Инвестиционный менеджмент

В основе гипотезы ликвидности лежит теория взаимосвязи между ликвидностью и инвестиционной активностью, которая постулирует положительную связь между размером чистых денежных потоков предприятия и объемами их инвестиций. Бэрлоу и Вендер попытались применить эту теорию в качестве обосновании мотивов ПИИ [Barlow, Wender]. Они исходили при этом из располагаемых предприятием собственных денежных средств и гипотезы, что потенциальные инвесторы издержки финансирования за счет собственных средств оценивают как более низкие, чем за счет заемных. Предполагается, что стимулы к дополнительным ПИИ возникают тогда, когда последние могут быть профинансированы за счет излишков денежных средств у дочерних компаний.

Следует отметить, что основное предположение гипотезы ликвидности о том, что издержки финансирования за счет собственных средств меньше, чем за счет заемных, является весьма спорным. Как известно, Модильяни и Миллер пришли к заключению, что на национальном уровне инвестиционные решения принимаются независимо от вида финансирования. В определенных ситуациях издержки заемного финансирования даже ниже, чем собственного. Кроме того, неясно, почему «избыточные» собственные средства должны использоваться именно за границей в дочерних структурах. 

Гипотезы  и модели прямых иностранных  инвестиций в теории внешней торговли

В классической и неоклассической теориях внешней  торговли любая возможность объяснения прямых иностранных инвестиций исключается  в силу предположения об абсолютной неперемещаемости производственных факторов в международном масштабе. Такое предположение было вызвано тем, что в период разработки данных теорий ПИИ имели малое значение. Классики Смит и Рикардо занимались преимущественно выяснением причин торговых отношений между нациями.

Включение в теорию внешней торговли в 1930-х  гг. допущения о межстрановой перемещаемости производственных факторов также не привело к детальному изучению мотивов ПИИ. Такие ученые, как Олин, Иверсен, Нурксе, ограничились объяснением международных портфельных инвестиций. Особое внимание они уделили проблеме выплаты репараций после первой мировой войны. К тому же в 1930-х гг. наблюдались острые финансовые кризисы, многие страны прибегали к жестким мерам по ограничению движения капиталов, а также испытывали явно выраженное недоверие друг к другу. Все это резко огранивало возможности ПИИ. Последовавший вскоре бум кейнсианских концепций регулирования экономики сконцентрировал внимание ученых на экономических решениях, которые принимаются в относительно короткие периоды времени. Это также не способствовало разработке теории ПИИ.

Лишь  в 1970-х гг. появились наконец модели ПИИ, основанные на теории внешней торговли. Корден несколько модифицировал условия известной модели H-O-S, которую разработал ранее Олин, и применил ее к решениям предприятий, которые производят в своей стране множество дифференцированных продуктов. Новая гипотеза основана на следующих предположениях:

(1) для  всех стран характерны неоклассические производственные функции, которые для соответствующих товаров во всех странах одинаковы;

(2) факторы  спроса во всех странах идентичны; 

(3) вещественный  и интеллектуальный капиталы в международном плане абсолютно мобильны;

(4) фактор  «рабочая сила» везде немобилен;

(5) производственные  функции и обеспеченность факторами  производства с течением времени не меняются;

(6) отсутствуют  или не влияют на принятие  решений предприятиями о месте размещения своих производств меры государственного регулирования, такие, как пошлины и налоги на доходы;

(7) отсутствуют  транспортные издержки;

(8) эффект  от роста масштабов производства не проявляется.

Новыми  предпосылками были здесь введение в рассмотрение дополнительного фактора «интеллектуальный капитал», а также допущение об абсолютной мобильности вещественного и интеллектуального капитала. Следствием является то, что как рентабельность использования вещественного капитала, так и предельная производительность фактора «труд», а вместе с ними и производственные издержки во всех местах должны стремиться к одному уровню.

Если  отказаться от предположения (3), то получаются известные посылки модели H-O-S о немобильных факторах производства. При допущении о том, что производственные функции варьируют в зависимости от места расположения производства (отказ от предположения (1)), можно сделать вывод, что страны, в которых имеются преимущества в отношении «немобильных факторов» (инфраструктура, политические условия и др.), привлекают мобильные международные ресурсы. Существование транспортных издержек (отказ от предположения (7)) влияет на принятие решения о размещении производства в местах, максимально приближенных к рынкам сбыта. То же самое можно сказать, если на международную торговлю влияет введение ограничений на импорт (отказ от предположения (6)).

