Облигации как эффективный инструмент привлечения заемного капитала

В качестве негативных последствий агрессивного экономического стимулирования можно обозначить рост инфляционного давления и ослабление валюты, но, указывает Деев, самое интересное, что страны, которые прибегают к отрицательным ставкам именно в этом и нуждаются больше всего. Ярким примером являются Япония, еврозона и Швейцария[18].

Во многих развитых странах рынок гособлигаций выступал площадкой для экспериментов в области мягкой денежно-кредитной политики. ФРС США, Европейский центральный банк, Банк Японии и Банк Англии проводили операции по масштабному выкупу гособлигаций со вторичного рынка. Это было вынужденной мерой, поскольку в условиях околонулевых процентных ставок на денежном рынке центральные банки не могли воспользоваться стандартным решением и далее смягчать процентную политику.

В России иногда выдвигаются аналогичные предложения — чтобы Банк России выкупал ОФЗ для смягчения денежно-кредитной политики.

Но в отличие от большинства рынков госдолга развитых стран в России емкость рынка ОФЗ чрезвычайно мала.

На начало 2015 года номинальная стоимость всех ОФЗ составляла всего 6,6% ВВП, в США рынок достигает 72%, в еврозоне — 91%, в Японии — 226%, в Великобритании — 91% ВВП. Россия входит в малочисленную группу стран с минимальным госдолгом.

2.3. Государственный и корпоративный сектор РФ

Еще раз отметим, что эмитентом государственных облигаций от имени Российской Федерации выступает Министерство финансов Российской Федерации. Генеральным агентом по обслуживанию выпусков государственных облигаций является Центральный банк Российской Федерации (Банк России). Размещение выпуска государственных облигаций осуществляется Банком России по поручению Министерства финансов РФ в форме аукциона или по закрытой подписке. Также возможно доразмещение государственных облигаций на вторичных торгах.

Риск вложения в гособлигации принято считать минимальным в рамках конкретной экономической системы. Это обуславливает низкую доходность по данным инструментам. Таким образом, государственные облигации РФ могут быть интересны инвестору в качестве безрисковой составляющей общего инвестиционного портфеля.

На сегодняшний день рынок облигаций России – крупнейший в Восточной Европе и стран СНГ. На рынке «вращается» более $200 млрд. облигаций (это около 300 эмитентов и больше 700 эмиссий).

Большую часть рынка составляют облигации федерального займа, чуть меньший объем приходится на облигации корпоративного сегмента и всего несколько процентов занимают облигации субфедеральные.

С 2006 по 2010 год российский рынок рос сумасшедшими темпами (примерно на 30% ежегодно). Однако в 2011 году ситуация кардинально изменилась. Рынок достиг начального этапа «зрелости» и начал расти не «вширь», а «вглубь».

Сильнее всего изменения коснулись рынка государственных ценных бумаг. До 2010 года рынок ОФЗ оставался низколиквидным и практически не выполнял свои функции. Большие надежды возлагались на открытие прямого доступа нерезидентам к торгам ОФЗ. Иностранцы получали возможность покупать «наши» облигации напрямую, а не через российских посредников.

Такой шаг должен был повысить ликвидность бумаг и расширить базу инвесторов. Надежды аналитиков оправдались: уже в первом полугодии 2013 года объем торгов облигациями на Московской бирже побил рекорд с 2007 года и составил почти 7 трлн. рублей (что на 71% больше аналогичного показателя прошлого периода).

Непосредственно объем торгов ОФЗ увеличился на 114% (до 3,42 трлн. рублей). Во многом такой впечатляющий результат связан с допуском зарубежных депозитариев к долговому рынку России.

К слову, в 2013 году Банк России принял решение раскрывать информацию об объемах вложений нерезидентов в ОФЗ и об их доле на рынке. На 1 сентября 2013 года иностранцы владели почти четвертью выпущенных ОФЗ (в стоимостном выражении это около 851 млрд. рублей). Для сравнения: в январе 2012 года вложения нерезидентов в рынок ОФЗ составляли всего 3,7% рынка.

