Политика в отношении слияний в отраслях высоких технологий. Дело Genentech

     2 Оценка эффективности  слияний и поглощений

 

     Еще раз напомним основной принцип, лежащий  в основе теории слияний. Слияния  будут эффективными только в том  случае, если в результате их проведения увеличивается благосостояние акционеров, достигаются определенные конкурентные преимущества. Как же можно оценить, что влияет на эффективность слияний, в каких случаях акционеры  сливающихся компаний на самом деле станут «богаче», а в каких их интересы будут ущемлены? На что необходимо ориентироваться, принимая решение о проведении слияния (поглощения) с тем, чтобы извлечь из сделки выгоду, а не понести убытки?

     Для начала необходимо отметить, что инициатором  сделки, как правило (и что вполне логично и очевидно), является более  крупная компания. Допустим таковой  является компания А, объявившая о своем намерении проведения слияния с компанией Б.

     При проведении сделок слияния или поглощения акции приобретаемой компании выкупаются у ее акционеров и перестают обращаться на рынке. Вместо них обращаются акции уже объединенной компании, которые  являются теми же акциями приобретающей компании (компании А) после проведения ею дополнительной эмиссии. Разница между слияниями и поглощениями в том, что при слияниях акционеры приобретаемой компании (компании Б) становятся владельцами акций уже объединенной компании, наряду с акционерами компании А. При этом выкуп акций чаще всего принимает форму обмена акциями в определенной пропорции (например, каждую акцию компании Б ее акционеры могут обменять на 0,7 акций компании А).

     При поглощениях какого-либо участия  в капитале объединенной компании акционеры  компании Б не принимают. Их акции просто выкупаются компанией А на договорной основе.

     Очевиден  тот факт, что для того, чтобы  заинтересовать акционеров приобретаемой  компании Б в совершении сделки, компании А необходимо обеспечить такие  условия, при которых акционеры  компании Б будут иметь определенный доход. С этой целью компания А  покупает у акционеров Б их акции  по цене, превышающей текущую рыночную стоимость. При этом величина премии зачастую представляет собой довольно большую величину.

     Как уже было рассмотрено ранее, выгода от сделки для компании А, которая в то же время будет выгодой для компании Б, то есть совокупная выгода для обеих сторон от проведения слияния будет равна превышению действительной текущей стоимости (PV) объединенной компании АБ над суммой текущих стоимостей компаний А и Б отдельно взятых:  

     Общая выгода от слияния = PV_АБ – (PV_А + PV_Б) 

     Однако  необходимо учитывать, что прирост  стоимости носит некий абстрактный  характер – он будет иметь место  только в будущем, после того как  объединенные компании пройдут этап интеграции и деятельность новой  компании будет носить стабильный характер, в момент же слияния никакого прироста стоимости объединенной компании быть не может.

       Общая выгода распределяется  между компаниями А и Б. Причем, выгода одной из сторон является издержками другой.

     Для компании А издержками будет являться превышение цены покупки компании Б  над ее действительной текущей стоимостью PV. Соответственно, это превышение в свою очередь является выгодой для компании Б. 

     Издержки  компании А (выгода компании Б) = Цена покупки - PV_Б 

     То  есть, насколько больше компания А  платит, чем получает, и является ее издержками. Остановимся на издержках  поподробнее.

     Мы  знаем, что акционеры компании Б  при слиянии получают определенную премию сверх рыночной цены облагаемых ими акций. Рыночная цена (MV) компании Б всегда отличается от ее действительной текущей стоимости (PV). Поэтому, чтобы учесть премию акционерам компании Б, мы преобразуем исходную формулу: 

Издержки компании А(выгода компании Б)=(Цена покупки–MV_Б)+(MV_Б -PV_Б) 

     Таким образом, издержками компании А будет  являться сумма премии, уплачиваемой акционерам компании Б, и разницы  между рыночной и действительной текущей стоимостями компании Б.

     Рассмотрим  это на примере. Пусть рыночная стоимость компании Б - $9 000000, а действительная текущая стоимость, рассчитанная на основе дисконтированных денежных потоков – $6 000000.

     Тогда издержки на проведения слияния для компании А составят (9 000000 – 7 00000) + (7 000000 – 6 000000) = $3 000000.

     Интересно, что если рыночная стоимость компании ниже ее действительной, то есть имеет  место недооценивание рынком действительной стоимости компании, то приобретающая компания может значительно сэкономить на расходах. Например, пусть цена покупки опять же $ 9 000000, рыночная стоимость компании Б - $ 7 000000, а действительная ее стоимость – уже $8 000000. Издержки компании А будут равны (9 000000 – 7 000000) + (7 000000 – 8 000000) = $1 000000.

     Этот  фактор делает недооцененные компании очень привлекательным объектом для слияния/поглощения.

     Все это относится, однако, к поглощениям, где премирование акционеров приобретаемой  компании Б осуществляется в денежной форме.

