Понятие и классификация сделок по слиянию и поглощению компаний

2. Подготовительный этап  состоит из поиска, анализа и  отбора кандидатов (объектов слияния  и поглощения); разработки проекта  сделки; проведения переговоров; структурирования  сделки; процедуры Due Diligence; разработки мероприятий по встраиванию приобретаемой/ых компании/й в бизнес-структуру основной компании.

3. Этап реализации заключается  в осуществление сделки.

4. Этап интеграции включает  в себя оценку эффектов от  сделки, ее результаты и реализацию  стратегий по интеграции.

По данным исследования экспертов компании KPMG, рассматривающих процессы слияний и поглощений предприятий, большинство участников объединения компаний считают наиболее важными процесс управления рисками, оценку эффективности сделки, управление сделкой, переговоры и проектное планирование [27, c. 12]. Следует заметить, что эти данные относятся ко многим компаниям, проводившим объединение фирм, несмотря на то, удачно прошла сделка или нет. Если же обратиться к предприятиям с успешным опытом осуществления подобных трансакций, то выявляются те же самые наиболее важные этапы процессов слияний и поглощений, однако большее значение для них имеет, прежде всего, управление рисками и оценка эффективности сделки.

1.3. Источники финансирования  сделок слияний и поглощений

Современная мировая практика знает два основных способа финансирования покупки одними предприятиями акций и активов других: это финансирование за счет собственных средств и финансирование за счет заемных средств. Фактически использование того или иного варианта финансирования можно считать составной частью агрессивной или пассивной стратегии экстенсивного роста предприятия: финансирование за счет заемных источников всегда будет агрессивным, тогда как финансирование поглощений за счет собственных  источников может быть как элементом пассивной стратегии роста (в тех случаях, когда речь идет о реинвестировании получаемого предприятием денежного потока(cash flow)), так и активной [15, с. 105].

Финансирование сделок слияния и поглощения за счет собственных источников может быть реализовано либо за счет имеющихся собственных средств, либо за счет дополнительной эмиссии акций, которая, в свою очередь, может иметь форму первичного (или даже вторичного) публичного размещения акций (IPO), так же как и закрытого размещения акций. Акции (или активы) приобретаемого предприятия могут быть оплачены денежными средствами (классическая покупка) или акциями поглощающего предприятия (например, при объединении ОАО «Пивоваренная компания «Балтика» с ОАО «Вена», ОАО «Пикра» и  ОАО «Ярпиво» акционеры последних получили акции «Балтики» нового выпуска).

При финансировании за счет собственных  источников наибольшую важность приобретает фактор собственности, непосредственно связанный с юридическими вопросами обладания ценными бумагами предприятия после совершения сделки. При новой эмиссии и размещении ценных бумаг важным также является ценовой аспект размещения дополнительной эмиссии, однако, как правило, по соотношению цены приобретения актива и его финансовых показателей приобретение нового актива обходится дешевле, чем реализация собственных акций, так как более крупные предприятия имеют обычно более высокую рыночную цену (в пересчете на единицу прибыли, активов, собственного капитала и т.п.), чем более мелкие. Исключение составляют предприятия, работающие в жестко регулируемых и требующих лицензирования отраслях, например сфере телекоммуникаций, так как высокую цену имеет уже сама лицензия как таковая.

Так, при выходе ОАО «Мобильные Телесистемы» на рынок Северо-Западного региона высокая цена (50 млн долл.) была заплачена при приобретении петербургского оператора ОАО»Телеком XXI», владельца лицензии на Северо-Западный регион РФ, имевшего очень небольшие активы и маленькую абонентскую базу (по оценкам экспертов - около 300 человек на момент приобретения). Фактически большую долю в стоимости мелкого оператора составила рыночная стоимость лицензии на стратегически важный регион [22, с. 132].

При финансировании за счет заемных  источников большое значение имеют институциональный и ценовой аспекты финансирования. В частности, финансирование может быть привлечено посредством получения банковского кредита (в том числе синдицированного), эмиссии долговых ценных бумаг (как правило, облигаций), кроме того, в западной практике широко распространено финансирование сделок по слияниям и поглощениям за счет средств менее традиционных кредиторов, таких как страховые, финансовые и лизинговые компании. В ценовом аспекте наиболее интересными факторами являются переменные функции формирования процентной ставки по кредитам и займам, направленным на финансирование сделок слияния и поглощения.

2. ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ  ПРОЕКТОВ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ  КОМПАНИЙ В РОССИИ

2.1. Методы оценки эффективности  сделок слияний и поглощений  и их влияния на стоимость  активов

В практике применяется большое количество коэффициентов, которые целесообразно разбить на группы. Ниже представлены коэффициенты, чаще всего используемые для финансового анализа объединяемых предприятий, как неплатежеспособных, так и платежеспособных, в целях оценки угроз потери платежеспособности [15, с. 61]:

1.  Показатели платежеспособности  и ликвидности:

- общая степень платежеспособности;

- степень платежеспособности  по текущим обязательствам;

- коэффициент текущей  ликвидности;

- коэффициент абсолютной  ликвидности;

- коэффициент промежуточной  ликвидности;

2. Показатели финансовой  устойчивости:

- коэффициент финансовой  независимости;

- коэффициент обеспеченности  инвестициями;

- коэффициент обеспеченности  текущих активов;

- коэффициент обеспеченности  собственными оборотными средствами;

- коэффициент обеспеченности  материально-производственных запасов.

Именно при оценке показателей финансовой устойчивости особое значение имеет оценка влияния от сделки на стоимость активов.

3. Показатели рентабельности:

- рентабельность активов;

- рентабельность собственных  средств;

- рентабельность инвестиций;

- рентабельность продукции;

- рентабельность продаж;

- норма чистой прибыли;

3. Показатели деловой  активности:

- коэффициент оборачиваемости  активов;

- коэффициент оборачиваемости  собственных средств;

- коэффициент оборачиваемости  основных средств;

- коэффициент оборачиваемости  текущих активов;

- коэффициент оборачиваемости  материально-производственных запасов;

- коэффициент оборачиваемости  дебиторской задолженности;

4. Показатели доходности  акций:

- дивиденды на 1 привилегированную  акцию, на 1 обыкновенную акцию;

- чистая прибыль на 1 акцию;

- балансовая стоимость  акций;

- доходность акций;

- норма распределения  чистой прибыли на выплату  дивидендов.

Представленная система показателей построена в рамках теории антикризисного управления предприятиями и представляет собой оценку основных показателей финансового состояния предприятия в динамике.  
Предлагается дополнить блок показателей финансовой устойчивости двумя коэффициентами. Первый из них – коэффициент финансовой устойчивости Kfs, отражающий удельный вес источников финансирования, которые могут быть использованы длительное время: [9, с. 18]

                                Kfs = (SE + LL) / BV,                                             (1)

где SE – собственный капитал; LL – долгосрочные обязательства; BV – валюта баланса. В случае отсутствия долгосрочных обязательств Kф.у будет равен коэффициенту автономии (Kа = SE/BV), характеризующему долю собственных средств в структуре всех источников.

Второй дополнительный коэффициент – коэффициент маневренности Km, показывающий, какая часть собственных средств вложена в наиболее мобильные активы:

                                         Km = WC/SE,                                                  (2)

где WC – собственный оборотный капитал; SE – собственный капитал. Эти коэффициенты относятся к категории относительных показателей, их динамика позволяет сделать выводы об изменении финансового состояния промышленных предприятий – участников М&А.

Показатель «собственный капитал», используемый в расчетах, является комплексным. В его составе можно выделить:

1. располагаемый капитал, в том числе:

- инвестированный капитал (уставный, а также часть добавочного  капитала в виде эмиссионного  дохода);

- накопленный капитал (резервный  капитал, а также нераспределенную  прибыль прошлых лет и отчетного  периода);  
- результаты переоценки, повлекшей за собой изменения стоимости активов (часть добавочного капитала);

2. потенциальный капитал (доходы будущих периодов);

3. временную составляющую  собственного капитала – резервы  предстоящих расходов.