Поведение инвесторов – нерезидентов определяло движение ставок на рынке ОФЗ в начале 2014г. Если в первые два месяца наблюдался опережающий рост ставок в долгосрочном секторе ОФЗ (рост на 70‐80 б.п.) при более умеренном повышении (30‐50 б.п.) в коротком сегменте. То в последующие месяцы на фоне повышения ключевой ставки Банка России (в целом на 11,5 п.п. за год) рост наблюдался по всему спектру гособлигаций с преимуществом на кратко‐ и среднесрочном конце «кривой» ОФЗ, где преобладают российские инвесторов и, прежде всего, банки, для которых уровень ключевой ставки является определяющим для рефинансирования в Банке Россия.

Дополнительным негативным фактором в первой половине года стало понижение долгосрочного рейтинга России агентством Standard & Poor's с уровня «ВВВ» до «ВВВ‐» с сохранением «негативного» прогноза, и аналогичные действия относительно ряда регионов, крупнейших компаний и банков, имевших рейтинги на уровне суверенных. При этом ожидания очередного пересмотра агентством Standard & Poor's рейтинга России, запланированного на конец года и возможность его снижения до «мусорного» уровня также внесли определенные коррективы в поведение инвесторов на рынке российских облигаций. В октябре 2014г. агентство Moody’s понизило суверенный рейтинг России (а также ряда российских банков и компаний) с уровня «Ваа1» до уровня «Ваа2», сохранив «негативный» прогноз.

В случае возобновления финансовой турбулентности Банк России может прибегнуть к стабилизационным операциям на рынке ОФЗ. В январе 2015 года председатель Банка России Эльвира Набиуллина, выступая в Госдуме, не исключила введения механизма поддержки вторичного рынка ОФЗ, так как в 2008 году такой механизм был успешным [17].

Что касается субфедеральных и корпоративных облигаций, то в первом квартале текущего года влияние внешних факторов было ограничено вследствие относительно коротких сроков обращения до погашения (оферт) большинства выпусков, находящихся в обращении. Характерной реакцией для данных сегментов были потеря ликвидности, расширение спрэдов между котировками спроса и предложения. Однако неоднократное повышение в течение прошлого года ключевой ставки Банком России отразилось и на уровне процентных ставок как субфедеральных, так и корпоративных облигаций. При этом нередко повышение ключевой ставки было достаточно неожиданным для участников рынка, как это произошло в марте, апреле и июле. В тоже время сентябрьская пауза и более существенное (150 б.п.) повышение ключевой ставки в конце октября также стали неожиданностью для многих участников долгового рынка, принимая во внимание, что повышение ставки на 50‐75 б.п. фактически уже было заложено в ценах облигаций, которые плавно снижались на вторичном рынке, начиная со второй декады октября вплоть до заседания Банка России в последний день месяца. На очередном плановом заседании Банка Росси в начале декабря 2014г. ставка была повышена на 100 б.п., хотя, судя по рост ставок на вторичном рынке перед заседанием до 12‐13% годовых, инвесторы ожидали более жестких решений на фоне резкого роста инфляции. И вполне очевидно, что повышение ставки до 17% через 5 дней после предыдущего решения стало очередным «сюрпризом». Доходность субфедеральных и корпоративных облигаций взлетела после этого решения до уровня порядка 20%, второго эшелона – порядка 22‐25%, третьего – от 25% и выше.

По состоянию на 1 января 2015г. объем рынка рублевых облигаций в обращении формально составил около 11 694 млрд. руб. по номинальной стоимости, а без учета нерыночных займов на рынке ОФЗ и корпоративных облигаций (см. ниже по тексту) около 10,6 трлн. руб.. Рост с начала года формально составил 24,3% против 19,1% по итогам 2013г., а с учетом только «рыночной доли» ‐ всего на 12,6%.

