Лекции по "Финансовому менеджменту"

 

 

18. Общий, диверсифицируемый и рыночный риск портфеля финансовых активов.

Диверсификация может осуществляться не только в отношении продуктов или направлений деятельности предприятия. Большое значение в финансовом менеджменте имеет диверсификация вложений в финансовые активы. Обычно инвесторы работают не с отдельными активами, а с некоторым набором активов, получившим название инвестиционного портфеля или портфеля ценных бумаг.

Риск, связанный с изменчивостью доходности отдельно взятого актива, называется общим риском. Общий риск распадается на две части (рис. 3.3). Доля общего риска, которую можно устранить путем формирования хорошо диверсифицированного портфеля, называется диверсифицируемым (несистематическим) риском. Этот риск может быть вызван событиями, специфическими для фирмы. Поскольку события, относящиеся только к отдельной фирме, носят случайный характер, их воздействие на инвестиционный портфель можно устранить с помощью диверсификации.

Рис. 3.3. Общий, диверсифицируемый и рыночный риск портфеля

 

Вторая часть общего риска – это рыночный риск, который представляет собой релевантный (эффективный) риск актива, если данный актив является частью хорошо диверсифицированного портфеля ценных бумаг, т.е. это воздействие данной акции на риск портфеля. Рассматриваемая в отдельности акция может быть высокорисковой, но если большую часть ее риска можно устранить с помощью диверсификации, то релевантный риск этой акции может оказаться низким. Чем больше воздействие акции на общий риск портфеля, тем выше рыночный риск акции. При этом увеличение количества акций одного вида в портфеле увеличивает риск портфеля. Рыночный риск является недиверсифицируемым (систематическим), т.е. его избежать невозможно. Он обусловлен возможностью глобальных событий, которые затрагивают всех участников рынка и последствия которых не могут быть устранены через диверсификацию. К таким событиям относятся война, инфляция, экономический спад, увеличение процентных ставок и т.п.

 

19. Оценка облигаций. Доходность облигаций.

Облигация является эмиссионной ценной бумагой, закрепляющей права ее держателя на получение от эмитента в предусмотренный срок ее номинальной стоимости и зафиксированного в ней процента от этой стоимости или иного имущественного эквивалента. Следовательно,  облигация – это долговое свидетельство, включающее два главных элемента:

• обязательство эмитента вернуть держателю облигации по истечении оговоренного срока сумму, указанную на титуле облигации;
• обязательство эмитента выплачивать держателю облигации фиксированный доход в виде процента от номинальной стоимости или иного имущественного эквивалента.

Стоимость облигации равна текущей рыночной стоимости суммы будущих потоков денежных средств по данной облигации. Владея облигацией, вы ежегодно получаете фиксированную сумму денежных платежей С. Кроме того, по окончании срока вам возвращается номинальная стоимость облигации М. Стоимость такой облигации будет равна сумме дисконтированных денежных потоков ежегодных платежей и основной суммы долга:

 

V0 = ,  (4.1)

 

где V0 –текущая (приведенная) стоимость облигации; r – среднерыночная доходность облигаций; n – число лет до погашения облигации; i – год.

Формула (4.1) представляет собой модель оценки облигации без права досрочного погашения или, безотзывной облигации.

П р и м е р. Рассчитаем рыночную стоимость безотзывной облигации номинальной стоимостью 1000 руб. и купонной ставкой процента 12%, погашаемой через 5 лет. Владение такой облигацией обеспечивает следующие потоки денежных средств по годам, руб.:

 

1 год	2 год	3 год	4 год	5 год
120	120	120	120	1120

 

Если доходность среднерыночных облигаций составляет 10%, то приведенная стоимость потоков денежных средств по данной облигации (т.е. ее стоимость) составит:

V0 =

= 1075,82 (руб.).

Задача может быть сформулирована иначе: какую доходность ожидают инвесторы по облигации, цена которой 1075,82 руб.? В этом случае необходимо найти значение r, удовлетворяющее равенству

 

1075,82 =

.

 

Значение r определяется методом подбора или при помощи компьютера или финансового калькулятора. В нашем примере, конечно же, оно равно 10%. Его часто называют доходностью облигации к погашению, или внутренней нормой доходности.

