Оценка стоимости ценных бумаг

 

     

36

руемых  по желанию владельцев в акции, для  существующих акционеров означает, прежде всего, потенциальное уменьшение их прибыли, поскольку ею придется делиться с новыми акционерами.

     Подобные обязательства возникают в случае, если компания выпустила ценные бумаги, конвертируемые в обыкновенные акции, или заключила договоры, согласно которым при определенных условиях она обязана выпустить обыкновенные акции. Соответствующие фондовые инструменты принято называть конвертируемыми ценными бумагами. Помимо конвертируемых облигаций к ним относятся также привилегированные акции, конвертируемые в обыкновенные, опционы и варранты на акции компании, предоставляющие их владельцам право приобретать обыкновенные акции по фиксированной цене.

     Величина  «разводненной» прибыли на акцию  показывает максимально возможную  степень уменьшения прибыли, приходящейся на одну обыкновенную акцию компании в случае конвертации, преобразования иных ценных бумаг (или исполнения всех договоров) в обыкновенные акции. «Разводненная» прибыль на одну акцию определяется следующим образом:

 
 
 
где:

     Q_pa3 - эффект «разводнения» чистой прибыли, т.е. величина ее изменения под влиянием различных факторов;

     М_э - эквивалентное число обыкновенных акций компании, конвертируемых из финансовых инструментов.

Величина  «разводненной» прибыли на акцию  показывает максимально возможную  степень уменьшения прибыли, приходящейся на одну обыкновенную акцию данного  эмитента. Прибыль на акцию с учетом «разводнения» не может быть выше базового значения этого показателя

     Для того чтобы рассчитать «разводненную» прибыль на одну акцию, необходимо скорректировать уравнение для базовой прибыли (34). При этом корректируется не только знаменатель, т.е. средневзвешенное число обыкновенных акций в обращении, но и числитель – величина чистой прибыли, приходящейся на эти акции. Это связано с тем, что конвертация ценных бумаг приводит не только к увеличению числа обыкновенных акций в обращении, но и к изменению чистой прибыли.

     Например, если облигации конвертируются в  обыкновенные акции, то сокращаются затраты на выплату процентов по этим облигациям, и чистая прибыль компании возрастает на эту величину. Сокращение выплат процентов по облигациям фактически увеличивает общую сумму уплачиваемого компанией налога на прибыль. Поэтому для расчета «разводненной» прибыли на одну акцию величина чистой прибыли увеличивается на сумму процентов по облигациям и уменьшается на сумму дополнительного налога. Кроме того, при «разводнении» могут появиться также косвенные доходы и расходы. Так, увеличение чистой прибыли за счет экономии на процентах по конвертируемым облигациям может повлечь за собой увеличение расходов на вознаграждение управляющих. Подобный результат «разводнения» чистой прибыли учитывается двойным знаком (плюс/минус) в числителе правой части уравнения для расчета «разводненной» прибыли.

     С целью предоставления инвесторам реалистичных прогнозов о будущей прибыли  на акцию компании должны раскрывать информацию о приходящейся на одну акцию

 

     

37

«разводненной»  прибыли. В случае если компания проводит эмиссию конвертируемых в обыкновенные акции ценных бумаг или опционов на акции, снижение базовой прибыли  на одну акцию возможно до тех пор, пока все потенциальные права на обыкновенные акции, имеющие «разводняющий» эффект, не будут исполнены. Таким образом, число акций в обращении зависит не только от количества обыкновенных акций, размещенных среди акционеров (за вычетом выкупленной компанией части собственных акций), но и количества акций, потенциально представленных всеми конвертируемыми ценными бумагами. Очевидно, что чем больше акций находится в обращении, тем ниже прибыль в расчете на одну акцию и, следовательно, курсовая стоимость акции. В результате прибыль на акцию с учетом «разводнения» будет всегда ниже, чем базовое значение этого показателя, т. е. Е_раз < Е_б.

     Ожидаемую рыночную стоимость обыкновенной акции  компании P_акц после размещения дополнительного выпуска можно рассчитать как частное от деления совокупной стоимости всех обыкновенных акций в обращении после окончания их дополнительного размещения на число обращающихся акций:

 (36) 

где: 

           

N

           

акц

           – начальное число  обыкновенных акций в обращении (до дополнительного размещения);

Р_акц – рыночная стоимость акции до дополнительного размещения;

G_раз – средства от размещения обыкновенных акций по цене ниже рыночной;

      N_акц – общее число обыкновенных акций в обращении после дополнительного размещения.

     В процессе обоснования значения показателя «разводненной» прибыли на одну акцию выбираются те конвертируемые ценные бумаги, исполнение или конвертация которых в обыкновенные акции приводит к уменьшению прибыли на акцию. Если конвертация какой-либо из них приводит к увеличению прибыли на одну акцию в обращении, то такой вид ценных бумаг с «неразводняющим» эффектом исключается из рассмотрения.

3.2.5. Рыночные ставки доходности

     Как правило, оценку любого долгосрочного  финансового инструмента можно  построить с помощью модели капитализации потока доходов от соответствующей ценной бумаги. При этом используется ставка дисконтирования (или требуемая инвестором ставка доходности), соответствующая риску, связанному с инвестициями в данную ценную бумагу. Выше рассматривался алгоритм нахождения ставки доходности для облигаций, основанный на учете процентного риска и риска дефолта. Акции не являются долговыми инструментами, поэтому дефолт в отношении акций невозможен, а изменение кредитного процента влияет на них в очень малой степени. Основой финансового риска при инвестировании в акции является сам фондовый рынок, изменение его конъюнктуры и ожидания инвесторов относительно коммерческих перспектив компаний-эмитентов.