Отказ от предположения (8) означал бы преимущественное принятие решений в пользу централизации производства в отдельных местах с отказом от создания дочерних структур. Если допускать изменчивость производственных функций во времени (отказ от предположения (5)), то решения о месте размещения производства должны постоянно корректироваться.

Если, наконец, отказаться от предположения абсолютной международной мобильности вещественного и интеллектуального капитала (3), в том числе его легкой перемещаемости от материнской к дочерней компании, то экспорт товаров может оказаться предпочтительнее основания дочерних структур за рубежом.

Заслуга Кордена состоит в том, что  он сумел увязать решения, принимаемые  относительно прямых иностранных инвестиций, с экспортом товаров, указав на их взаимозаменяемость. Однако в модели не содержатся объяснения, в каких случаях компания выбирает решение в пользу экспорта товаров, а в каких — в пользу основания дочерних предприятий. Упоминаются лишь факторы, которые ведут к ограничению торговых отношений и которые способствуют прямым инвестициям. Более того, наличие ограничений может приводить, к предпочтению продажи лицензий за границу вместо основания дочерних структур.

Следующей попыткой объяснения прямых иностранных инвестиций следует отметить гипотезу Хирша. Он провел сравнение издержек экспортной деятельности и от основания дочерних компаний. Исходным пунктом опять-таки послужила неоклассическая модель H-O-S, которая была расширена путем учета конкурентных преимуществ компаний, а также издержек производства на получение информации, коммуникационных и трансакционных издержек. К производственным издержкам в стране материнской компании А (Ра) и в потенциальной стране-реципиенте инвестиций В (Рb) были отнесены  как  издержки  капитала,  так  и  другие  издержки,  связанные с факторами производства. Кроме того, конкурентные преимущества (К) в форме новых более высокого уровня, технологических знаний или используемых приемов маркетинга создавали стимулы к экспорту товаров и основанию дочерних компаний. В рамках рассматриваемой гипотезы они были представлены как следствие затрат в исследования и разработки, а также в маркетинговых стратегиях. Далее Хирш учитывает различные издержки на продажу товаров на национальных (Md) и международных рынках (Мx), т. е. коммерческие издержки. Разница между коммерческими издержками (М = Мх — Мd) вызвана прежде всего более высокими затратами на транспортировку, упаковку и страхование товаров, которая возникает при экспорте товаров в сравнении со сбытом продукции на национальном рынке. К этому добавляются также такие специфические издержки, как издержки на коммуникацию, которые возникают из-за различия языков. Наконец, существенную роль играют издержки, связанные с контролем за деятельностью материнской компании на национальном рынке (Cd) и дочерней — в другой стране (Сх). Разница этих издержек (С = Сх — Od) вызывается удаленностью материнской компании от дочерней, а также незнакомым и иногда неблагоприятным для иностранных инвесторов инвестиционным климатом в других странах. Исходя из указанных предпосылок, Хирш вывел критерии для выбора между двумя стратегиями интернационализации деятельности. Компания из страны А предпочитает экспорт продукции в страну В в том случае, когда выполняются соотношения:           

Компания  предпочитает создание дочерней структуры  в стране В, если выполняются соотношения:

Видно, что правила выбора основаны на минимизации совокупных издержек. В частности, компания предпочитает основание дочерней структуры, в соответствии с неравенствами (3) и (4), если издержки ПИИ, равные Рb + С, оказываются меньше издержек экспортной деятельности Ра + М, а потенциальный инвестор располагает конкурентными преимуществами в сравнении с конкурентами в стране В.

Заслуга Хирша состоит в том, что он показал, что мотивы ПИИ можно  рассматривать, только если сопоставить  экономические преимущества, которые возникают в сравнении с экспортной деятельностью. Если предположить, что переменные К, М, С равны 0, то теория сводится в чистом виде к модели H-O-S, согласно которой место размещения производства и страны, в которые может осуществляться экспорт продукции, определяются сравнительной обеспеченностью факторами производства в соответствующих странах.

