Инвестиционный менеджмент

За последние  два десятилетия многие развивающиеся страны вслед за развитыми стали либерализовывать режимы регулирования иностранных инвестиций в своей стране, стремясь привлечь ПИИ в условиях обострившейся конкурентной борьбы на мировых рынках. При этом они вынуждены считаться с возможными негативными последствиями от деятельности иностранных инвесторов, которые связаны с так называемой ограничительной практикой крупных корпораций, приводящей к «эффекту вытеснения» (crowding out). Данный эффект имеет две основные формы. Первая связана с тем, что крупные иностранные корпорации, пользуясь конкурентными преимуществами, могут вытеснить на товарных рынках национальные компании. Другая форма заключается в оттягивании такими корпорациями значительной доли ресурсов на национальных рынках, в том числе финансовых. Хотя крупные иностранные корпорации используют и свои собственные средства для осуществления ПИИ, национальные банки предпочитают их в силу высокой платежеспособности национальным компаниям при предоставлении займов.

На национальном уровне во многих странах, в том числе в России, действует принцип защиты иностранных инвестиций. Он основан на документах Международной торговой палаты «Руководящие принципы для международных инвестиций» (1972 г.), а также ОЭСР «Кодекс либерализации движения капитала» (1971 г.) и «Декларации о международных капиталовложениях и многонациональных предприятиях» (1976 г.). В этих документах странам рекомендуется распространять национальный режим и на капиталовложения из других стран.

Деятельность  иностранных инвесторов в развитых странах регулируется в основном национальными законами, постановлениями и административными процедурами. Национальное законодательство таких стран, как правило, не проводит различия между иностранными и национальными компаниями. Поэтому в большинстве развитых стран отсутствуют специальные законы и кодексы для иностранных инвесторов, а существуют лишь некоторые постановления.

Зарубежные  предприниматели могут основывать свои компании и хозяйствовать на тех же условиях, что и национальные производители товаров и услуг; они могут избирать любую принятую в данной стране организационно-правовую форму ведения хозяйственной деятельности; пользуются большинством местных льгот; получают доступ к местным финансовым, научно-техническим, трудовым ресурсам и с ограничениями — к природным ресурсам.

В конституциях развитых стран гарантируется неприкосновенность собственности и обычно оговаривается, что экспроприация может совершаться только в общественных интересах с гарантией рассмотрения споров и установлением компенсации в случае несогласия иностранного инвестора с фактом экспроприации. Инвестиционные споры регулируются подготовленной Всемирным банком и подписанной в 1969 г. в Вашингтоне Конвенцией по урегулированию инвестиционных споров между государствами и гражданами других стран. Иностранные инвесторы могут обращаться для защиты своих прав в Международный центр урегулирования инвестиционных споров, созданный в соответствии с Конвенцией в составе Группы Всемирного банка.

Защита  прав иностранных инвесторов предусмотрена также в отдельных сферах. В частности, имеются международные соглашения и национальные законодательные акты, регулирующие охрану прав владельцев интеллектуальной собственности, товарных знаков, авторских прав, результатов научно-технических и художественных разработок.

Несмотря  на то, что в развитых странах  придерживаются в целом принципа национального режима по отношению  к иностранным инвесторам, в них существуют определенные ограничения для иностранных предпринимателей по сравнению с национальными. Ограничения иностранных инвестиций в развитых странах носили достаточно жесткий характер до Второй мировой войны и некоторый период после нее. Однако затем в этих странах стал происходить процесс либерализации движения капиталов и снятия большинства ограничений на иностранные инвестиции, который продолжается и в настоящее время.

Наиболее  часто используют следующие меры по регулированию иностранных инвестиций в развитых странах:

(а) предварительное  разрешение на осуществление  ПИИ; 

(б) ограничения на ПИИ в определенных отраслях и сферах;

(в) ограничения  на долю иностранных инвесторов в капитале национальных компаний вплоть до полного запрета на переход национальных компаний под иностранный контроль;

(г) требование  взаимности от стран происхождения иностранных инвесторов.

