Оценка стоимости ценных бумаг

     При более высокой процентной ставке приведенная стоимость выплат, причитающихся держателю облигаций, оказывается ниже. Таким образом, когда рыночные процентные ставки повышаются, цена облигации снижается. Это иллюстрирует важнейшее общее правило определения действительной стоимости облигаций. Когда процентные ставки повышаются, цены облигаций должны падать, поскольку приведенная стоимость выплат по облигациям определяется путем дисконтирования при более высокой процентной ставке.

Снижение  процентных ставок на рынке способствует повышению цены на ценные бумаги с фиксированным доходом (облигации) и наоборот.

     Следует иметь в виду, что, чем больше растут процентные ставки, тем в меньшей степени снижается цена. Такое постепенно уменьшающееся влияние роста процентной ставки является следствием того, что при более высоких ставках облигация стоит меньше. Следовательно, дополнительное повышение ставок воздействует на меньшую исходную базу, что приводит к меньшему снижению цены.

По мере увеличения абсолютной величины процентных ставок зависимость цены облигаций от процентных ставок снижается.

     Вышесказанное можно проиллюстрировать графически зависимостью цены облигации от процентной ставки (рис. 1). На ней хорошо заметно, что цена облигации – обратно пропорциональна процентной ставке. При увеличении процентных ставок функция становится более пологой, что отражает ослабление зависимости цены от процентных ставок.

 
Цена облигации 

 
 
 
 

0 

Процентная ставка 

Рис. 1. Обратная зависимость между ценой облигации и процентной ставкой

 

 

10

     Обратная  взаимосвязь между ценами облигации  и процентными ставками является главной особенностью ценных бумаг  с фиксированным доходом. Поэтому  колебания процентной ставки является основным источником риска на этом рынке. Финансовый риск владельца облигаций, связанный с колебаниями процентной ставки, называют процентным риском.

Процентным  риском на рынке ценных бумаг называют финансовый риск владельцев облигаций, связанный с колебаниями процентных ставок.

     Чем продолжительнее срок погашения  облигации, тем чувствительнее ее цена к колебаниям процентной ставки. Это обусловлено тем, что чем продолжительнее период, в течение которого процентная ставка может случайно изменяться, тем значительнее могут быть фактические изменения цены облигации. Поэтому государственные краткосрочные облигации (со сроком погашения от 3-х месяцев) считаются самыми надежными. Они практически лишены ценового риска, связанного с изменчивостью процентной ставки, и подвержены только риску общего дефолта.

По мере сокращения срока погашения облигаций  чувствительность их цены к колебаниям процентной ставки снижается.

     В итоге можно отметить 6 особенностей поведения рыночной цены облигации, вызванных процентным риском:

1. Когда рыночная ставка доходности оказывается больше, чем купонная ставка облигации, цена этой облигации будет меньше, чем ее номинальная стоимость. Таким образом, эта облигация продается с дисконтом от ее номинальной стоимости. Величина, на которую номинальная стоимость превышает текущую цену, называется дисконтом по облигации.
2. Когда рыночная ставка доходности оказывается меньше, чем купонная ставка облигации, цена этой облигации будет больше, чем ее номинальная стоимость. Таким образом, эта облигация продается с премией к ее номинальной стоимости. Величина, на которую текущая цена превышает номинальную стоимость, называется премией по облигации.

Дисконтом называется величина, на которую номинальная  стоимость облигации превышает ее текущую рыночную цену.

Премией называется величина, на которую текущая  рыночная цена облигации превышает ее номинальную стоимость.

