Реструктуризация финансовых институтов

     Более строгое уточнение нормы дисконтирования, учитывающее отраслевые и региональные отличия функционирования тех или иных форм, вызывает необходимость применения либо статистической обработки репрезентативной выборки группы фирм одной и той же отрасли (с региональной привязкой) с целью обоснования сложившейся и прогнозируемой для нее нормой прибыли, либо применить аналитический метод расчета нормы дисконтирования на основе кумулятивного метода. Последний метод широко используется в зарубежной оценочной практике.

      Если  оценка осуществляется  на базе денежного  потока,   приносимого собственным капиталом, то коэффициент дисконтирования рассчитывается по модели оценки капитальных активов (Capital Asset Pricing Model) или по методу накопления.

      При применении модели оценки капитальных активов в расчете дисконтного коэффициента учитывается риск вложения средств в данный актив. Расчеты проводятся по формуле:

      r = r_f + b (r_m - r_f),

где r - искомый коэффициент дисконтирования, который также является ожидаемой ставкой дохода на собственный капитал;

r_f - безрисковая ставка дохода, в качестве которой принято использовать доходность по долгосрочным государственным облигациям; если оценивается чистая прибыль или денежный поток, очищенный от инфляции, то при ее применении инфляция также не учитывается.

b - коэффициент являющийся  мерой рыночного или недиверсифицируемого риска и отражающий тенденцию движения доходности актива вместе с рынком.

r_т - среднерыночная ставка дохода, определяемая исходя из доходности рыночных ценных бумаг за достаточно длительный период времени.

(r_т - r_f) - премия за риск вложения в данный актиd, которая тем больше, чем выше риск. К формуле модели оценки капитальных активов можно добавлять премии для компенсации других видов рисков. Например, существует премия за риск инвестирования в малые компании, не котирующие свои акции на фондовом рынке. Иногда учитываются риски от вложения средств в зарубежные компании, то   есть   политические    и   макроэкономические   риски.   Такого   рода   риски оцениваются       экспертным      путем      при      изучении      политической      и макроэкономической ситуации данной страны.

     Для      российских      современных      условий      обоснование      нормы дисконтирования кумулятивным методом при оценке конкретной фирмы  пока затруднено.  Если обосновать безрисковую ставку доходов еще представляется возможным, то определить среднерыночную ставку дохода, исходя из доходности рыночных   ценных   бумаг   за   достаточно   длительный   период,   и  тем   более коэффициент   b   весьма   затруднительно   (ограниченный   круг   корпоративных ценных бумаг, реализуемых на фондовом рынке, отсутствие развитой сервисной информационной службы по отслеживанию движения котировок ценных бумаг т.д.).

     В   этой   связи   в   отечественной   оценочной   практике   пока  широко используются   лишь   эвристические   методы   обоснования   нормы   дисконта, которые в основном базируются на "здравом смысле". В определенной мере нашли применение также методы статистического отслеживания нормы прибыли для   фирм   той   или   иной   отрасти.   При   этом,   как   правило,   проводится неформальная   корректировка   полученных   статистических   средних   величин (среднеарифметической, моды, медианы) норм прибыли, исходя из ряда общих соображений.   Очевидно,   что   по   мере   становления   реальной   финансовой стабилизации и выхода из экономического кризиса и создания разветвленной рыночной    информационной   инфраструктуры,   в   отечественной   оценочной практике   начнут   широко   применяться   рассмотренные   выше  аналитические методы обоснования нормы дисконтирования.

     Отмеченная  выше необходимость применения в  расчетах постоянных цен для современных российских условий вовсе не исключает проведение расчетов в текущих ценах для анализа риска реализации той или иной программы развития фирмы. В данном контексте должна исследоваться устойчивость рассматриваемой программы к вероятным изменениям внешних факторов. При этом в процессе анализа   должно    "проигрываться"    достаточно    большое количество сценариев в зависимости от изменения законодательства, макроэкономической политики и т.д. Эти расчеты целесообразно проводить на основе базового варианта и они являются, по сути, дополнениями к нему.

      В заключение рассмотрения метода дисконтирования  денежных потоков отметим возможность использования в расчетах долларовой денежной единицы. Прежде всего применение этой денежной единицы целесообразно при оценке совместных предприятий, а также при финансировании развития фирмы за счет валютных кредитов. Однако не исключается также возможность применения этой валютной денежной единицы и при оценке более широкого круга фирм. Но надо иметь в виду, что конвертация в долларовые цены затрат и результатов хозяйственной деятельности оцениваемой фирмы должна производиться не по спекулятивному (рыночному) курсу ММВБ, а по паритетному курсу. В России уже имеются специальные фирмы, определяющие такого рода паритетные курсы, в   частности,   по   затратам   на   строительство   зданий   и   сооружений   этот специальный   курс   отслеживает   фирма    "КО-ИНВЕСТ".    При    расчетах   в долларовой денежной единице в качестве  базовой безрисковой   процентной ставки можно использовать проценты на государственные валютные облигации.

