Оценка стоимости ценных бумаг

• цена компании / выручка;
• цена компании / дивиденды;
• цена компании / стоимость чистых активов.
 

44

     3. Определение более узкой группы компаний, мультипликаторы которых не выхо 
дят за границы заданных диапазонов.

4. Усреднение стоимости узкой группы компаний с использованием соответствующего взвешивания (например, по размерам активов).
5. Расчет стоимости компании, пакет акций которой оценивается, с помощью умножения усредненной стоимости компаний на соответствующий этой компании весовой коэффициент.
6. Расчет стоимости миноритарного пакета как соответствующей величине пакета доли стоимости всей акционерной компании.

     В случае применения метода рынка капитала стоимость оцениваемого миноритарного пакета прямо пропорциональна расчетной стоимости компании. В случае использования метода анализа сделок расчетная стоимость миноритарных пакетов акций корректируется путем скидок на неконтролируемость и/или неликвидность пакетов.

     Поскольку каждый акционер имеет на общем собрании акционеров количество голосов, пропорциональное числу принадлежащих ему обыкновенных акций, то его влияние на принятие решений общим собранием может быть различным. Миноритарный акционер не имеет возможности персонально отстаивать свое мнение путем голосования, в то время как мажоритарный акционер (владеющий крупным пакетом обыкновенных акций) может оказывать прямое влияние на принятие решений. Чем более крупной долей уставного капитала владеет акционер, тем большим правом контроля над компанией он обладает.

На  практике миноритарный акционер не имеет  возможности персонально отстаивать свое мнение путем голосования на общем собрании акционеров.

Мажоритарный  акционер может оказывать прямое влияние на принятие решений тем большее, чем крупнее его доля в уставном капитале компании.

     Контроль  над компанией позволяет крупному акционеру получать от акционерного общества не только дивиденды, которые получает также миноритарный акционер, но и дополнительные преференции. Эти преференции образуют отдельный денежный поток, который формируется не из чистой (как дивидендный поток), а из балансовый прибыли компании. Например, в себестоимость продукции могут включаться торговые надбавки, которыми пользуются принадлежащие крупному акционеру фирмы-поставщики оборудования и/или сырья для акционерной компании. Кроме этого чистая прибыль компании может уменьшаться за счет предоставления торговых скидок фирмам-посредникам, занимающимся реализацией продукции акционерной компании и т. п.

Контроль  над компанией позволяет крупным  акционерам получать от акционерного общества не только дивиденды, но и  дополнительные преференции, формирующиеся не из чистой (как дивидендный поток), а из балансовый прибыли компании.

Суммарный размер возможных преференций зависит  от многих факторов:

• качества менеджмента компании;
• степени концентрации капитала среди крупных акционеров компании;
• монопольного положения компании на рынке;
• конкурентоспособности продукции компании;
 

                               45

 □   размеров налоговой нагрузки на компанию и т.д.

     Принято считать, что для функционирующего бизнеса суммарный размер преференций не должен превышать некоторого предела, после которого размер чистой прибыли уменьшается настолько, что ее не хватает на развитие бизнеса или компания становится непривлекательной для миноритарных акционеров.

     Как правило, максимальный размер преференций  определяется экспертным путем или  путем сопоставления с аналогичными компаниями. Согласно экспертным данным, в российской практике размер преференций колеблется в пределах 10-20% от чистой прибыли.

     Доля  преференций, достающихся отдельному крупному акционеру, зависит от его  доли в акционерном капитале и может быть графически представлена функцией, показанной на рис. 6.

 
Размер преференций 

max

 
 
 
 
 
 
 
 
0 

X 

Доля в уставном капитале 

100% 

Рис. 6. Функция зависимости доли преференций от доли в уставном капитале компании

     Точка X на оси, по которой откладывается доля акционера в уставном капитале компании, располагается между нулем и 50%. Конкретное значение X зависит от степени распыленности уставного капитала и (в российских условиях) от доли государства в капитале компании. Если весь капитал сосредоточен среди нескольких крупных владельцев, которые не могут найти компромисс при распределении преференций, то X = 50% – 1 акция. Если же капитал в значительной степени распылен, а компания достаточно крупная (например, РАО ЕС России), то определенные преференции могут давать даже 2% акций. Чем больше в уставном капитале компании доля государства и чем менее активно государство принимает участие в управлении такой компанией, тем ниже значение X, т. е. тем меньший пакет, принадлежащий частному акционеру, может давать ему ненулевые преференции.

     Размер  преференций, оцененный приведенным  выше способом, представляет собой  надбавку к стоимости пакета акций, определенной, исходя из действительной стоимости одной акции. Если же крупный пакет акций оценивался с помощью сравнительного подхода, то те же преференции определяют размер скидки за неконтрольный характер пакета при продаже миноритарного пакета акций.

46

     Размер  скидки за неликвидность, как правило, оценивается только экспертным путем. При этом следует учесть, что неликвидными могут быть как миноритарные, так и контрольные пакеты. Кроме частоты совершения сделок с аналогичными пакетами акций в прошлом степень неликвидности определяет рассмотренное выше соотношение Е_б / Е_0. Чем выше обеспечена активами компании прибыль на акцию, тем легче реализовать пакет таких акций на фондовом рынке. Иначе говоря, если акции неликвидны, то инвесторы склонны больше ориентироваться на наличие активов в компании, чем на текущую прибыль. При этом крупные инвесторы рассчитывают за счет получения контроля над компанией либо продать ее активы и получить прибыль за счет разницы между ликвидационной стоимостью пакета и ценой его приобретения, либо реструктурировать компанию и увеличить получаемую ею прибыль. В последнем случае они также останутся в выигрыше, так как получат возможность продать пакет акций эффективно действующей компании по возросшей цене либо регулярно получать от нее дивиденды и/или преференции.

Если  акции неликвидны, то их инвестиционная привлекательность в большей  мере связана с размерами и характером активов компании-эмитента, чем с текущей прибылью, получаемой этой компанией.