Объем рынка ОФЗ вырос на 22% и составил на начало текущего года около 4 539 млрд. руб. Таким образом, без учета данных размещений «рыночный» объем ОФЗ составил около 3 436 млрд. руб., что на 7,7% ниже показателя на начало 2014г. Объем рынка субфедеральных облигаций вырос по итогам 2014г. на 6,6% против 13,4% по итогам предыдущего года, составив на 1 января 2015г. около 531,6 млрд. руб., что стало максимальным значением за всю историю рынка. Объем рынка корпоративных облигаций вырос по итогам 2014г. на 27,6% против 24,6% по итогам предыдущего года, составив на 1 января 2015г. около 6 623 млрд. руб.

Доля корпоративных долговых бумаг в общем объеме рынка рублевых облигаций достигла своих исторических максимумов и составила около 57% против 55,2% на начало года. Доля ОФЗ на 1 января 2015г. составляла 38,8% в общем объеме рублевых облигаций, а доля субфедеральных облигаций составила порядка 4,5%, что можно считать минимальным значением в современной истории рынка (на начало 2010г. их доля составляла около 9,5%).

На первичном рынке в 2014г. общий объем «публичных» размещений облигаций составил около 1 562 млрд. руб. по номинальной стоимости, что стало на 45,5% ниже показателя за предыдущий год. Максимальное снижение объема новых бумаг было отмечено на рынке ОФЗ, где объем размещений снизился на 73,1% по сравнению с показателем 2013 года и составил 250,3 млрд. рублей по номиналу (без учета «нерыночных» займов в объеме более 1103,5 млрд. руб.). Объем размещений в корпоративном секторе снизился на 32,8% по сравнению с предыдущим годом и составил около 1 198 млрд. руб. по номиналу (а с учетом декабрьских выпусков НК «Роснефть» объем размещения за прошлый год составил около 1 883 млрд. руб. или +2,3% к предыдущему году). В секторе субфедеральных облигаций объем первичных размещений составил около 114,1 млрд. руб., что на 24,8% ниже показателя предыдущего года. Нельзя не отметить, что первичные размещения в течение 2014г. проходили крайне неравномерно: при неблагоприятной конъюнктуре Минфин РФ, субъекты РФ и корпоративные эмитенты нередко отменяли запланированные размещения, перенося их на неопределенный срок. По итогам 2014г. «худшими» месяцами можно назвать март, август и ноябрь, «лучшими» ‐ июнь и октябрь. Фактически можно говорить о двух «окнах», которые открывались на первичном рынке для рыночных размещений. Показатель декабря является результатом преимущественно «клубных сделок» и реализации программы выкупа ипотечных облигаций.

Фактически первичный рынок «открылся» (и только для качественных эмитентов т.н. «первого» эшелона) лишь во второй половине мая, когда прошло размещение облигаций: МегаФона, ЮниКредит, Газпромбанка, АИЖК, Красноярского края. При этом эмитентам пришлось предоставить инвесторам существенную премию по доходности, которая составляла от 50‐100 б.п. и более. Кроме того, максимальные сроки заимствования для корпоративных заемщиков ограничивались 1‐2 годами, для субъектов РФ – 3 годами. Минфин РФ размещал облигации со сроком обращения 5‐9 лет (один выпуск на 14 лет). Нельзя не отметить, что первичные размещения проходили преимущественно с многократной переподпиской. В качестве причин высокого спроса можно назвать наличие «премии» к вторичному рынку и наличие свободных денежных средств, полученных в результате погашения (более 630 млрд. руб. по всем облигациям в первом полугодии 2014г.), прохождения оферт (порядка 200 млрд. руб.) и выплат купонных доходов по облигациям. В первой половине июля т.г. Минфин РФ ограничился размещением ОФЗ с погашением через 5‐6 лет. На рынке субфедеральных и корпоративных облигаций размещения проходили в первой декаде июля. Запланированные на вторую половину месяца размещения были перенесены на неопределенный срок в связи с ухудшением конъюнктуры рынка в середине июля ‐ августе (после введения новых санкций со стороны США и ожиданий аналогичных шагов со стороны ЕС, а также после падения малазийского самолета на территории Украины).