     При проведении непосредственно слияний, где осуществляется замена акций, то есть когда акционеры компании Б  получают взамен своих акций акции  компании А исходя из определенной пропорции, надо учитывать еще такой фактор, как стоимость акций компании А на момент проведения слияния. В зависимости от того, повышается или понижается рыночная цена акций с момента объявления о слиянии до непосредственного осуществления сделки, издержки компании А могут соответственно увеличиваться или уменьшаться, ведь если акции компании А дорожают, то акционеры компании Б получают большую стоимость при замене акций, и наоборот.  

     Оставшаяся  часть общей выгоды, то есть разница  между общей выгодой и издержками компании А, и будет составлять чистую выгоду акционеров компании А (одновременно это издержки компании Б). То есть 

Чистая  выгода компании А = PV_АБ – (PV_А – PV_Б) – (Цена покупки – PV_Б) 

     Логично, что сделка по слиянию/поглощению может  считаться эффективной, если выгода, которую получает компания, превышает  издержки, то есть, если чистая выгода для каждой из сторон будет являться величиной положительной.

     В свете всего сказанного необходимо рассмотреть, как фондовый рынок  реагирует на известие о проведении слияния.

     Многочисленные  эмпирические исследования, проведенные  в отношении реакции фондового  рынка на объявления о проводящихся слияниях и его дальнейшего поведения, позволяют сделать достаточно интересные выводы.

     Исследования  показали, что цены на акции приобретающей  и приобретаемой компании ведут  себя по-разному.

     Акции приобретаемой компании начинают расти  в цене сразу после объявления компаниями намерения о проведении слияния. Причина этому вполне объяснима  – акционеры пребывают в ожидании получения значительной премии к текущей рыночной цене акций, которыми они  обладают, со стороны приобретающей компании. Акции приобретаемой компании начинают дорожать, и, как только официально станет известно о цене, по которой будет производиться покупка акций,  их рыночная цена  вплотную подходит к цене покупки.

     Если  говорить о поведении цены акций  приобретающей компании, то столь  очевидного ее роста не наблюдается. В большинстве случаев если и  наблюдается какой-либо рост, то совсем незначительный. Причем некоторые исследователи  фондового рынка высказывают  мнение, что оглашение намерения  о проведении слияния может вызвать  даже падение цен акций приобретающей  компании. Однозначный ответ, почему это происходит, дать довольно сложно. Но, скорее всего, таким образом акционеры  приобретающей компании выражают свое негативное отношение к тому факту, что она тратит большие деньги на предоставление далеко не маленькой  премии акционерам приобретаемой компании, вместо того, чтобы направить их на выплату дивидендов или на развитие производства. Если цены вообще падают, то это означает, что акционеры  считают величину премии слишком  завышенной.

     Графически  поведение цен на рынке можно  грубо представить в следующем  виде. 

     

     Таким образом, если акционеры приобретаемой  компании выгоду от слияния имеют  уже при объявлении о слиянии, то для акционеров приобретающей компании выгода носит, скорее, долгосрочный характер. Их доля в общей выгоде от слияния вернется к ним, когда объединенная компания начнет свое функционирование и когда синергетический эффект начнет действовать, способствуя генерированию стабильно высоких денежных потоков. Только тогда, когда они будут уверены в этом, когда у них появится надежда на получение высоких дивидендов, рыночная цена объединенной компании начнет расти, способствуя увеличению благосостояния акционеров приобретающей компании.    

     Другими словами, благосостояние акционеров приобретаемой  компании будет увеличиваться практически  во всех случаях, в то время как "богатство" акционеров приобретающей компании будет расти только при условии  улучшения финансовых показателей  деятельности объединенной компании, что должно являться стимулом для  высшего руководства компании. В  этой связи  руководство компании не должно увлекаться получением высокой  прибыли в краткосрочном периоде  в ущерб долгосрочной эффективности  функционирования компании.

     Здесь было бы полезным привести пример, описывающий  так называемый эффект «стартового запуска» (bootstrap effect).

     Пусть мы обладаем следующей информацией  о компаниях (компания А – приобретающая, компания Б – приобретаемая) [6, стр.676-681].

                                                                                                             Таблица 2

     Исходные  данные о компаниях А и Б

      

     Допустим, акционеры компании Б согласились  пойти на слияние при том, что  компания А готова платить 35 долл. за каждую акцию (что превышает на 5 долл. текущую рыночную стоимость  акций компании Б). Тогда меновое  соотношение составит 35 долл./64 долл. = 0,547 акций компании А за 1 акцию  компании Б. Компания А выкупает акции  компании Б полностью. Для обеспечения  акционеров компании Б их долей в  капитале объединенной компании АБ компании А необходимо провести дополнительную эмиссию в объеме (2 000000 акций компании Б) * (0,547) = 1 093750 акций.

     Финансовые  показатели объединенной компании АБ будут выглядеть следующим образом.

                                                                                                                   Таблица 3

Финансовые  показатели объединенной компании АБ