Предварительное разрешение требуют при вложении иностранного капитала в определенные отрасли и сферы деятельности, при значительных объемах ПИИ. В некоторых странах даже для уже действующих компаний с иностранным капиталом требуют предварительное разрешение, в частности при расширении своей деятельности, слияниях и поглощениях.

Ограничения или запрет ПИИ различаются для  отдельных стран. Чаще всего это  военная и добывающая промышленность, некоторые отрасли сферы услуг, особенно банковское и страховое дело, транспорт и связь. Некоторые из этих отраслей полностью закрыты для иностранных инвесторов, в других — возможен доступ после предварительного разрешения. Кроме того, доступ в ряд сфер невозможен из-за того, что в них разрешается создание только государственных организаций и компаний. Преимущественно это почта, телеграф, телефон, энергетика, теле- и радиовещание, транспорт, энергетика, вино-водочная промышленность.

Требование  взаимности означает, что страна, принимающая ПИИ, готова предоставить иностранным инвесторам определенные права при условии, что и в их странах такие права предусмотрены. Примером является позиция стран ЕС в отношении открытия иностранных компаний в финансовой сфере и размещения ценных бумаг на биржах стран ЕС.

Существуют  также неформальные ограничения  в отношении иностранных инвесторов, которые часто оказывают на их деятельность даже более негативное воздействие, чем прямые и открытые ограничения. К таким неформальным ограничениям относят, например, затягивание и многоступенчатость процедуры получения разрешений, бюрократизацию механизма регулирования деятельности компаний с иностранным участием уже после их создания. 

Основные  положения по оценке международных инвестиционных проектов

Показатели, используемые при оценке международных инвестиционных проектов, такие же, как и для проектов на национальном уровне, т. е. чистая приведенная стоимость (NPV), внутренняя доходность (IRR), окупаемость приведенных затрат и другие. Наиболее распространенной в применении к международным проектам является оценка NPV, однако при этом имеются особенности, которые необходимо учитывать. Главной из них является то, что проекты оцениваются двояко: с точки зрения материнской и дочерней компаний. Двойственность возникает по следующим причинам: (1) различны экономические условия стран, в частности налоговые системы; (2) существует проблема репатриации прибыли либо из-за прямых ограничений, либо из-за налогов на репатриируемую прибыль; (3) важна пропорция, в которой прибыль делится на реинвестируемую в стране вложения капитала и вывозимую.

Рассмотрим  упрощенный пример оценки инвестиционного  проекта, который показывает ключевые ее стадии. Обозначим через h и f соответственно валюты страны материнской компании и страны вложения капитала. Допустим, что начальные инвестиции, необходимые для осуществления проекта, составляют 9600h, при этом в начальный момент валютный курс ER (отношение h к f) равен 1, т. е. курс валют совпадает. Инвестиционный проект осуществляется в течение трех лет, принося каждый год чистые денежные средства (net cash flaw, NCF) в размере 5000f. Допустим, что требуемый инвестором (материнской компанией) уровень прибыльности, принимаемый за ставку дисконта при оценке проекта, равен 18%. Первоначально предполагается равенство ,• ставки дисконта в странах материнской и дочерней компаний, хотя на самом деле такое совпадение является исключением.

Валютный  курс ER составит по прогнозу в первый год осуществления проекта 0,9, во второй — 0,8 и в третий — 0,7.

При репатриации  прибыли надо учитывать два вида налогов: налог на репатриируемую прибыль WP (допустим, равный 10%) и налог  на дивидендные  доходы  в  стране  материнской  компании  НТ (также примем равным 10%).

При заданных условиях легко определить  NPV с точки зрения дочерней компании:

В соответствии с общим подходом проект должен рассматриваться как эффективный, поскольку чистая приведенная стоимость оказалась выше нуля.

Для того чтобы рассчитать показатель чистой настоящей стоимости с точки зрения материнской компании, надо определить денежные средства, которые она получит за вычетом всех налогов, в том числе налога на репатриируемую прибыль и налога на доходы, полученные за границей, в своей стране. Для этого проведем небольшой вспомогательный расчет:

Здесь в гр. 3 приведены денежные средства за вычетом налога на репатриируемую прибыль, в гр. 4 — то же самое, но после конвертации в национальную валюту, наконец, в последней графе — доходы окончательные с учетом налога в своей стране.