     Подход  сравнимых продаж.

     В зарубежной практике для оценки фирмы также используется подход сравнимых продаж. Основные методы, применяемые в рамках этого подхода: 1) правило "золотого сечения", 2) метод сравнимых продаж и 3) метод мультипликаторов (цена акции/доход фирмы).

     Правило «золотого сечения» также называют методом отраслевых коэффициентов. Чтобы оценить предприятие по этому методу, следует тщательно изучить отрасль, к которой оно принадлежит. За рубежом существуют исследовательские данные по отраслевым коэффициентам, которыми пользуются для оценки предприятий. Однако предприятия группируются и сравниваются не только по отраслевому признаку. Оцениваемое предприятие сравнивается с другими также по видам выпускаемой продукции, по степени диверсификации производства, по размерам самих предприятий и по их жизненному циклу.

     Часто этот метод является вспомогательным  в оценке бизнеса и позволяет  оценить достоверность результатов, полученных при применении других методов. Само правило "золотого сечения" состоит в том, что потенциальный  покупатель никогда не заплатит за предприятие больше, чем четырехкратная величина его прибыли до налогообложения.

     Этот   метод   применим   не   для   всех   компаний.   Есть   случаи,   когда результаты оценки по этому методу дают ложные результаты. Если стратегия оцениваемой   компании такова,  что она копит производственные запасы, а расплачивается с поставщиками наличными с целью получения скидок, тогда баланс     компании      покажет     меньшую     прибыль     до     налогообложения. Соответственно,   рыночная  стоимость такой  фирмы,  оцененная  по  правилу "'золотого сечения", покажет заниженную величину. С другой стороны, если оценивать   потенциальные   доходы  такой   компании,  то   их  величина  будет значительно выше, так как фирма обладает большим объемом относительно дешевых   производственных   запасов.   Следовательно,   приведенная   рыночная стоимость  ее   потенциала  будет высокой.  Тем   не  менее  за рубежом  часто используют метод "золотого сечения" в качестве вспомогательного метода.

     Существует  целый ряд мультипликаторов для предприятий разных отраслей, которые позволяют определить их стоимость, исходя из денежных потоков. Но для разных отраслей рассматриваются разные виды денежных потоков. Например, для оценки туристического агентства в США принято рассматривать в качестве денежного потока его валовый доход, а его мультипликатор равен 0,04 - 0.1. В случае розничного бизнеса рассматривается его чистый доход, а также оборудование и запасы, мультипликатор для данного вида бизнеса равен 0,75 - 1,5. Для промышленного предприятия берется его чистый доход и производственные запасы и умножается на мультипликатор 1,5-2,5.

      Метод сравнимых продаж является более  трудоемким. Он заключается в анализе  рыночных цен контрольных пакетов  акций компаний-аналогов. Оценка рыночной стоимости этим методом состоит из нескольких этапов. Первый этап – это сбор информации о последних продажах сходных предприятий.  Второй -корректировка продажных  пен  предприятий с учетом  различий   между ними Третий этап - определение рыночной стоимости оцениваемого предприятия на основе скорректированной стоимости компании-аналога. Иными словами этот метод состоит в создании модели компании, наиболее близкой к оцениваемой, на   основе   целого   ряда   аналогичных   предприятий.    При   этом    в   модели рассматривают компании, отвечающие критерию "равножелаемого заменителя", то   есть   они   должны   принадлежать   той   же   отрасли,   что   и   оцениваемое предприятие,  быть похожими  по размеру и форме владения.   Корректировка рыночной цены смоделированного предприятия аналога проходит по следующим позициям:  дата  продажи,   тип   предприятия,   вид  отрасли,   правовая   форма владения, проданная доля акций, дата основания, дата приобретения последним владельцем,   количество   занятых,   суммарный   объем   продаж,   профсоюзная принадлежность,  площадь производственных  помещений,   арендная  плата за помещения, суммарные долгосрочные обязательства, уровень процентных ставок по обязательствам,   пакеты  акций   в свободной   продаже,   условия   продажи, конъюнктура рынка на момент продажи, перечень активом по типу, возрасту и состоянию.

      В этом методе при корректировке рыночной стоимости используются мультипликаторы, такие как "цена к прибыли" или "цена к балансовой стоимости  активов". Через них учитывается степень риска неполучения дохода. Эти мультипликаторы будут рассмотрены подробнее при описании следующего метода. При проведении корректировок необходимо учитывать и делать поправку на избыточные «функционирующие активы, избыток или недостаток чистого оборотного капитала, недостаточную ликвидность актива, риск инвестиции в данную страну.