Риск  инвестирования в обыкновенные акции  эмитента определяется, главным образом, ожидаемыми изменениями его финансового  состояния, а также деловых перспектив данной компании-эмитента.

 

38

     Исходя  из предположения, что требуемую  ставку дисконтирования для акции  определяет сам рынок, построим простейший алгоритм определения этой ставки.

     Если  в приведенные выше уравнения (16) – (30) для оценки действительной стоимости обыкновенной акции S_акц подставить их текущую рыночную стоимость Р_акц, можно определить ставку доходности, обусловленную рынком (или рыночную ставку доходности). Эту ставку доходности, которая приравнивает дисконтированную стоимость ожидаемых денежных поступлений к текущей рыночной стоимости соответствующей акции, часто называют также рыночной доходностью или просто доходностью этой акции.

Доходностью ценной бумаги называется ставка доходности, которая приравнивает дисконтированную стоимость ожидаемых денежных поступлений инвестору от владения данной ценной бумагой к текущей рыночной стоимости соответствующей ценной бумаги.

Показатель  рыночной доходности позволяет сравнивать на единой основе ценные бумаги, которые отличаются друг от друга по обеспечиваемым ими денежным потокам, срокам погашения и текущим ценам

 
     Примечательно, что при отсутствии данных о процентном риске и риске дефолта этот же самый подход можно использовать также для оценки рыночной ставки дисконтирования облигаций и привилегированных акций. При этом соответственно значение рыночной стоимости облигации P_обл необходимо подставить в уравнения (1) - (10) для определения действительной цены облигации S_обл, а значение рыночной стоимости привилегированной акции P_пр - в уравнения (11) - (13) для определения действительной цены привилегированной акции S_пр .

     В зависимости от того, какая именно ценная бумага оценивается, ожидаемые денежные поступления могут представлять собой выплату процентов, выплату основной суммы долга или выплату дивидендов. Важно понимать, что лишь в том случае, когда действительная стоимость ценной бумаги для инвестора равняется рыночной стоимости (цене) этой ценной бумаги, требуемая этим инвестором ставка доходности равняется рыночной доходности этой ценной бумаги.

     Составим  уравнения для определения рыночной ставки доходности в каждом конкретном случае.

     Подставляя  в уравнение оценки действительной стоимости привилегированной акции (12) вместо действительной стоимости (S_пр) текущую рыночную цену (P_пр), получаем:

, (37)

     где: D_пр - по-прежнему заранее объявленная величина ежегодных дивидендов на одну привилегированную акцию.

     Однако  в этом случае r - рыночная доходность соответствующих акций или просто доходность привилегированных акций r_пр. Решив это уравнение относительно r_пр, получим уравнение для определения доходности привилегированных акций: 

 (38) 

     Если  бы, например, модель постоянного роста дивидендов была применима к акциям определенной компании, тогда текущая рыночная стоимость акции равнялась бы:

 

     

                                39 
 (39)

     Решив это уравнение относительно переменной r, которая в данном случае представляет собой рыночную доходность обыкновенных акций компании r_aкц, получим: 

 (40) 

     Из  последнего выражения очевидно, что  существует два компонента доходности обыкновенной акции. Первый компонент  представляет собой ожидаемую дивидендную

доходность D₁ /P_акц , а второй компонент – ожидаемую доходность от прироста капитала

g. В данной модели параметр g одновременно представляет сложные ежегодные темпы роста дивидендов, а также – ожидаемое ежегодное процентное изменение цены акций, так как:

P₁/P₀ – 1 = g. (41)

     На  практике рыночная доходность выполняет  очень важную функцию, позволяя сравнивать на единой основе ценные бумаги, которые отличаются друг от друга по обеспечиваемым ими денежным потокам, срокам погашения и текущим ценам.

3.3. Инвестиционные качества акций

     Инвестиционные  качества акций – это результат комплексной оценки отдельных видов акций (как правило, обыкновенных) по уровню их доходности, надежности (риску) и ликвидности. Такая оценка дифференцируется в зависимости от того, предлагается ли акция на первичном рынке или обращается на вторичном. В первом случае в основу оценки берутся показатели, характеризующие финансовое состояние эмитента, а также основные объемные показатели его хозяйственной деятельности. Во втором случае эта оценка дополняется показателями обеспеченности акций активами компании, расчетами базовой и «разводненной» прибыли на акцию, его дивидендной политики и другими факторами, а также результатами технического анализа движения акций на организованном рынке (фондовых биржах).

Инвестиционными качествами акций называют группу показателей комплексной оценки определенных видов акций по уровню их доходности, надежности (риску) и ликвидности.

     Показателями, характеризующими рыночную стоимость  акций компании и их привлекательность для инвесторов, являются:

• прибыль на одну обыкновенную акцию, находящуюся в обращении;
• отношение Р/Е;
• балансовая стоимость одной акции;
• отношение рыночной цены акции к ее балансовой стоимости;
• доходность акции;
• доля выплаченных дивидендов;
• ликвидационная стоимость одной акции.

     Покупатель (инвестор) имеет право на получение дивидендов, которые представляют собой часть чистой прибыли компании. Величина этой прибыли и дивидендов, кото-

 

     

40

рые рассчитывает получить инвестор от покупки акций, влияют на цену, которую он готов  заплатить. В свою очередь, продавец (эмитент) или посредник, отдавая долю (величину) будущей прибыли в форме дивидендов, должен быть уверен, что цена, предлагаемая покупателем, позволит ему компенсировать убытки. Если покупатель не предлагает достаточную сумму, а продавец (продавцы) предлагает на рынке большое количество акций, компания может быть ликвидирована, так как в этом случае компанию более выгодно «раздробить» и продать ее активы по частям разным покупателям. Таким образом, и для покупателя, и для продавца стоимость акции должна зависеть от дохода, который они могут получить (потерять) в будущем.