Реструктуризация финансовых институтов

      Re = PTCF / EI,

где  PTCF - денежный поток до уплаты налогов; EI - сумма инвестиций собственного капитала.

     В  зарубежной  практике общая  норма  капитализации  Ro (при условии учета стоимости собственного и заемного капитала) рассчитывается по формуле:

     Ro = DCR*Rm*M,

где DCR - коэффициент покрытия долга.

      Коэффициент покрытия долга определяется по формуле:

      DCR= I/DS.

     В соответствии с традиционным подходом к определению стоимости и  левереджу   (использование   заемных   средств   с   фиксированным   процентом) предполагается,   что   структура   капитала   оптимальна   и   что   фирма   может увеличить свою общую стоимость, разумно использовав левередж. Иначе говоря, фирма может уменьшить свои долгосрочные инвестиции и увеличить общую стоимость за счет привлечения заемных средств. Хотя в этом случае инвесторы увеличивают необходимый уровень дохода на собственный капитал, рост R_e не покрывает выгод от использования более дешевых заемных средств. По мере увеличения уровня левереджа влияние увеличения инвесторами необходимого дохода   на   собственный   капитал   становится   все   более   сильным,   пока   не  превосходит эффект от использования более дешевых заемных средств.

     Согласно   традиционному   подходу   к   анализу   структуры   капитала предполагается,  что  R_e растет все более быстрыми темпами с увеличением уровня   левереджа,   а   R_m  увеличивается   только   в  результате значительного увеличения уровня левереджа. Сначала   средневзвешенные долгосрочные инвестиции R_e уменьшаются с увеличением уровня левереджа, поскольку рост R_e не полностью компенсирует использование более дешевых денежных средств. В   итоге средневзвешенные долгосрочные  инвестиции R_o уменьшаются при умеренном использовании заемных средств.  Однако   после определенного момента   увеличение   R_e  начинает   с   избытком   компенсировать эффект от использования в структуре капитала более дешевых заемных средств, и R_o начинает расти.

     Оптимальная структура капитала соответствует  R_o, которое принимает наименьшее значение. Таким образом, в соответствии с традиционным подходом к анализу структуры капитала подразумевается, что затраты капитала зависят от его структуры.

     Этот  традиционный подход опровергли Модильяни  и Миллер. Исходя из объяснения поведения  инвесторов, они пришли к выводу, что общий уровень капитализации  фирмы R_o остается неизменным при всех уровнях левереджа. Попросту говоря, позиция Модильяни и Миллера такова: независимо от того, какой  вес в структуре  капитала  вы  придали долгосрочным  обязательствам, собственному  капиталу и другим  обязательствам,   имеет  место   консервация инвестиционной   стоимости.    Поскольку   общая   инвестиционная   стоимость фирмы зависит от ее доходности и риска, она не зависит от соответствующих изменений в финансовой капитализации фирмы. Таким образом, сумма средств не меняется от того, что они распределяются между долговыми обязательствами, обыкновенными акциями и другими ценными бумагами. Сумма частей всегда должна быть равной целому. Так, согласно Модильяни и Миллеру независимо от структуры финансирования общая стоимость фирмы остается неизменной.

     Рассматриваемая проблема влияния структуры капитала на стоимость фирмы в настоящее время является дискуссионной. В теоретических исследованиях этой проблемы делается попытка отказаться от подхода определения стоимости фирмы согласно R_o как средневзвешенной от R_e и R_m. В этой связи в оценочной практике на сегодняшний день целесообразно пока ограничиться расчетом стоимости фирмы методом капитализации чистого дохода без учета структуры капитала.

      Для оценки безусловно доходных предприятий  в зарубежной практике используется также так называемый мультипликатор дохода. Объективной предпосылкой применения такого рода мультипликатора (коэффициента) для оценки предприятия является наличие прямой зависимости величины дохода и цены продажи (покупки) предприятия: чем выше доход предприятия, тем выше цена его продажи (покупки). Формально значение мультипликатора определяется делением цены продажи (покупки) на чистый доход. А следовательно, мультипликатор есть ни что иное, как обратная величина нормы капитализации.