3. Когда рыночная ставка доходности равняется купонной ставке облигации, цена этой облигации будет равняться ее номинальной стоимости. Говорят, что такая облигация продается по своей номинальной стоимости.
4. Наличие зависимости между процентными ставками и ценой облигации ведет к тому, что колебания процентных ставок порождают колебания цен облигаций. Однако важно отметить, что инвестор подвергается риску возможных убытков, связанному с процентным риском, лишь в том случае, если ценная бумага продается до наступления срока ее погашения и с момента ее покупки уровень процентных ставок повысился.
5. При заданном изменении рыночной доходности цена облигации будет изменяться на тем большую величину, чем больше времени остается до срока ее погашения. Чем больше времени остается до срока погашения облигации, тем большими могут оказаться флуктуации цены, связанные с заданным изменением рыночной ставки доходности. Чем
 

11

ближе по времени инвестор оказывается  к этой относительно большой стоимости  погашения, тем меньше сказываются на определении рыночной цены соответствующей ценной бумаги выплаты процентов по ней и тем менее важными для рыночной цены этой облигации будут изменения рыночной ставки доходности.

     6. При заданном изменении рыночной ставки доходности цена облигации будет изменяться тем больше, чем ниже ее купонная ставка. Иными словами, изменчивость цены облигации связана с изменением купонной ставки обратно пропорциональной зависимостью. Этот эффект вызван тем, что чем ниже купонная ставка облигации, тем большая величина дохода инвестора связана с основной выплатой при погашении облигации (в противоположность промежуточным выплатам процентов). Иными словами, в случае облигации с низкой купонной ставкой инвесторы реализуют свою доходность позже, чем в случае облигации с высокой купонной ставкой. Вообще говоря, чем к более отдаленному будущему относится большая часть потока выплат, тем большим оказывается эффект подсчета приведенной стоимости, вызванный изменением требуемой доходности. Даже если облигации с высокой и низкой купонной ставками характеризуются одним и тем же сроком погашения, цена облигации с низкой купонной ставкой, как правило, более изменчива.

Существует 6 особенностей поведения рыночной цены облигации, вызванных процентным риском.

• если купонная ставка облигации равна рыночной ставке доходности, она продается по номиналу
• если купонная ставка облигации меньше рыночной ставки доходности, она продается с дисконтом относительно номинала
• если купонная ставка облигации больше рыночной ставки доходности, она продается с премией относительно номинала
• владелец облигации подвергается процентному риску лишь при досрочной продаже облигации
• чем больше времени остается до срока погашения облигации, тем большими могут оказаться флуктуации цены, связанные с изменением рыночной ставки доходности
• изменчивость цены облигации связана с амплитудой флуктуаций купонной ставки обратно пропорциональной зависимостью

2.5. Премия и дисконт в процессе размещения облигации

     Бескупонные облигации, как правило, изначально выпускаются с дисконтом. Цена таких  облигаций при неизменной процентной ставке монотонно растет, приближаясь  к номинальной цене в момент погашения. На рис. 2 представлена примерная функция изменения цены бескупонной облигации с течением времени.

 

     

12

Рис. 2. Функция изменения цены бескупонной облигации во времени

     Купонные  облигации продаются по цене выше номинала (с премией), если дисконтированный купонный доход превышает процентную ставку, и по цене ниже номинала (с дисконтом), если дисконтированный купонный доход оказывается ниже процентной ставки. В первом случае уплачиваемая инвесторами премия является платой за то, что ожидаемый доход превышает средний доход, получаемый обычными кредиторами. Во втором случае дисконт является компенсацией за недополучение среднерыночного кредиторского дохода. По мере приближения момента погашения облигаций число неполученных еще инвестором купонных выплат естественным образом сокращается. При этом в первом случае сокращается также избыточный (по отношению к уровню процентной ставки) купонный доход и цена облигаций снижается. Во втором случае сокращаются удельные потери инвестора от недополучения купонного дохода (также по отношению к уровню процентной ставки), и цена облигаций растет.

Бескупонные облигации, как правило, размещаются  среди инвесторов с дисконтом.

Купонные  облигации размещаются с премией, если дисконтированный купонный доход превышает процентную ставку, и с дисконтом, если дисконтированный купонный доход оказывается ниже процентной ставки.

     В результате в момент погашения цена облигации с премией и облигации  с дисконтом сравниваются на номинальной цене облигации. Соответствующие функции показаны на рис. 3.

