Кредитор устанавливает стоимость  кредитного финансирования через процентную ставку по кредиту, и тем самым  определяет доступную стоимость  капитала для реализации проекта. Поэтому, ставку дисконтирования приравниваем к процентной ставке по кредиту, который  сравнивается с арендой.

В проводимом сравнительном анализе  имеет смысл выполнить следующие  корректировки:

Во-первых, в действующей налоговой  системе налогооблагаемая прибыль  заемщика уменьшаются на величину процентов  по кредиту. Корректировка ставки дисконтирования  на величину налогового щита процентов  по кредиту представляется как ставка кредита - r, умноженная на ставку налога на прибыль заемщика - Т.

Во-вторых, при корректировке ставки дисконтирования величина L должна отражать сумму долгового обязательства  по эквивалентному займу, замещенного  единицей арендной задолженности. Поэтому, в корректировке ставки дисконтирования  учитываем коэффициент L. Тогда скорректированная ставка дисконтирования будет равна:

Преобразовав последнее выражение, получим формулу Модильяни и  Миллера (ММ).  Одно из следствий теорем ММ - формула, отражающая влияние налогов c корпорации на стоимость капитала [12, c.138]. Формула показывает общее соотношение между скорректированной ставкой дисконтирования проекта - r* и его доступной стоимостью капитала - r :

В формуле ММ производится корректировка на прямые последствия погашения процентов по кредиту, однако не учитываются изменения величины потока кредитной задолженности, вытекающие из получения права собственности на приобретаемый актив.

В действующей налоговой системе  налогооблагаемая прибыль владельца  актива уменьшается на величину амортизационных  отчислений. Мы можем учесть это  обстоятельство либо в потоке арендной задолженности, либо при корректировке  ставки дисконтирования, используя  формулу ММ . Считая, что налоговый щит амортизационных отчислений - это дополнительный эффект от приобретения актива, мы учитываем этот эффект в потоке арендной задолженности. Корректировка дисконтируемого потока арендной задолженности на величину налогового щита амортизации представляется как сумма амортизационных отчислений - А, умноженная на ставку налога на прибыль - Т. Произведем корректировку первоначально определенного потока арендной задолженности:

LCF_A(t) = LCF(t) – A(t) * T                                                                     (2.6)

Выполнив корректировку потока арендной задолженности и посчитав скорректированную ставку кредитного финансирования, можно вычислить  сумму эквивалентного аренде займа. Для этого нужно дисконтировать будущие потоки арендной задолженности по скорректированной ставке кредитного финансирования.

Экономический эффект от финансирования аренды выражается в разнице сумм арендного и кредитного финансирования. Сумма эквивалентного лизингу займа  определяется путем дисконтирования  потока арендной задолженности по скорректированной  ставке кредитного финансирования. Поэтому, для оценки эффективности арендных капиталовложений достаточно вычесть  из суммы арендного финансирования скорректированную текущую стоимость  потока арендной задолженности. Значение NPV есть не что иное, как разница  сумм арендного и кредитного финансирования, оценивающая эффективность аренды в сравнении с эквивалентным  ей займом. Арендатор может оценить  экономический эффект арендного  финансирования по формуле [17, c.103]:

где: NPV - чистая текущая стоимость  арендного финансирования;

         INV_L - сумма арендного финансирования;

         INV_С - сумма эквивалентного аренде кредитного финансирования;

         t - период времени в котором производится расчет;

         LCFа (t) - поток арендной задолженности арендатора в период t;

         r* - скорректированная ставка кредитного финансирования;

         n - продолжительность (срок лизинга).

Эта формула имеет следующие  допущения:

Во-первых, формула учитывает только начальную сумму финансирования и последующие арендные платежи. Ликвидационная стоимость оборудования, его страховка, дополнительное обслуживание и т. д., должны быть оценены отдельно (если они не являются составляющими  арендных платежей) и учтены в оценке эффективности лизинга.