Помимо безотзывных существуют облигации, эмитированные на условиях возможного досрочного отзыва с рынка, т.е. отзывные облигации. Эмитент таких облигаций имеет право потребовать у держателей досрочного их погашения. Это может быть выгодным при изменении рыночных условий, например падении текущих процентных ставок ниже уровня, предусмотренного в данной облигации. Инвесторы оценивают доходность таких облигаций на момент отзыва. Формула, из которой можно найти доходность в этом случае, похожа на формулу (4.1), только в расчете используются число лет до предполагаемого выкупа облигации, выкупная цена и доходность на момент отзыва облигации:

 

V0 = ,  (4.2)

 

где V0 – текущая рыночная цена; m – число лет до предполагаемого выкупа; Рс – цена, которую компания должна заплатить в случае досрочного погашения облигации (обычно она равна номиналу плюс проценты за год); r – доходность на момент отзыва облигации.

Если по облигации не предусмотрены периодические процентные выплаты, она называется облигацией с нулевым купоном. Стоимость такой облигации с позиции инвестора равна только дисконтированной основной сумме долга:

 

V0 = . (4.3)

 

По некоторым облигациям доход выплачивается неопределенно долго, однако выплата основной суммы долга не предусматривается. Стоимость таких бессрочных облигаций определяется по формуле стоимости бессрочной ренты:

 

V0 = C/r, (4.4)

 

где C – доход, выплачиваемый неопределенно долго.

Если доходы по облигациям подлежат налогообложению, то для расчета доходности облигации используются релевантные, очищенные от налогов денежные потоки. В табл. 4.1 представлена группировка доходов от ценных бумаг, облагаемых налогом на прибыль по разным ставкам.

 

Таблица 4.1

Ставки налога на прибыль по группам доходов от ценных бумаг

 

Ставка налога на прибыль, %	Доходы
0	Проценты по государственным и муниципальным облигациям, эмитированным до 20.01.1997 г. включительно Проценты по облигациям государственного валютного облигационного займа 1999 г., эмитированным при осуществлении новации облигаций внутреннего государственного валютного займа серии III, которые были эмитированы в целях обеспечения условий, необходимых для урегулирования внутреннего валютного долга бывшего Союза ССР, внутреннего и внешнего валютного долга Российской Федерации
6	Дивиденды, полученные от российских организаций
15	Проценты по государственным и муниципальным ценным бумагам, условиями выпуска и обращения которых предусмотрено получение дохода в виде процентов Дивиденды, полученные от иностранных организаций
24	Доходы от операций с финансовыми инструментами срочных сделок, обращающимися на организованном рынке Доходы от операций с финансовыми инструментами срочных сделок, не обращающимися на организованном рынке

 

 

20. Оценка привилегированных акций.

Согласно федеральному закону «О рынке ценных бумаг», акция представляет собой эмиссионную ценную бумагу, закрепляющую права ее держателя (акционера) на получение части прибыли акционерного общества в виде дивидендов, на участие в управлении акционерным обществом и на часть имущества, остающуюся после его ликвидации. Акция свидетельствует о вкладе акционеров в уставный капитал акционерного общества. Таким образом, приобретая акцию, инвестор получает:

• право голоса (участия в управлении акционерным обществом) в обмен на вложенный в акции капитал;
• право на доход акционерного общества в форме дивидендов;
• вероятный прирост капитала в результате возможного роста цены акций на рынке;
• право на часть имущества, остающегося после ликвидации АО и расчетов со всеми кредиторами.

Акции обладают следующими важными для оценки их стоимости свойствами:

1. акция – это титул собственности, характеризующийся ограниченной ответственностью (т.е. держатель является совладельцем акционерного общества, однако он не отвечает по обязательствам акционерного общества);
2. акция является бессрочной.

Акционерные общества могут выпускать обыкновенные и привилегированные акции. Владельцы привилегированных акций имеют привилегии по сравнению с держателями обыкновенных акций, поскольку в уставе АО определяется размер дивиденда (иногда стоимость, выплачиваемая при ликвидации АО), который устанавливается в твердой денежной сумме или в процентах к номинальной стоимости привилегированных акций. Предоставление привилегий, как правило, сопровождается лишением владельцев таких акций права голоса. (Они участвуют в общем собрании с правом голоса только при решении вопросов о реорганизации и ликвидации АО.)

