однако, легко пересчитывается пропорционально соответствующей стоимости предприятия) нисколько не зависит от ранее произведенных затрат (инвестиций), так как и доходы с них до момента перепродажи доставались прежним владельцам.

      Иначе говоря, ожидаемая стоимость предприятия, какой она окажется на момент t_пр предполагаемой его перепродажи, представляет собой прогнозируемую так называемую остаточную (после указанного момента) ценность предприятия или сумму остающихся ему к получению (отсчитывая от планируемого времени перепродажи) прибылей. Эта сумма не включает как бы «отсеченные» вероятным моментам перепродажи предприятия будущие прибыли и убытки, ожидаемые в начале проекта (при учреждении предприятия), но приходящиеся, согласно бизнес-плану предприятия, на период, в течение которого предприятие (доля инвестора в нем) не будет предлагаться к продаже.

      Ожидаемая остаточная ценность однопродуктового предприятия на рис. 3 показана, в первом приближении (см. ниже о дисконтировании денежных потоков), площадью, равной сумме прогнозируемых превышений доходов (поступлений) предприятия над его расходами (платежами) во всех календарных периодах после планируемой перепродажи предприятия (доли в нем) и до истечения срока полезной жизни продукта (а одновременно и соответствующего однопродуктового предприятия).⁶

      Решающим  условием для привлечения в учреждаемое  предприятие капитала инвесторов оказывается то, будет ли размер реально испрашиваемых у венчурных инвесторов достаточных для проекта стартовых инвестиций в предприятие меньшим, чем прогнозируемая на тот или иной не слишком отдаленный момент времени остаточная ценность этого предприятия. Если такое соотношение подтвердится и если момент, применительно к которому оно будет иметь место, не слишком отдален в будущее, то у венчурных инвесторов есть мотив для более пристального рассмотрения вопроса об инвестировании в предприятие. Такое рассмотрение предполагает оценку текущей стоимости (текущего эквивалента) повышающейся прогнозируемой - на предполагаемый (на конец прогнозируемого периода) момент перепродажи - рыночной стоимости предприятия.