Оценка стоимости предприятия

  В рамках затратного подхода метод  чистых активов наиболее часто применяется  в оценочной практике.

  Метод ликвидационной стоимости предприятия применяется, когда предприятие находится в ситуации банкротства или ликвидации, либо есть серьезные сомнения в способности предприятия оставаться действующим. Ликвидационная стоимость представляет собой чистую денежную сумму, которую собственник предприятия может получить при ликвидации предприятия, раздельной распродаже его активов и после расчетов со всеми кредиторами. Чистая выручка от ликвидации активов компании с учетом погашения задолженности дисконтируется в текущую стоимость с помощью подходящей ставки дисконтирования.  
 
 
 

3. Оценка  стоимости предприятия (бизнеса) с применением методов сравнительного (рыночного)  подхода

  Сравнительный подход в оценке бизнеса предполагает, что ценность активов определяется тем, за сколько они могут быть проданы при наличии достаточно сформированного фондового рынка. Другими словами, наиболее вероятной величиной стоимости оцениваемого предприятия может быть реальная цена продажи аналогичной фирмы, зафиксированная рынком. Данный подход предусматривает использование информации по открытым компаниям, акции которых котируются на фондовом рынке, такая информация может использоваться в качестве ориентиров и при оценке компаний закрытого типа или открытых компаний, акции которых не котируются на фондовом рынке.

  Особое  внимание при сравнительном подходе  уделяется:

• теоретическому обоснованию сравнительного подхода, сфере его применения, особенностям применяемого метода;
• критериям отбора сходных предприятий;
• характеристике важных ценовых мультипликаторов и специфике их использования в оценочной практике;
• выбору величин мультипликаторов, взвешиванию промежуточных результатов, внесению поправок.

  В рамках данного подхода используются следующие методы оценки.

• Метод рынка капитала;
• Метод сделок (продаж);
• Метод отраслевых соотношений.

  Метод рынка капитала, который базируется на ценах, реально выплаченных за акции сходных компаний на фондовых рынках. Данные о сопоставимых предприятиях при использовании соответствующих корректировок могут послужить ориентирами для определения стоимости оцениваемого предприятия. Преимущество данного метода заключается в использовании фактической информации, а не прогнозных данных, имеющих известную неопределенность. Для реализации данного метода необходима достоверная и детальная финансовая и рыночная информация по группе сопоставимых предприятий. Выбор сопоставимых предприятий осуществляется исходя из анализа сходных предприятий по отрасли, продукции, диверсификации продукции (услуг), жизненному циклу, географии, размерам, стратегии деятельности, финансовым характеристикам (рентабельности, темпам роста и пр.). Метод определяет уровень стоимости неконтрольного пакета акций. Информацию по сделкам с миноритарными пакетами акций можно получить в базе данных AK&M-list, а также на сайтах специализированных информационных агентств Финмаркет, Интерфакс, НАУФОР и др⁶.

  Метод сделок (продаж) является частным случаем метода рынка капитала. Основан на ценах приобретения контрольных пакетов акций сходных предприятий, либо цен приобретения целых аналогичных предприятий. Цена акций принимается по результатам сделок на мировых фондовых рынках. Метод определяет уровень стоимости контрольного пакета акций, позволяющего полностью управлять предприятием. На текущий момент информацию о сделках с крупными пакетами акций можно получить с официального сайта МГИ по результатам продаж государственных пакетов акций. Но на сегодняшний день количество таких сделок ограничено угольной, газовой, нефтехимической отраслями, что приводит к ограничению применения данного метода в российской практике оценки.

  Метод отраслевых соотношений основан на специальных формулах и ценовых показателях, используемых в отдельных отраслях производства. Формулы и ценовые показатели выводятся эмпирическим путем из данных о продажах предприятий на основе длительных статистических наблюдений специальными исследовательскими институтами за ценой продажи предприятия  и его важнейшими производственно-финансовыми характеристиками. Используется для ориентировочных оценок предприятий. Метод отраслевых соотношений пока не получил достаточного распространения в российской практике оценки в связи с отсутствием необходимой статистической информации, требующей длительного периода наблюдения. Сравнение с зарубежными компаниями не корректно, ввиду кардинально различного уровня экономического развития стран. Поэтому данный метод в российской практике практически не используется. 

5. Расчет  поправки за контроль при оценке пакетов  акций российских компаний

     Поправка (премия) за контроль является одним  из весьма существенных вопросов оценки бизнеса, и вместе с тем методы ее определения в российских условиях развиты пока крайне слабо. В данной статье предлагается один из возможных  вариантов такого расчета, который  может быть использован практикующими  оценщиками.

     Для расчета рыночной стоимости пакета акций (доли в собственном капитале) компании в процессе оценки бизнеса  при переходе от стоимости всего  собственного капитала к стоимости  конкретного пакета используются поправки, которые позволяют учесть особенности  бизнеса. Обычно оценщиком принимаются  во внимание такие факторы, как размер оцениваемого пакета акций (доли в уставном капитале), ликвидность акций и  степень контроля, присущая оцениваемому пакету.

     Премия  за контроль представляет собой дополнительную стоимость, присущую определенной доле собственности, возникающую из-за наличия  дополнительных полномочий по управлению компанией. В дальнейшем в исследовании будет использоваться термин «поправка  за контроль» для обобщения понятий  «премия за контроль» и «скидка  на неконтрольный характер пакета».

     Существует  несколько факторов, влияющих на уровень  контроля:

• определенные законами права акционеров, меняющиеся в зависимости от размера пакета акций, находящегося в их распоряжении;
• порядок голосования и принятия решений в данной компании (например, кумулятивное голосование в отличие от некумулятивного позволяет миноритарным акционерам принимать участие в управлении);
• эффект распределения собственности (например, при прочих равных условиях чем выше степень концентрации акционерного капитала, тем выше степень контроля);
• другие факторы.