Во-вторых, арендатор располагает  достаточной прибылью для того, чтобы  полностью использовать налоговые  льготы по аренде, амортизации имущества  и выплате процентов по кредиту  в течении срока лизинга. Предполагается, что фирма имеет четкую стратегию относительно уплачиваемых ею налогов на все время действия лизингового контракта, то есть, фактор неопределенности в налоговой политике незначителен. Если нет определенности относительно уплачиваемых фирмой налогов в будущем, то применение данной формулы не корректно. Строго говоря, нельзя дисконтировать неизвестные денежные потоки (экономическая наука не приводит доказательств такой возможности).

В-третьих, сумма арендного финансирования - это начальная стоимость арендуемого  актива за вычетом всех оттоков наличности связанных с лизингом в данном периоде со стороны арендатора.

Когда NPV арендного финансирования положительное, лизинг приемлем для арендатора. В этом случае начальное арендное финансирование превышает кредитное. То есть, арендатор поучает в начале сделки большее финансирование имея в последующем ту же сумму обязательств, что и по кредиту.

При определенном равенстве условий  сравнения аренды и эквивалентного ей займа эффект лизинга будут  определять [8, c.364]:

Во-первых, величина налогообложения  непосредственно арендных платежей. Если действующая налоговая система  предполагает налогообложение непосредственно  арендных платежей, то эффективность  лизинга для его участников снижается.

Во-вторых, ставки налогов, уплачиваемых с прибылей лизингодателя и арендатора. Ставки налогов непосредственно  влияют на величину всех налоговых  щитов и налоговых отчислений лизингодателя. Когда ставка налогов  на прибыль лизингодателя выше ставки налога на прибыль арендатора, лизинг может быть эффективнее прямого  кредитного финансирования в виду большей  стоимости процентного и амортизационного налоговых щитов.

В-третьих, наличие достаточной  прибыли, как у лизингодателя, так  и у арендатора, для того, чтобы  воспользоваться налоговыми щитами. Не имея прибыли, предприятия не имеют  и налогооблагаемой базы. Убыточным  и низкорентабельным предприятиям бесполезны предоставляемые государством по лизингу налоговые льготы. Получается, что лизинг эффективен в таких экономических условиях, которые обеспечивают высоко рентабельное производство и значительные прибыли в финансовой сфере.

В-четвертых, величина ставки процентов  по кредиту. Экономический эффект лизинга  возрастает с увеличением процентной ставки кредита, при условии большей  ставки налога на прибыль лизингодателя.

В-пятых, норма амортизационных  отчислений на лизинговый актив. Когда  ставка налога на прибыль лизингодателя  выше аналогичной ставки арендатора, лизингодатель получает сравнительно больший амортизационный налоговый  щит и экономический эффект лизинга  возрастает. Поэтому норму амортизации  на арендуемый актив стараются увеличить.

В-шестых, имеет значение срок лизинга  и величина платежей в каждый момент времени. При различных ставках  налога на прибыль лизингодателя  и арендатора, эффективность лизинга  изменяется при перераспределении  денежных поступлений и выплат по временным периодам.

Лизинг может быть эффективнее  прямого кредитного финансирования потому что действующая налоговая система несовершенна и позволяет перераспределить налоговые льготы между участниками сделки таким образом, что их стоимость увеличивается. Проблема адекватного налогообложения лизинговых операций полностью не решена не только в России, но и в тех странах, где лизинг применяется не один десяток лет.

Таким образом, существует объективная  возможность сравнения данных форм финансирования, которая позволяет  предприятию выявить для себя наиболее выгодную форму и уменьшить  капитальные издержки.  При этом, проводя сравнительный анализ лизинга и кредита, всегда следует принимать во внимание те условия, на которых строится это сравнение. Важно помнить о том, что качественные характеристики лизинга могут быть приняты во внимание только при корректной его оценке.

3. Практическая оценка ссудного и арендного финансирования в российской публичной компании