Оценка стоимости ценных бумаг

Модель  дисконтирования дивидендов (МДД) для  определения действительной стоимости акции показывает, что действительная цена акции равна приведенной стоимости всех будущих дивидендных выплат за неограниченный период времени.

МДД учитывает только на дивидендные  выплаты и игнорирует рост курса  акции как мотива для инвестирования.

     Уравнение (26) показывает, что действительная цена акции равна приведенной  стоимости всех будущих дивидендных выплат за неограниченный период времени. Эта формула называется моделью дисконтирования дивидендов (МДД) для определения действительной стоимости акций.

     Фактически  МДД ориентируется лишь на дивидендные  выплаты и игнорирует рост курса  акции как мотива для инвестирования. Действительно, уравнение (25) позволяет совершенно однозначно предположить, что прирост рыночной стоимости акций (отраженный в ожидаемой цене продажи акций P_T составляет часть стоимости акции. В то же

время, цена, по которой акция будет проданы в будущем, зависит, главным образом, от прогноза дивидендных выплат.

     В уравнении (26) фигурируют только дивидендные  выплаты отнюдь не потому, что инвесторы игнорируют возможный прирост рыночной стоимости акции. Вместо этого предполагается, что прирост рыночной стоимости акции будет определяться прогнозом дивидендных выплат на момент продажи акции. Именно поэтому в уравнении (25) рыночную стоимость продажи акции можно представить как приведенную стоимость будущих дивидендных выплат плюс стоимость их продажи на любой момент в будущем. Таким образом, P_T – это приведенная стоимость во временной точке T всех дивидендов,

ожидаемых в дальнейшем к получению. Затем  эта величина дисконтируется на данный момент времени, т. е. во временную точку 0. МДД показывает, что цена акции в конечном итоге определяются денежным потоком, поступающим акционерам от эмитента, а это и есть дивиденды.

     Допустим, что дивиденды в будущем будут  иметь устойчивую тенденцию к  росту с темпом, равным g_t в конце временного интервала с номером t (т. е. в конце года t). Тогда уравнение (26) примет вид: 

 . (27)

 

29

     Если  предположить, что годовая процентная ставка и темпы роста дивидендов будут постоянны в течение ближайших лет, то это уравнение существенно упрощается, приобретая вид уравнения (19):

. (28)

     В качестве базы определения действительной внутренней стоимости акции здесь  используется размер дивидендов, ожидаемых в текущем году. Как правило, он с удовлетворительной точностью прогнозируется путем анализа прошлой дивидендной политики компании.

Модель  дисконтирования дивидендов с постоянным темпом роста (МДДП) представляет собой  Гордоновскую модель оценки действительной стоимости акции.

     Таким образом, здесь мы пришли к уже  упоминавшейся выше Гордоновской модели оценки действительной стоимости акции или модели дисконтирования дивидендов с постоянным темпом роста (МДДП). Она напоминает формулу приведенной стоимости пожизненной ренты. Если рост дивидендов не ожидается, то дивидендный поток будет представлять собой простую пожизненную ренту, и уравнение для расчета действительной стоимости акции будет выглядеть следующим образом:

 (29)

     Уравнение (28) обобщает формулу пожизненной  ренты (29) для случая возрастающей (growing) пожизненной ренты. Поскольку g возрастает, растет и курс акции.

При нулевых  темпах роста дивидендов дивидендный  поток представляет собой простую пожизненную ренту.

При положительных  темпах роста дивидендов дивидендный  поток представляет собой возрастающую пожизненную ренту. 

     МДДП  можно использовать только тогда, когда значение g меньше, чем r. Если ожидается, что дивиденды будут неограниченно долго возрастать с темпом роста, превышающим r, то действительную стоимость акции с помощью данной модели определять нельзя. Таким образом, если значение g > r, то применение такого темпа роста неоправданно в долгосрочной перспективе. Тогда можно применить поэтапную модель МДД – частный случай уравнения (27) для одинаковых значений r и g:

        . (30)

где:

D ₁ - размер дивидендов на одну акцию, ожидаемых в текущем году.

     МДДП  настолько широко применяется на практике, что имеет смысл проанализировать некоторые ее следствия и ограничения. МДДП предполагает, что стоимость акции тем выше, чем:

• выше ожидаемые дивиденды D ₁ на одну акцию,
• ниже рыночная ставка капитализации r;
 

                               30 □    выше ожидаемый темп роста дивидендов g.

МДДП  применима на практике только в тех  случаях, когда темпы роста дивидендов для конкретной акции все время ниже рыночной ставки капитализации.

     Один  из выводов МДДП состоит в том, что курс акции будет возрастать теми же темпами, что и дивиденды (т. е. курс акции пропорционален выплачиваемым по ней дивидендам). Таким образом, применение МДДП позволяет сделать вывод, что в случае ожидаемого устойчивого роста дивидендов ожидаемый темп роста рыночной стоимости акции в любой год будет равен темпу постоянного роста дивидендов g.

При выполнении всех условий применимости МДДП ожидаемый  курс акции будет пропорционален выплачиваемым по ней дивидендам.