После очередного роста ставок, наблюдаемого в августе т.к. вслед за неожиданным для многих участников рынка повышением на 50 б.п. ключевой ставки Банком России в конце июля и введением новых санкций к России со стороны западных стран, в сентябре ситуация несколько успокоилась и в течение всего месяца доходность рублевых облигаций на вторичном рынке снижалась.

Поддержку рынка оказали:

- стабилизация курса  рубля,

- сохранение Банком  России ключевой ставки на  прежнем уровне в ходе заседания  Совета директоров, состоявшегося 12 сентября.

Воспользовавшись относительно благоприятной конъюнктурой, возобновились «рыночные» первичные размещения во всех сегментах рынка рублевых облигаций. Фактически вторая половина сентября – первая половина октября стали вторым относительно благоприятным периодом («окном») в 2014 году для проведения «рыночных» размещений.

Первыми среди корпоративных эмитентов во второй половине сентября на рынок вышли крупнейшие российские банки с высокими кредитными рейтингами (Россельхозбанк, Альфа‐Банк, Райффайзенбанк, Газпромбанк), затем уже в октябре к ним присоединились крупнейшие российские корпорации (Транснефть, Газпром). При этом сроки обращения новых выпусков с рейтингами инвестиционного уровня были сокращены до 1‐2 лет при существенном росте ставок до 11‐12% годовых. Для выпусков более низкого качества сроки были сокращены до 0,5‐1,0 года при росте доходности до12‐13% годовых и выше. С середины октября эмитенты вновь взяли паузу после очередного повышения ключевой ставки Банком России в конце октября. В ноябре – начале декабря проходили отдельные размещения. При этом доходность по облигациям эмитентов первого эшелона (ВЭБ, ЮниКредит Банка) выросла фактически на 1,5 п.п. по сравнению с аналогичными результатами октября до уровня 12,5% годовых. Еще меньше публичных «рыночных» размещений наблюдалось после двойного декабрьского повышения ключевой ставки до 17% годовых. По облигациям первого эшелона (ВТБ) ставки выросли до 17,0‐17,5% годовых, второго эшелона (АК Барс, ВТБ‐Лизинг, ХМ Банк Открытие) – до 18,0‐22,0% годовых. Облигации ГСС были размещены в последний рабочий день 2014г. с купоном 25% годовых на 6 месяцев до оферты.

В конце сентября Минфин РФ начал размещение ОФЗ. Однако после проведения в первой декаде октября еще двух аукционов Минфин РФ был вынужден приостановить размещения из‐за снижения спроса со стороны инвесторов и высокого, по мнению эмитента, уровня ставок в заявках. Возобновить аукционы Минфин РФ решил 19 ноября, на котором предложил инвестором 1,5 летний выпуск объемом всего 5 млрд. руб. (обычный объем предложения составлял не менее 10 млрд. руб.). По итогам аукциона было размещено всего около 10% от предложенного объема со средневзвешенной доходностью 10,06% годовых. На двух последних в 2014г. аукционах, прошедших 26 ноября, эмитентом было предложено к размещению два выпуска с погашением в августе 2023г. и мае 2016г. по 5 млрд. руб. каждый. На фоне невысокого спроса и агрессивных заявок было размещено всего около 12,1% и 1,4% от предложенного объема семилетнего и полуторалетнего выпуска при доходности 10,4% и 10,2% годовых соответственно. В декабре на фоне резкого ухудшения ситуации на финансовых рынках Минфин РФ не проводил размещения ОФЗ.