Если участниками сделки М&А являются акционерные общества, в системе показателей внешнего финансового анализа предлагается еще один блок показателей, отражающих доходность акций. Его следует выделить по ряду причин. Во-первых, в финансовой отчетности акционерных обществ содержится открытая информация о количестве выпущенных акций, их доходности, дивидендной политике. Во-вторых, как показывает мировая практика, значительная часть слияний и поглощений промышленных предприятий осуществляется в целях увеличения дохода на акцию, укрепления своих позиций на рынке ценных бумаг, а значит, повышения инвестиционной привлекательности, поэтому данные показатели имеют особое значение, в том числе для оценки текущей (расчета будущей) стоимости интегрируемого предприятия [10, с. 263–280]. Поэтому предлагается включить в данный блок следующие показатели:

- балансовую стоимость  одной акции BVS. Она отражает величину  уставного капитала (акционерного), приходящегося на одну обыкновенную  акцию:

                               BVS = (OC - VPS) / NOS,                                        (3)

где ОС – величина уставного капитала; VPS – стоимость привилегированных акций; NOS – количество обыкновенных акций, находящихся в обращении в отчетном периоде;

4.  чистую прибыль на  одну обыкновенную акцию EPS:

                                        EPS = E / NOS,                                                 (4)

где E – чистая прибыль в отчетном периоде;

5. текущую норму доходности (CRR), которая характеризует текущую  норму доходности одной обыкновенной  акции:

                                     CRR = DPS / PPS,                                              (5)

где DPS – дивиденды, приходящиеся на одну обыкновенную акцию;

PPS – цена приобретения  одной акции;

6. дивидендную норму доходности (DRR), она характеризует дивидендную  норму доходности одной обыкновенной  акции: [9, с. 23]

                                       DRR = DS / NVOS,                                           (7)

где NVOS – номинал одной обыкновенной акции [1, с. 146–147].

Поскольку в круг задач экономического анализа слияний и поглощений промышленных предприятий входит не только оценка сложившихся расходов производственного и финансового характера, но и определение их оптимальной величины и структуры (в том числе для целей планирования эффекта синергии), в системе показателей финансового анализа чрезвычайно важна оптимальная структура капитала. В его составе ключевой показатель – средневзвешенная цена. Она отражает сложившийся минимум возврата на вложенный в деятельность организации капитал [12, с. 210]. Общая формула расчета может быть представлена следующим образом [5, с. 56]:

                             WACC = ∑Kj x dj, j = 1..n,                                          (8)

где WACC – средневзвешенная цена капитала; Kj – стоимость j-гo источника средств; dj – удельный вес j-гo источника средств в их общей сумме.

Средневзвешенная цена капитала выполняет важнейшие функции в экономическом анализе слияний и поглощений российских промышленных предприятий, так как используется в качестве коэффициента дисконтирования при определении текущей стоимости приобретаемого бизнеса.

В соответствии с моделью Ларсона и Гонедеса [14, с. 114] важнейшими показателями на предынтеграционном этапе являются: коэффициенты обмена акциями (ER) и прибыли на акцию (EPS):

                        EPS = (E1 + E2) / NOS2 + NOS1 x ER;                             (9)

                                           ER = PPS*2 / PPS1,

где E1, E2 – чистый доход компаний 1 и 2 соответственно; NOS1, NOS2 – количество акций компаний 1 и 2 соответственно; PPS – цена одной акции; PPS* – цена за акцию, предлагаемая предприятием-покупателем.

В экономическом анализе слияний и поглощений отсутствует понятие эталонной системы показателей, все зависит от характера, направления и вида интеграции.

Предложенная система показателей предназначена для совершенствования качественной составляющей анализа – эффективности интеграционных процессов промышленных предприятий, что позволит принимать более взвешенные решения относительно целесообразности проведения сделки М&А (на предынтеграционном этапе сделки) либо ее фактической эффективности (на постинтеграционном этапе) [13, с. 43].

Для оценки эффективности слияния и его влияния на стоимость активов можно использовать стоимостной подход, который включает в себя доходный, затратный и сравнительный подходы. Согласно данным подходам сделка будет эффективной при условии, что синергетический эффект от объединения превышает экономические издержки этого процесса.

Доходный подход опирается на метод чистой приведенной стоимости, капитализации и дисконтирования потоков денежных средств, определяющих стоимость объекта на основе доходов, которые он способен приносить. Согласно доходному подходу Чистая приведенная стоимость (NPV) фирмы после слияния должна превышать сумму NPV отдельных компаний (компании А и Б), то есть NPV (AB) > NPV (A) + NPV (B).

Немного в другом виде более понятном для расчетов, можно представить эффект от слияния следующим образом:

NPV= экономическая выгода – стоимость приобретения.        (10)

При этом экономическая выгода может рассчитываться как увеличение денежных потоков благодаря уменьшению издержек (транспортных, административных и т.п.)  поделенных на ставку дисконтирования (метод капитализации)