Премия  является платой инвесторов за то, что  ожидаемый ими доход от облигаций  превышает средний доход, получаемый владельцами банковских вкладов.

Дисконт является компенсацией покупателям  облигаций за ожидаемое ими недополучение среднерыночного кредиторского дохода.

 

13 

Рис. 3. Функция изменения цены купонных облигаций во времени

2.6. Риск корпоративного дефолта

     Финансовое  состояние коммерческой фирмы в  общем случае менее устойчиво, чем  государства. Поэтому корпоративные облигации предусматривают специальную скидку к цене, которая имеет характер дисконта за риск дефолта компании. Дисконт за риск корпоративного дефолта представляет собой разницу между ценой государственной облигации (являющейся «безрисковой» с точки зрения такого дефолта) и аналогичной ей по срокам и доходности корпоративной облигации. Чем выше риск дефолта, тем значительнее размер такого дисконта. Риск корпоративного дефолта зависит от финансовой устойчивости, конъюнктурных особенностей, особенностей налогообложения, монопольного положения компании-эмитента и проч. Принято считать, что риск дефолта тем ниже, чем:

• выше кредитный рейтинг эмитента;
• выше инвестиционный рейтинг оцениваемой облигации;
• надежнее обеспечение облигации;
• надежнее гарантии облигационного выпуска.

Для покупателей корпоративных облигаций  предусматривается специальная скидка к цене, которая имеет характер дисконта за риск дефолта компании-эмитента. Она определяется относительно аналогичной ей по срокам и доходности государственной облигации.

     Кредитные рейтинги компаний и инвестиционные рейтинги облигаций обычно оценивают  специализированные агентства. Среди  международных агентств наиболее известны: Standard & Poor’s Corporation, Moody’s Investor Services, Duff and Phelps и Fitch Investor Services. В России специализированных национальных рейтинговых агентств пока нет, но время от времени рейтинговые таблицы публикуют информационное агентство AK&M (для этого создан Рейтинговый центр AK&M), Московская международная фондовая биржа (ММВБ), Межбанковский финансовый дом (МФД) и проч. Инвестиционный рейтинг конкретных облигаций дополняет кредитный рейтинг компаний (если эмитент

 

     

14

выпускает несколько типов облигаций с  различным обеспечением и разной очередностью удовлетворения кредиторов в случае банкротства компании, то их рейтинги будут разными). В общем случае рейтинг определяется кредитной историей эмитента, его текущим финансовым состоянием, размерами активов, величиной задолженности и т. д.

Основными факторами, определяющими рейтинг  облигаций эмитента, являются его кредитная история, текущее финансовое состояние, размеры активов и общая величина задолженности кредиторам.

     При прочих равных условиях облигации, обеспеченные специально обособленным имуществом, всегда считаются менее рискованными, чем необеспеченные облигации того же эмитента (так называемые облигации  под общее обеспечение, т. е. обеспеченные всем имуществом эмитента). Кажущееся противоречие объясняется просто. Обособленное имущество имеет характер залога, оно считается обремененным обязательствами по погашению займа и не может быть отчуждено (продано) эмитентом до момента погашения. В случае дефолта по обеспеченным облигациям это имущество ликвидируется (продается) под государственным контролем, и вырученные средства целевым образом направляются на погашение соответствующего облигационного выпуска. Обеспечение считается тем качественнее, чем большей ликвидностью оно обладает. Например, обеспечение в виде конвертируемой валюты предпочтительнее, чем обеспечение в виде недвижимости. В случае объявления эмитентом дефолта по облигациям с общим обеспечением для удовлетворения финансовых претензий владельцев облигаций требуется проведение процедуры банкротства компании-эмитента. В этом случае процедура возврата средств инвесторам затягивается. Кроме того, при неудовлетворительном состоянии баланса эмитента вырученных от его ликвидации средств может не хватить на удовлетворение всех претензий владельцев облигаций в полном объеме.