     Трудности   в  использовании  данного   метода   возникают,   если   рынок купли-продажи предприятий  недостаточно развит или если отсутствуют  данные о купле-продаже предприятий-аналогов. Для достоверности оценки этим методом необходима достаточно  репрезентативная  выборка, состоящая из нескольких сходных предприятий в последнее время проданных на рынке.

     Метод   мультипликаторов   (цена   акции  к доходу фирмы) является последним рассматриваемым методом оценки рыночной стоимости предприятия в рамках подхода сравнимых продаж. Этот метод целесообразно использовать для оценки закрытых компаний, акции которых не котируются на бирже. Для них используют данные о прибылях и ценах на акции аналогичных компаний, чьи   акции котируются на фондовом рынке. Для получения достоверного результата     прежде     всего     производят    тщательный    финансовый    анализ акционерных       компаний-аналогов. Анализ состоит из определения коэффициентов   рентабельности   и  ликвидности,  структуры  капитала, темпов роста компании. Анализируются также данные о доходе компаний за последние пять лет, определяется верхняя, нижняя и средняя рыночная цена акций за каждый   год.  Затем делается   попытка рассмотрения оцениваемой закрытой компании, как если бы ее акции котировались на фондовом рынке, сравнивая её с компаниями-аналогами.

     Помимо  мультипликатора «цена акции  к доходу фирмы» существует ряд других мультипликаторов, которые позволяют оценить стоимость собственного или инвестированного капитала. Мультипликаторы «цена к денежному потоку», "цена  к балансовой  стоимости  активов за вычетом обязательств", "цена балансовой     прибыли"     позволяют     оценить     собственный     капитал, а мультипликатор     "инвестированный     капитал     к    денежному    потоку’’ -  соответственно, инвестированный капитал.

     Метод мультипликаторов позволяет скорректировать  разницу между оцениваемой компанией  и компаниями-аналогами. Например, мультипликатор денежного потока стирает разницу в учете износа на разных предприятиях, кроме того, если это денежный поток до выплаты налогов и процентов по займам, то этот мультипликатор нивелирует разницу в структуре налогообложения предприятий.

     Вышеуказанные мультипликаторы варьируются по отраслям. Рыночную стоимость оцениваемой компании, полученную методом мультипликаторов, корректируют, т.е. на цену закрытой компании делают скидку за недостаточную ликвидность. Если предполагается, что компания продается целиком, то к цене, выведенной из стоимости акционерной компании – аналога, добавляется премия за контроль.

     За  рубежом дискутируется вопрос о  том, являются ли достоверными результаты, полученные данным методом, для оценки закрытых компаний. Тем не менее этот метод применяется на практике и часто служит для перепроверки результатов, полученных другими способами. Кроме того, применение метода мультипликаторов дает хорошие результаты при оценке крупных акционерных компаний. 
 

      ГЛАВА 3. Практическое применение оценки компании при слияниях и поглощениях. 

      Сделки  по слияниям и поглощениям среди  компаний прочно зарекомендовали себя в международной практике как  один из ключевых инструментов стратегии  форсированного развития бизнеса. Все сделки по слияниям и поглощениям можно разделить на две большие группы: дружественные и недружественные. Под дружественными поглощениями понимают сделки, в которых обе стороны - и поглотитель (acquirer), и поглощаемая компания (target) заинтересованы в осуществлении сделки или как минимум не противодействуют ей. При этом стороны достигли согласия по существенным условиям сделки, включая стоимость поглощаемой компании, а также порядок расчетов. Следует отметить, что в российской действительности в понятие «недружественное поглощение» вкладывается совсем иной смысл, нежели это принято в международной практике. Исключительно популярные в 1990-х гг. в России действия по внедрению поглотителя в компанию (через скупку долгов и другими методами, через последующую инициацию банкротства и захват контроля) довольно сложно классифицировать как недружественное поглощение в классическом понимании. Поэтому, чтобы избежать путаницы, логичнее подобные действия по «российскому поглощению» компаний называть корпоративным захватом. 
       Однако в последние годы благодаря общему позитивному развитию ситуации в стране, а также кропотливой работе инвестиционных банков и IB-структур приоритеты стали постепенно склоняться в сторону «западного», или классического, подхода. Все чаще самые крупные сделки слияния и поглощения, заключаемые сейчас в разных отраслях российской экономики, основаны именно на классическом, дружественном подходе, когда обе компании - и поглощающая, и поглощаемая - проявляют обоюдную заинтересованность в достижении успеха.