Пути улучшения и перспективы развития финансирования инвестиционной деятельности предприятий

4. Какие  конкретные схемы выплат использовать. Если денежные выплаты пропорциональны владению акциями, то какова должна быть периодичность выплат и их абсолютная величина. Если предусматривается выкуп акций, то какова выкупная цена? Обычно объявляемая денежная выплата выражается в количестве денежных единиц на акцию, но может выражаться в процентах от рыночной цены (дивидендная доходность) или в процентах от прибыли (дивидендный выход). Дивиденд объявляется без учета подоходного налогообложения.

5. Как  строить политику выплаты дивидендов  по не полностью оплаченным акциям (пропорционально оплаченной части или полностью).

В мировой  практике все эти вопросы касаются обыкновенных акций, так как только по ним возможны альтернативные формы распределения чистой прибыли. Выплаты по привилегированным акциям относятся к обязательным фиксированным платежам, решения по которым увязываются с выбором структуры капитала. Кыргызское законодательство допускает невыплату дивидендов по привилегированным акциям даже при наличии чистой прибыли. Поэтому решения по дивидендным выплатам предприятий затрагивают и привилегированные и обыкновенные акции. В уставе АО по привилегированным акциям могут фиксироваться:

1. размер дивиденда в денежных единицах;
2. процентная величина дивиденда к номиналу привилегированной акции;
3. порядок определения величины дивиденда (расчет по прибыли после налогообложения или иные способы);
4. очередность выплаты дивидендов по привилегированным акциям разных типов.

На значение дивидендного выхода влияет большое  количество факторов, основные из которых:

1) инвестиционные  возможности корпорации;

2) предпочтения  акционеров между текущим и  будущим доходом; сложившаяся  структура собственников данной  корпорации (состоятельные инвесторы,  институциональные инвесторы, бывшие работники данной корпорации и т. п.);

3) выбранная  структура капитала;

4) стоимость  капитала других источников, кроме  нераспределенной прибыли.

1.3. Виды дивидендной политики

Реально корпорация выбирает конкретный вид  дивидендной политики с учетом низкого  или высокого дивидендного выхода, стабильных или меняющихся дивидендов на акцию.

1. Остаточная дивидендная политика. Эта политика строится на первостепенном учете инвестиционных возможностей корпорации, ограниченности внешних источников финансирования или их высокой стоимости. Дивидендный выход определяется следующим образом:

1) определяется  количество денежных средств,  которыми может располагать корпорация без дополнительной эмиссии акций. Например, если получена чистая прибыль 10 млн. сомов и корпорация не выплачивает дивиденды, то максимальный рост капитала за счет собственных внутренних источников составит 10 млн. сомов. Если структура капитала сохраняется неизменной (например, финансовый рычаг D/V равен 0,33), чтобы максимизировать рыночную оценку капитала, то корпорация должна привлечь заемный капитал (облигационный заем или банковский кредит) в размере 50 млн. сомов (50/(100 + 50) = 0,33).

В этом случае возможный размер нового капитала возрастет  до 150 млн. сомов;

2) возможный  размер нового капитала сравнивается  с инвестиционными возможностями через сравнение относительной ожидаемой величины дохода (внутренней нормы доходности проекта) и стоимости капитала. Если денежные средства, необходимые для реализации выгодных проектов (по которым внутренняя норма доходности превышает стоимость капитала), превышают размер располагаемого нового капитала, то дивиденды не выплачиваются, вся чистая прибыль реинвестируется, а недостаток денежных средств по проекту покрывается через дополнительную эмиссию акций или через возможное растяжение сроков осуществления проекта. Если денежные средства, необходимые по инвестиционной программе, меньше, чем располагаемый размер нового капитала, то дивиденды выплачиваются по остаточному принципу. Дивидендные выплаты (d) года t определяются как разница между чистой прибылью года t и нераспределенной прибылью, необходимой для финансирования инвестиционной программы данного года. Например, если ожидаемая чистая прибыль в следующем году 10 млн. сомов, структура капитала (которая максимизирует рыночную цену) включает 50% заемного капитала и 50% собственного и по инвестиционной программе на следующий год предполагается затратить 14 млн. сомов, то исходя из целевой структуры капитала 7 млн. сомов следует привлекать в виде заемного капитала и 7 млн. сомов собственного (прежде всего нераспределенная прибыль). Остаток чистой прибыли 3 млн. сомов следует направить на выплату дивидендов. Дивидендный выход составит 30/100 = 30%.

Инвесторы предпочитают фирму, которая реинвестирует  прибыль вместо выплаты дивидендов, если доходность активов фирмы (рентабельность), полученная в результате реинвестирования, превышает ту доходность, которую инвесторы могут получить самостоятельно, инвестируя с аналогичным уровнем риска. Например, если фирма может реинвестировать в проект, обеспечивающий 30%-ную рентабельность, а наивысшая доходность среднего акционера на рынке по дивидендным выплатам составит 20%, то акции корпорации будут расти в цене.

Таким образом, даже если инвестор оценивает будущий  рост более рискованно, чем получение  текущей дивидендной доходности, высокая ожидаемая доходность по новым проектам компенсирует этот риск.

2. Политика фиксированного дивидендного выхода. Корпорации могут устанавливать оптимальное значение дивидендного выхода и придерживаться его. Но так как величина чистой прибыли варьируется по годам, то денежное выражение дивидендных выплат тоже будет различно. Колебания дивидендов могут вызвать падение цен акций. В чистом виде политика фиксированного дивидендного выхода не максимизирует цену акции. На практике в первые годы своего существования корпорация использует остаточную дивидендную политику, затем с учетом влияния различных факторов устанавливает оптимальное значение дивидендного выхода, но не следует ему слепо, а придерживается как ориентира. В конкретные годы дивидендный выход может отличаться от оптимального, но в среднем за рассматриваемый период — близок к нему.