3.2.4. Методы на основе капитализации чистой прибыли

     Преобразовав  уравнение (28), можно перейти от модели непрерывного роста дивидендов к оценке акции на основании коэффициентов прибыли. Суть этого метода заключается в том, что в своих расчетах инвесторы часто исходят из той суммы, которую они готовы заплатить за каждый рубль своих будущих доходов. Предположим, что компания каждый год удерживает для развития бизнеса постоянную долю своей прибыли и обозначим эту величину параметром b. В этом случае коэффициент выплаты дивидендов (получаемый путем деления дивидендов, приходящихся на одну акцию, на величину чистой прибыли на одну акцию) также будет постоянным. Следовательно: 

 
(31) 

где:

D ₁ - ожидаемый размер дивидендов в текущем году,

E ₁ - ожидаемый размер прибыли на одну акцию в текущем году.

     Подставив выражение D ₁ =E₁(1-b) в уравнение (28), его можно представить в следующем виде.

 
 
 
где стоимость  акции теперь основывается на ожидаемой  прибыли за период. Коэффициентом прибыли называется частное вида:

 (33)

Коэффициентом выплаты дивидендов называется отношение размера дивидендов, приходящихся на одну акцию, к величине чистой прибыли, полученной компанией-эмитентом на одну акцию.

     По  этому параметру в мировой  практике, как правило, и сравниваются цены акций разных эмитентов. Основным достоинством сравнения по коэффициенту прибыли являет-

 

     

31

ся то, что  сравниваемый параметр не зависит от номинала акции, то есть является универсальным для всех эмитентов.

Коэффициентом прибыли называется отношение действительной стоимости акции, найденной из предположения  о длительном сроке владения ею, к ожидаемому размеру прибыли на одну акцию в текущем году.

     В последнее время при оценке стоимости  акций все чаще используются оценочные  показатели, обусловленные переходом  на международные стандарты финансовой отчетности (МСФО). Одним из таких показателей является величина прибыли на одну акцию (Earning Per Share – EPS или просто Е). На его основе выполняется прогнозирование курсовой стоимости акций. Этот показатель получил значительное распространение в странах с развитым рынком ценных бумаг, так как он ориентирован на проведение инвестиционного анализа эффективности вложений в корпоративные акции, обращающиеся на фондовой бирже. Данные о прибыли на одну акцию различных компаний систематически публикуются в деловых изданиях. В частности, ежегодный рейтинг крупнейших компаний, составляемый влиятельной газетой «Financial Times», содержит сведения об изменении прибыли в расчете на одну акцию корпораций, включенных в рейтинговый лист. Прибыль на акцию является элементом индикатора Р/Е – «Цена-прибыль» (Price / Earning Ratio), также часто публикуемого в деловой прессе и успешно применяемого в качестве инструмента оценки стоимости обыкновенной акции.

Показатель  величины прибыли на одну акцию (по Международным стандартам финансовой отчетности – МСФО) является обобщающим параметром, отражающим эффект влияния множества факторов и условий, сопровождающих принятие инвестиционных решений и оценку кредитоспособности компаний.

     Аналитическая ценность показателя прибыли на одну акцию состоит в том, что он является обобщающим, концентрирует эффект влияния множества факторов и условий, сопровождающих принятие инвестиционных решений и оценку кредитоспособности компаний. Более того, информация о прибыли на одну акцию не только отражает характер распределения прибыли компанией, фактически сложившийся в прошлом, например, в отчетном периоде, но и служит основанием для прогноза будущих доходов акционеров. С этой целью рассчитывается два варианта показателя прибыли на одну акцию: по базовой и «разводненной» прибыли, основываясь соответственно на отчетных и прогнозных данных. В конечном счете, информация о прибыли на одну акцию компании способствует решению задачи оценки тенденций изменения курсовой стоимости ее акций.

     При этом следует обеспечить сопоставимость показателей. Поэтому требованием, предъявляемым акционерами и потенциальными инвесторами к показателю прибыли на акцию, является сравнимость результатов деятельности различных компаний (в том числе из разных стран) и одной компании за ряд лет. В немалой степени это требование определяется потребностью инвесторов в информации о результатах деятельности компаний, акции которых обращаются на биржевом рынке.

     Вопросы расчета и раскрытия информации о прибыли, приходящейся на одну акцию, регламентируются Международным стандартом финансовой отчетности МСФО 33, принятым Комитетом по разработке международных стандартов финансовой отчетности в 1997 г. В России акционерным обществам следует руководствоваться Методическими рекомендациями по раскрытию информации о прибыли, приходящейся на одну акцию. Эти документы должны применяться компаниями, у которых обыкновенные акции или потенциальные обыкновенные акции (например, привилегированные акции, конвертируемые

 

     

32

облигации, варранты, опционы и т. п.) имеют официальные котировки, а также компаниями, осуществляющими эмиссию обыкновенных акций для выпуска их в обращение на рынке ценных бумаг с установлением официальных котировок. Если компания не соответствует названным критериям, но раскрывает информацию о прибыли на одну акцию, то ей также следует руководствоваться правилами, установленными для формирования и раскрытия информации об этом показателе для сопоставимости с результатами деятельности других компаний. Показатель прибыли на акцию рассчитывается и в том случае, когда компания имеет убытки.