     Важно подчеркнуть, что мультипликативный  метод капитализации дохода используется только для безусловно доходных предприятий, а также при предположении, что само значение мультипликатора определено для репрезентативной выборки объектов сравнения продаж.

     Как уже отмечалось выше,  применение метода прямой капитализации при   оценке    предприятия   (фирмы)   предполагает   выбор   типа   дохода   для капитализации.    В   качестве   последнего   может   быть   использован   чистый операционный доход,  или дивидендный доход,  или способность к выплате дивидендов   и   т.п.   Далее,   наряду   с   обоснованием   нормы   капитализации, возникает проблема прогноза ожидаемого дохода от данного бизнеса. При этом предполагается, что этот доход достаточно стабильный в динамике, иначе нельзя применить к нему норму капитализации. Надо учитывать, что прогнозируемый доход     определяется     до     момента     выплаты     дивидендов,     налогов     и амортизационных   отчислений.   После   определения   стоимости   бизнеса   по формуле капитализации дохода, из полученного значения стоимости вычитаются все долгосрочные обязательства фирмы.

     Метод капитализации дивидендов.

      Следующий метод, используемый в рамках доходного  подхода. - это метод капитализации  дивидендов. Этот метод может применяться  для оценки компании, акции которой котируются на фондовом рынке. Если её акции не котируются, то, как правило, выбирается компания, акции которой находятся в открытой продаже и которую можно сравнивать с оцениваемой. Затем проводится статистическое исследование по всему фондовому рынку сходных по характеристикам компаний    и    определяется    наиболее    типичный    уровень дивидендов. Затем делается   анализ   финансовых    результатов   деятельности компании за отчетный период и определяется доля прибыли,  которая может быть направлена на выплату дивидендов уже после уплаты всех налогов. После этого доля прибыли, идущая на выплату дивидендов, капитализируется как и в методе капитализации чистого дохода, причем в качестве нормы капитализации выступает норма выплаты дивидендов, определенная и результате анализа сходных компаний, котирующих свои акции. Таким образом, получаем формулу:

V = Id / R,

где   Id  -   потенциальный  размер доли   прибыли,   идущий   на   выплату дивидендов; R - норма выплаты дивидендов.

     Метод капитализации избыточного дохода.

      Метод капитализации избыточного дохода особенно часто используется за рубежом  налоговыми службами. Кроме того, этот метод позволяет определить стоимость  нематериальных активов. Используя  этот метод, можно определить не только стоимость всех нематериальных активов, но и стоимость какого-либо одного нематериального актива, например, фирменной марки.

      Этот  метод позволяет разложить стоимость  бизнеса на приведенную стоимость  потока прибылей; текущую стоимость  остаточных активов и обязательства фирмы. Он наиболее приемлем, если существует вероятность неустойчивости доходов в будущем, а также если оцениваемое предприятие в большой мере зависит от единственного контракта, например, с государственным подрядчиком.

      Алгоритм  данного метода состоит в следующем. Из обшей стоимости активов фирмы вычитается стоимость нематериальных активов и рассчитывается чистая рыночная стоимость материальных активов. Затем выбирается приемлемый уровень капиталоотдачи, то есть коэффициент капитализации. Путем умножения чистой рыночной стоимости материальных активов на коэффициент капитализации рассчитывается доход, приходящийся на долю материальных активов: Vта • R = Iта. Следующим этапом из суммарных доходов фирмы вычитается доход от доли материальных активов и получается величина избыточного дохода: It - Iта = Iex. Затем путем капитализации избыточного дохода получается стоимость нематериальных активов Iex / R = Vna. В результате для определения стоимости фирмы данным методом к приведенной стоимости потока доходов прибавляется текущая остаточная стоимость активов за вычетом всех обязательств.

     Метод дисконтирования денежного потока.

      Метод дисконтирования денежного потока наиболее широко применяется в рамках доходного подхода. Этот метод позволяет  более реально оценить будущий потенциал предприятия. В качестве дисконтируемого дохода используется либо чистый доход, либо денежный поток. При этом денежный поток по годам определяется как баланс между притоком денежных средств (чистого дохода плюс амортизация) и их оттоком (прирост чистого оборотного капитала и капитальных вложений). Погодовой чистый оборотный капитал определяется как разность между текущими активами и текущими пассивами.