Легко подсчитать по вышеприведенной формуле  с учетом коэффициентов дисконтирования значение NPV для материнской компании, которое составит: NPVh = -2459h, т. е. проект с точки зрения материнской компании оказался неэффективным.

Таким образом, можно утверждать следующее.

1. Оценки с точки зрения материнской и дочерней компаний не совпадают, причем первая из них, как правило, ниже.  Проект для дочерней компании может оказаться выгодным, в то время как для материнской — нет. Возможно, как легко убедиться, и обратное соотношение при соответствующем изменении валютного курса (он должен в достаточной мере вырасти). Однако такие благоприятные для материнской компании изменения валютного курса могут полностью или частично сглаживаться налогами или запретами на репатриацию прибыли.
2. Полученное различие связано с проблемой репатриации прибыли: чем большая ее доля изымается материнской компанией, тем сильнее на оценке сказываются дополнительные налоги на прибыль, а также неблагоприятные изменения валютного курса.
3. Предварительная    оценка    международного    инвестиционного проекта затруднена сложностью прогнозирования изменений валютного курса, которая накладывается на сложности прогнозирования денежных потоков от реализации инвестиционного проекта.
4. Если проект с точки зрения материнской компании оказался невыгодным, то это не означает, что его надо сразу отвергать. Необходимо найти приемлемое соотношение между частью прибыли, подлежащей   реинвестированию   и  репатриации.   В   этом   случае   ТНК в целом может увеличивать величину своего капитала за счет роста материнской фирмы, а массовый трансферт денежных средств к материнской фирме может быть осуществлен в благоприятный момент.

Многие страны заключают соглашения об устранении двойного налогообложения. Если материнская и дочерняя компания находятся в странах, между которыми имеется такое соглашение, то можно отказаться от налога, взимаемого с дивидендов материнской компании в стране ее нахождения. Это несколько улучшит показатели проекта.

Одной из проблем оценки международного проекта  прямых инвестиций является разделение операционного потока, т. е. результатов от основной деятельности дочерней и материнской компании. Если дочерняя компания принадлежит материнской полностью или она контролируется ею (доля участия составляет выше 50%), то для материнской компании все доходы, которые получает ее дочерняя структура, могут рассматриваться как собственные. В этом случае приведенный расчет эффективности проекта для материнской компании является не совсем корректным. Проект может быть оценен тогда только по результатам, полученным дочерней компанией.

Если  же дочерняя компания является самостоятельной  структурой или материнская компания не имеет в ее капитале преобладающей  доли, то необходимо разделять доходы, получаемые компаниями.

Другая  важная проблема оценки международного инвестиционного проекта заключается в сложности учета рисков. Это отражается также и на выборе ставки дисконта, которая оказывается различной в стране материнской и дочерней компании, поскольку в них разный уровень рисков. Данная проблема особенно остра, если материнская компания находится в развитой стране, а дочерняя — в развивающейся. В этом случае ставки дисконта могут существенно отличаться.

В теории финансового менеджмента показывается, что при изменении структуры капитала в сторону увеличения доли заемных средств первоначально значение, средневзвешенной стоимости капитала (WACC) уменьшается из-за эффекта финансового левериджа, однако затем начинает возрастать в связи с повышенным риском, что, в частности, выражается в удорожании предоставляемых кредитов и ухудшении других финансовых условий. Одной из задач финансового менеджера является определение оптимальной структуры капитала, т. е. такого соотношения заемных и собственных средств, при котором значение WACC оказывается минимальным.

В случае финансирования международных инвестиционных проектов появляются определенные особенности, которые можно свести к следующему.

Во-первых, не совпадают оценки оптимальной  структуры капитала для материнской и дочерней компаний. Например, если в стране размещения капитала существуют ограничения на котировку акций на биржах, то использование собственного капитала становится менее выгодным, и оптимальная структура капитала сдвигается в сторону увеличения доли заемного капитала.