Исследование  дивидендной политики американских корпораций в середине 50-х годов  позволило Джону Линтнеру сформулировать основные принципы дивидендной политики, основанной на постоянстве дивидендного выхода (J.Lintner. Distribution of Income of Corporations // American Economic Review. May 1956, p. 97—113):

1) менеджеры  корпораций / обществ имеют целевое  (оптимальное) значение дивидендного выхода, с учетом которого строят политику конкретных выплат;

2) существует  задержка по времени ответной  реакции дивидендов на изменение  прибыли. Увеличение прибыли в  год t на 20% не приводит к автоматическому увеличению дивидендов на 20% за этот год. На размер дивиденда оказывают влияние общие изменения в размере прибыли за прошлые годы и перспективы роста. Снижение дивидендов нежелательно;

3) самые  сложные решения — это решения  по изменению дивидендной политики. Менеджеры не склонны менять  дивидендную политику из-за опасения невозможности следовать ей в течение большого периода времени. В дивидендной политике имеет место определенная инерционность. Рост чистой прибыли всегда опережает рост дивидендов. Только если менеджеры уверены в переходе на более высокий уровень прибыли, они меняют дивидендную политику.

Линтнер предложил простую модель, которая  отражает полученные выводы и позволяет найти значение дивиденда при фиксации дивидендного выхода. Предполагается, что корпорация имеет оптимальное значение дивидендного выхода ψ и стремится не менять его. Это означает, что дивиденд на акцию da в текущем году t равен фиксированной доле от чистой прибыли πа года t

d = (ψ)(π) и da = (ψ)(πа),

где πа —  чистая прибыль на акцию.

Прирост дивиденда равен

dat - (da_t - 1) = (ψ/)(πat) - (da_t - 1).

При неизменности дивидендного выхода изменение дивиденда (прирост) будет происходить при  изменении прибыли. Но изменение  прибыли может иметь временный  характер и не отражать долгосрочной тенденции роста. Корпорация будет  увеличивать дивиденды только при  уверенности в возможности и  далее поддерживать рост прибыли. Уменьшение дивиденда на акцию нежелательно и, следовательно, по модели Линтнера

dat — dat - (da_t - 1) = (ψ/)(πat) - (da_t - 1) > 0.

Из-за этого  менеджеры устанавливают рост дивидендов не в той же пропорции как рост прибыли

da_t — (da_t — 1) = h ((ψ)(πat) - (da_t - 1)),

где h — коэффициент дивидендного роста (в интервале от 0 до 1).

Коэффициент h показывает инерционный эффект изменения дивиденда при изменении прибыли. Для текущего года предполагается, что изменение прибыли на одну единицу приведет к изменению дивиденда на ψh единиц. Чем более консервативна корпорация, тем ниже будет значение коэффициента h.

Выразив дивиденд текущего года da_t, получаем по модели Линтнера, что дивиденд данного года частично зависит от текущей чистой прибыли и частично от дивиденда прошлого года:

da_t = hψ(πcat) — (1 — h) da_t — 1.

Выразив аналогичным образом дивиденд прошлого года (t — 1) и подставив в выражение для года t (как предложено Брели), получаем

da_t = hψ (πat) + hψ(l — h)(πat — 1) + (1 — h)² da_t — 2

и, следовательно,

da_t = h ψ ((pa_t) + (1 — h)(πat — 1) + (1 — h)² (πat — 2) + ...+ + (1 - h)ⁿ(πat - n) + ...).

Таким образом, на текущее значение дивиденда оказывает  влияние динамика прибыли прошлых лет. Степень влияния разных периодов зависит от выбора коэффициента h. Если h = 1, то немедленная и длительная ответные реакции дивиденда на изменение прибыли равны и реальный дивидендный выход соответствует оптимальному. Если значение h близко к нулю, то корпорация большее внимание уделяет учету длительной ответной реакции. Если величина прибыли сохраняется на новом уровне (нет падения прибыли за рассматриваемые n лет), то дивидендный выход является оптимальным:

da, = hψ (πt)(l + (1 - h) + (1 - h)² + ... (1 - h)ⁿ > 0, при h > 0;

da, = ψ (πat), так как (1 + (1 - h) + (1 - h)² + ... + ... (1 - h)ⁿ + ...) = 1/h.

3. Политика неснижающихся дивидендов на акцию и остаточного подхода к нераспределенной прибыли. Суть политики — никогда не снижать ежегодный размер дивиденда на акцию. Политика может выражаться

1) в постоянном  или слабо увеличивающемся размере  дивиденда на акцию;

2) в стабильных  выплатах невысоких дивидендов  и процентных надбавок в удачные годы.

Политика  стабильных дивидендов означает низкий риск инвестирования и невысокую требуемую доходность. Акции корпораций, придерживающихся такой политики, высоколиквидны, так как имеют постоянный спрос на них со стороны финансовых компаний (страховых компаний, пенсионных фондов).

Политики  стабильных дивидендов придерживаются многие  корпорации. Например, Владимирский электромеханический завод с момента преобразования в открытое акционерное общество ежегодно выплачивает дивиденд на акцию в размере 5 тысяч сомов (номинал акции 1 тысяча). Дивидендный выход составляет не более 30% (колеблется по годам). Нераспределенная прибыль реинвестируется.