      Метод включает несколько этапов: 1) расчет прогнозных показателей на ряд лет; 2) выбор нормы дисконтирования; 3) применение соответствующей нормы дисконтирования для дохода за каждый год; 4) определение текущей стоимости всех будущих поступлений; 5)выведение итогового результата путем прибавления к текущей стоимости будущих поступлений остаточной стоимости активов за вычетом обязательств.

     Движение  денежного потока средств фирмы  представляет собой непрерывный  процесс. Для каждого направления  использования денежных средств  должен быть соответствующий источник. В широком смысле активы фирмы  представляют собой чистое использование денежных средств, а пассивы и собственный капитал - чистые источники. .Анализ потоков денежных средств фирмы позволяет составить отчет об источниках и использовании денежных средств в рассматриваемом прогнозируемом периоде.

     Ключом  к оценке движения денежных средств  является прогноз объема продаж. Этот прогноз может быть основан на результатах анализа как внутренней, так и внешней информации. Для  определения взаимосвязи между  объемом продаж фирмы и развития спроса и предложения на продукцию (услуги) соответствующей отрасли может быть использован регрессионный анализ. После составления основных прогнозов хозяйственной деятельности и объема продаж по отрасли определяют рыночную нишу для каждого товара (услуги), наиболее вероятную цену и ожидаемый спрос покупателей на прогнозируемую продукцию. Это является основой подготовки прогноза продаж для фирмы.

     Наряду  с прогнозированием объемов продаж фирмы при реализации метода дисконтирования  денежкою потока составляют погодовой (на прогнозируемый период) отчет о прибылях и убытках и баланс (бухгалтерский). Это позволяет спрогнозировать постатейно активы, кредиторскую задолженность и собственный капитал.

     Прогнозирование денежных потоков вызывает необходимость  решения проблемы точности методов их оценки и выбора из двух возможных методов расчета - в постоянных или текущих ценах. Поскольку наличие инфляционных процессов в любой экономической системе является скорее правилом, чем исключением, возникает вопрос: на какие цифры следует ориентироваться при прогнозировании развития фирмы - номинальные или реальные?

     С одной стороны, прогнозные расчеты, выполненные в денежных единицах с постоянной покупательной способностью, т.е. в постоянных ценах, обеспечивают сопоставимость раздельных во времени  показателей. С другой стороны, денежные потоки, более соответствующие действительности, могут быть определены только при использовании в расчетах действующих или текущих цен.

      Не  рассматривая здесь подробно достоинства  и недостатки применения этих двух методов расчета, отметим, что ни первый, ни второй методы (как в постоянных, так и текущих пенах) не лишены элемента субъективности, связанного с необходимостью прогнозирования темпов инфляции. В этой связи определяющим моментом при выборе между ними становится относительная простота использования и интерпретации полученных результатов. По этим параметрам безусловное преимущество получает первый из них. Исследование воздействия инфляции на характеристики развития фирмы и выполнение расчетов в текущих оценках должно носить вспомогательный характер и может производиться, например, в рамках анализа фактора неопределенности и риска.

      Сложившиеся в настоящее время в России макроэкономические условия с    высокой    неопределенностью    их    эволюции    на    перспективу    вызывают необходимость    применения    в   практическом   плане   при   расчете   базового (исходного) варианта развитая фирмы метода расчета в постоянных ценах. Это позволяет   снять   с   рассмотрения    множество   рабочих   гипотез   перспектив макроэкономического развития и остановиться на общей исходной позиции -сохранение сложившегося соотношения цен на товарном рынке и достигнутого уровня процентных ставок на рынке капитала. Это относится и к сценариям развития законодательной и нормативной  базы, учитывая   неопределенность взаимоотношений между исполнительной и законодательной властью. Расчет в постоянных   ценах  или   в денежных единицах с   постоянной  покупательной способностью   при   дисконтированных  ставках   налогов   и   процента  следует рассматривать      как      наиболее      практически      приемлемый      подход     к прогнозированию     денежных     потоков     при     оценке     фирмы     методом дисконтирования этих потоков в сложившихся российских условиях.