Недостатком теории является неучет еще одной  стратегии интернационализации — продажи лицензий. Неравенства (3) и (4) представляют поэтому лишь необходимые, но недостаточные условия для выбора в пользу ПИИ. Кроме того, при выборе места размещения инвестиций следует учитывать тарифные и нетарифные торговые ограничения. Отказ от их рассмотрения завышает роль экспортной деятельности. Наконец, сомнительно, что обладание конкурентными преимуществами на рынках других стран представляет собой необходимое условие для основания дочерних структур. Если выполнено только неравенство (4), а компания намеревается осуществлять обслуживание потребителей своей собственной страны из-за границы, то для нее не имеет принципиального значения, будет ли она иметь конкурентные преимущества перед другими компаниями, которые расположены за границей.

Обзор основных теоретических концепций  ПИИ показывает, что ни одна теория или гипотеза не в состоянии претендовать на абсолютную истину. Каждая теория имеет достоинства и недостатки. Это и неудивительно, поскольку решения относительно ПИИ принимаются в самых разнообразных ситуациях. Едва ли можно найти совершенно идентичные мотивы для осуществления иностранных инвестиций, если речь идет об инвестициях из одной развитой страны в другую, или из развитой страны в развивающуюся. Кроме того, менеджеры компаний преследуют различные цели, вырабатывают стратегические концепции развития, основываясь на собственном опыте. Мотивы могут различаться для компаний, которые уже завоевали популярность на международных рынках, в частности и путем расширения экспорта, а также молодых компаний, только выходящих на международные рынки. Имеют значение и размеры компаний. Крупные компании могут легче прибегать к диверсификации своей деятельности, в том числе с включением в портфель своих активов достаточно рискованных инвестиционных предложений. Мелкие компании не могут себе позволить это. Все это говорит о том, что разработка теоретических концепций ПИИ не завершена/ 

3. Финансовые и  страновые риски при осуществлении ПИИ 

Сущность  и виды страновых  рисков

Понятие «страновой риск» до сих пор не имеет однозначной трактовки. В 1970-е  гг. широко использовали понятие «суверенный риск» — риск кредитования правительства суверенной страны. В этот период многие коммерческие банки столкнулись с рисками финансирования частных заемщиков из развивающихся стран, не входивших в группу ОПЕК (страны — экспортеры нефти). В конце XX в. резко обострились долговые проблемы развивающихся государств, финансовые кризисы затронули интересы иностранных инвесторов, многие из них столкнулись с проблемой дискриминационного отношения со стороны национальных правительств. Это привело к введению понятия странового риска, которое стали употреблять часто на интуитивном уровне, без четкого определения.

Здесь под страновым риском будет пониматься любой ущерб, наносимый иностранным инвесторам и фирмам в результате тех или иных решений принимающей страны, политических и военных событий в этой стране или неблагоприятного изменения на финансовых рынках.

Необходимо  отличать риск страновой от чисто  коммерческого. В первом случае речь идет об убытках иностранного инвестора  или фирмы в результате экономической  политики или неблагоприятных событий в стране, принимающей инвестиции, во втором — об убытках, связанных с ошибками в коммерческой деятельности фирмы.

На практике, однако, коммерческие и страновые  риски тесно взаимосвязаны и  их не всегда можно однозначно разделить. Так, если коммерческая фирма в стране, принимающей инвестиции, не осуществила платеж иностранной фирме из-за каких-либо неблагоприятных событий в этой стране, то такой риск считается политическим. Если же неплатеж есть следствие ошибок в хозяйственной деятельности первой фирмы, то риск не считается страновым. Однако определить истинную причину неплатежа не всегда возможно.

Сложности возникают и в случаях стихийных  бедствий, которые влекут убытки у  иностранных инвесторов. Обычно при  повторяющихся стихийных бедствиях иностранные инвесторы включают возможные потери в оценку странового риска.

Страновые риски в целом можно разделить  на экономические и политические. Под экономическими страновыми рисками  понимается возможность частичной или полной неплатежеспособности страны перед нерезидентами, т. е. превышение внешних долгов страны по сравнению с международными ликвидными средствами, которыми она располагает. Политические страновые риски заключаются в прямых вмешательствах государства в деятельность иностранных фирм путем дискриминации, национализации и экспроприации.