     В большинстве исследований российских оценщиков, посвященных расчету  поправки за контроль, описаны алгоритмы  определения поправок на основе анализа  структуры акционерного капитала В  целом в практике российской оценки бизнеса поправки за контроль определяют, как правило, несколькими методами:

  1. Экспертно. На основе субъективного  мнения оценщика или анализа  структуры акционерного капитала.

  2. Нормативно. На основе постановления  Правительства РФ от 31 мая 2002 г.  № 369. «Об утверждении правил  определения нормативной цены  подлежащего приватизации государственного  и муниципального имущества».

  3. Статистически. Этот метод подразумевает  изучение и обобщение информации  о реальных сделках с акциями  компаний за определенный период.

     Экспертный  метод не является достаточно достоверным, поскольку расчет поправки полностью  зависит от профессионализма оценщика.

     Постановление Правительства РФ № 369 предназначено  для конкретных целей – определения  стоимости пакетов акций государственных  предприятий, подлежащих приватизации. Таким образом, прямое использование коэффициентов, указанных в постановлении, в рамках оценки рыночной стоимости бизнеса некорректно. Однако их значения являются ориентиром для оценщика.

     Статистический  метод определения поправки за контроль основан на эмпирических данных о  сделках с пакетами акций компаний, поэтому является наиболее точным. В зарубежной практике средние показатели премий за контроль публикуются в  различных изданиях, в частности  в ежегодном статистическом обзоре слияний компаний Mergerstat Review. Однако непосредственное, нескорректированное  применение результатов исследований компании Mergerstat для оценки российских предприятий представляется достаточно спорным. Использование поправок за контроль, рассчитанных на основе анализа  внутреннего российского рынка, является предпочтительным, хотя и  требует наличия большого объема достоверной информации⁷.

     Разница между ценой, по которой была продана 1 акция в составе пакета, и  ценой продажи акции на фондовом рынке до того, как рынок отреагировал на данную сделку, составляет дополнительную стоимость, которую уплатил покупатель за возможность принимать участие  в управлении компанией. Расчет данных отношений осуществлялся с учетом следующих факторов:

     1. Котировки акций для расчета  отношений устанавливались на  дату, предшествующую моменту поступления  информации о сделке на фондовый  рынок и формированию реакции  рынка на сделку. При наличии  официального объявления о сделке  расчетная дата фиксировалась  за день до такого объявления, в случае, если официального объявления  о сделке не последовало, –  в период, предшествующий общему  изменению средней котировки  данной акции на фондовом рынке. 

     2. При наличии информации по  котировкам в РТС и на ММВБ  отношение рассчитывалось как  средневзвешенное значение в  зависимости от количества сделок  по данной бумаге на биржах  на установленную дату.

     Между размером продаваемого пакета акций и величиной премии, уплаченной покупателем сверх рыночной цены 1 акции данной компании на фондовом рынке, существует взаимосвязь. Зависимость между отношением цены акции в сделке к рыночной цене той же акции на фондовом рынке (О1) и размером проданного в данной сделке пакета представлена на рисунке 1. 

     Рис 1. Соотношение размера проданного пакета и премии сверх рыночной цены акции на фондовом рынке. 

     Линия тренда на графике позволяет проследить основную закономерность: чем больше размер проданного пакета, тем больше значение относительного выражения  премии. Здесь необходимо сразу же оговориться, что построение подобной линии тренда является заметным упрощением ситуации. Авторы отдают себе отчет в том, что точность построения этой линии сильно зависит от количества анализируемых сделок и других сопутствующих факторов. Мы не ставили перед собой задачу вывести какое-либо универсальное уравнение, наша цель была в демонстрации подхода к определению самой поправки за контроль.

     Важно также отметить (хотя это является предметом отдельного исследования), что зависимость между О1 и  размером пакета, скорее всего, не может  быть представлена в виде непрерывной  функции. Существуют как минимум  многочисленные точки перегиба, скорее всего, точки разрыва этой функции, соответствующие качественным изменениям объема прав акционера при достижении той или иной величины пакета. Для  иллюстрации этого тезиса приведем лишь один пример. Инвестору предлагают три варианта пакета акций одной  и той же компании: 25%, 25% + 1 акция, 25% + 2 акции. Конечно, у каждого отдельного инвестора могут быть свои цели, но в общем случае наибольшей предельной полезностью обладает пакет в 25% + 1 акция, поскольку в отличие  от первого варианта приобретается  существенно больше прав, а в отличие  от второго «в нагрузку» не приобретается  дополнительная акция. Таким образом  очевидно, что О1 во втором случае будет  существенно выше, чем в первом. А основная проблема лежит в прогнозировании  динамики О1 после преодоления этой и аналогичных границ.

     В целях анализа все сделки были разбиты на 5 групп по размерам пакетов  акций в соответствии с законодательным  определением прав акционеров.

     Исходя  из средних значений О1 был рассчитан  коэффициент контроля.

     Коэффициент контроля показывает, во сколько раз  значение О1 в данном пакете меньше, чем в пакете, дающем абсолютный контроль над предприятием. Для упрощения  расчета коэффициент контроля для  пакета акций от 75 до 100% принимается  равным 1. Другие коэффициенты контроля рассчитаны путем сопоставления средних значений О1 по каждой группе со средним значением О1 в группе от 75 до 100% (1,88), принятым за 1.

     Диапазон  значений О1 для анализируемых компаний, средние значения данного показателя и коэффициенты контроля, сгруппированные  по величине пакета, представлены в  таблице 2.  

     Таблица 2.

     Средние коэффициенты контроля и премии, сгруппированные  по размерам пакетов акций