Поскольку привилегированные акции обычно предполагают выплату дивиденда по фиксированной ставке в течение неопределенного времени, то для расчета стоимости такой акции можно использовать формулу бессрочной ренты:

 

P0 = D/rp, (4.5)

 

где Р0 – текущая цена привилегированной акции; D – ожидаемый размер дивиденда; rp – текущая требуемая доходность.

В формуле (4.5) могут быть использованы и годовые оценки, и полугодовые, и квартальные – в зависимости от частоты выплаты дивидендов. Например, если размер ежегодного дивиденда составляет 100 руб., а требуемая доходность 10% годовых, то цена такой акции составит:

 

Р0 = 100/0,1 = 1000 (руб.).

 

Заметим, что акция все равно будет стоить 1000 руб., если дивиденд будет выплачиваться по полугодиям, но его годовой размер не изменится. Полугодовой дивиденд составит 50 руб., т.е.:

 

Р0 = 50/0,05 = 1000 (руб.).

 

Используя формулу (4.5), можно рассчитать ожидаемую доходность привилегированной акции, т.е. размер доходности, который ожидают получить инвесторы, если известна цена акции и размер выплачиваемого дивиденда:

 

= D/P0. (4.6)

 

Если рынок находится в равновесном состоянии, то ожидаемая и требуемая доходности равны.

По аналогии с облигациями, если дивиденды облагаются налогом, то при расчете доходности нужно это учитывать. Тогда ожидаемая доходность, остающаяся у инвестора после уплаты налога, составит:

 

= (1-Т) , (4.7)

 

где Т – ставка налога.

 

21. Оценка обыкновенных акций.

Владение обыкновенной акцией дает инвесторам возможность получать два рода доходов: во-первых, дивиденды, во-вторых, доход (убыток) от изменения курсовой стоимости акций. Следовательно, если текущая цена (цена приобретения) акции составляет Р0, ожидаемая цена в конце следующего года Р1 и ожидаемый дивиденд в расчете на одну акцию D1, то ожидаемая инвестором норма доходности от акции (часто называемая ставкой рыночной капитализации) может быть рассчитана так:

 

. (4.8)

 

П р и м е р. Ожидаемая инвестором норма доходности акций, текущая цена которых составляет 100 руб., прогнозируемая цена через год – 120 руб., а прогнозный уровень дивидендов – 50 руб., составит:

 

    (или 30%).

 

Соответственно, если имеются данные о прогнозных дивидендах и ценах следующего года, а также известна средняя ожидаемая доходность акций с аналогичной степенью риска, то текущая цена акции определяется по формуле

 

. (4.9)

 

Здравый смысл подсказывает, что рассчитанная по формуле (4.9) цена будет «правильной», поскольку на хорошо работающем рынке капиталов в каждый момент времени на все ценные бумаги одинаковой степени риска устанавливаются цены, обеспечивающие одинаковую ожидаемую норму доходности. В противном случае возникали бы арбитражные операции, которые неизбежно приводили бы к выравниванию нормы доходности ценных бумаг с примерно равной степенью риска.

Если цену следующего (первого) года выразить через ожидаемые дивиденд и цену второго года, затем цену второго года выразить через ожидаемые цену и дивиденд третьего года и т.д., то получим:

 

, (4.10)

 

где H – период, когда предполагается продажа акции. Таким образом, текущая цена акции представляет собой сумму дисконтированных дивидендов с первого года по год Н и дисконтированной ожидаемой цены акции в году Н.

Поскольку обыкновенные акции не стареют (мы не рассматриваем сейчас возможность поглощения или банкротства компании), то временной горизонт можно рассматривать бесконечным, т.е. Н® ¥. В таком случае приведенная стоимость ожидаемой цены в году Н будет стремиться к 0 и ее можно не принимать во внимание при расчете текущей стоимости акций, а именно:

 

. (4.11)

 

22. Расчет рыночной капитализации, ожидаемой и требуемой доходности обыкновенных акций.