Проблемы выбора ставок капитализации и дисконтирования в оценке собственности

Определение R_o зависит от условий формирования фонда возмещения. Эти условия диктуются доступными вариантами реинвестирования. При этом используются метод Инвуда и метод Хоскольда.

Метод Инвуда предполагает, что фонд возмещения формируется  по ставке процента, равной норме прибыли  на инвестиции. Этот метод используется для доходов в виде постоянного  аннуитета.

 

R = Y + (sff, i, n)                                                     (17)

 

Метод Инвуда предполагает возврат капитала из фонда возмещения по норме прибыли для инвестиций, т. е. норма возврата основной суммы  равна ставке доходности инвестиций. Фактор фонда возмещения позволяет  сформировать денежный поток, который  соответствует полному возврату первоначальных инвестиций.

Метод Хоскольда предполагает, что инвестор формирует фонд возмещения, реинвестируя по минимальной из возможных  ставок (по «безрисковой» ставке).

Метод Хоскольда применяется  при равномерно поступающих потоках  дохода, в этом случае сумма возмещения поступает каждый год и помещается на расчетный счет под процент, равный безрисковой ставке. Метод предполагает, что инвестор не располагает доступными вариантами для реинвестирования по ставке, равной ставке на первоначальные инвестиции. В этом случае, чтобы обезопасить возврат своих средств, инвестор формирует фонд возмещения, реинвестируя по минимальной из возможных ставок, т.е. по безрисковой ставке.

В отличие от метода Инвуда, при котором используется ставка прибыли на инвестиции, метод Хоскольда, основанный на использовании безрисковой  ставки как основы для возмещения капитала, применяется значительно  реже.

Формирование фонда возмещения при линейном возврате капитала выполняется  следующим образом. Определение  ставки капитализации по норме отдачи и линейному фонду возмещения (метод Ринга) предполагает возврат  капитала равными частями в течение  срока владения активом. Норма возврата в этом случае представляет собой  ежегодную долю первоначального  капитала, отчисляемую в беспроцентный  фонд возмещения. Эта доля при 100%-м  возмещении капитала равна 1/n , Выражение  для общей ставки капитализации  по методу Ринга выглядит:

 

R = Y + 1/n                                                        (18)

 

где п — время амортизации, исчисляемое в годах.

 

 

1.3 Методы определения  ставки дисконтирования

 

При расчете ставки дисконтирования  оценщиками чаще всего используются два метода – кумулятивный метод  и метод рыночной экстракции (рыночной выжимки). Рассмотри подробнее каждый из них.

Применение кумулятивного  метода предполагает выбор ставки дисконтирования на основе анализа доступных альтернативных вариантов инвестиций с сопоставимым уровнем риска, т.е. анализируется альтернативная стоимость капитала. Этот метод требует учета и анализа показателей дохода и капитала за весь инвестиционный период.

Среди российских оценщиков  сложилась практика оценивать период владения объектом в диапазоне 3–5 лет.

Расчет ставки дисконтирования с помощью кумулятивного способа можно представить следующей формулой:

 

                                             ₍₁₉₎

 

где S_i – премия за несистематический риск по i-му фактору;

n – количество выделенных  факторов риска.

 

Один из наиболее актуальных вопросов в рамках реализации метода – принципы выбора исчерпывающего и универсального списка рисков, типичных для объекта оценки.

К несистематическим рискам следует отнести вероятные техногенные  и природные катастрофы, пожары, аварии и прочие форс-мажорные обстоятельства.

Описанная выше модель учитывает  все возможные факторы: материальный и трудовой ресурсы, ожидания и взаимодействие субъектов на рынке, страновые и  природные особенности. Следовательно, эта модель представляет собой универсальный  и исчерпывающий список непересекающихся групп рисков, типичных для любого объекта оценки.

В последнее время второй метод - метод рыночной экстракции - достаточно часто применяют на практике при оценке стоимости различных активов для определения ставок дисконтирования. Несмотря на то, что доходный подход при использовании таких ставок теряет независимость от сравнительного подхода, применение этого метода позволяет определить действительные рыночные ставки доходности.

Наиболее часто метод рыночной экстракции реализуют в следующем  варианте:

 

     (2)

 

где Y — ставка дисконтирования;

f — фактор фонда возмещения (норма возврата капитала);

t_ч — годовой темп роста чистого операционного дохода;

индекс «1» соответствует прогнозному  значению на 1 период (год) вперед.

Метод рыночной экстракции основан  на анализе норм прибыли, получаемых владельцами сопоставимых объектов. Данный метод является самым надежным и доказательным, поскольку отражает процессы, непосредственно происходящие на рынке объектов интеллектуальной собственности.

Расчет ставки дисконтирования  данным методом осуществляется путем  корректировки цен и доходов  на основании отличий объектов-аналогов от оцениваемого объекта и последующего деления дохода объектов-аналогов на их стоимость и итогового выведения  средней ставки дисконтирования.

Всё вышеперечисленное говорит  о том, что, на текущем этапе развития экономики РФ, применение данного  метода возможно только в исключительных случаях, когда оценщику удается  получить необходимую информацию для  расчета. По мере развития рынка купли-продажи  объектов собственности данный метод может стать одним из основных, т.к. он обладает самым необходимым свойством для оценки – высокой достоверностью и основывается на рыночной информации. 

2 Расчет ставок  капитализации и дисконтирования

 

Пример расчета ставки капитализации кумулятивным методом.

В качестве примера в таблице 2 приведен расчет коэффициента капитализации методом кумулятивного построения, для условного офисного здания (с учетом средних уровней рисков и среднего состояния объекта оценки по шкале 0-5%).

 

Таблица 2 – Построение коэффициента капитализации

 

Наименование	Значение
Безрисковая ставка дохода	2,42%
Риск вложений в аналогичные  объекты	2,5%
Риск ликвидности	2,5%
Риск инвестиционного  менеджмента	2,5%
Норма возврата капитала	1%
Коэффициент капитализации	10,92%

 

Адекватность данной величины может быть проверена путем соотнесения  кумулятивно построенного коэффициента капитализации для условного  офисного здания с рыночными данными, например, по данным Мониторинга рынка  коммерческой недвижимости (RID Analytics, www.ridasib.cоm).

 

Таблица 3 – Соотнесение коэффициента капитализации с рынком

 

Наименование	Значение	Расчет
Предложения по продаже офисов, руб./кв.м	57910
Предложения по аренде офисов, руб./кв.м	521
Валовый рентный мультипликатор	9,26	57910/(521*12)
Коэффициент капитализации, %	10,79	(1/9,26)*100

 

Пример расчета ставки капитализации методом Ринга.

Чистый доход, приходящийся на офисное здание с оставшимся сроком экономической жизни в 15 лет, равен 250 000 рублей за 1-й год. Норма отдачи для объекта оценивается в 15  процентов.  Определим стоимость здания. К концу срока экономической жизни здание полностью обесценивается. Этот пример соответствует допущению Ринга о линейном возврате капитала, который обычно используется при оценке истощающихся активов, например подверженных износу.

 

Rb = Y + 1/n = 0,15 + 1/5 = 0,15 + 0,067 = 0,217 (21,7 %)

 

V = 250 000/0,217 = 1 152 070 руб.

 

Рассмотрим применение метода рыночных аналогов при определении  ставки капитализации. Расчет приведен в таблице 4.

 

Таблица 4 – Расчет методом  рыночных аналогов

 

Показатель	ОБЪЕКТ
	№1	№2	№3	№4
Цена продажи, долл	100000	80000	120000	95000
NOI, тыс. руб./год	17000	12500	21500	14250
Ставка капитализации	0,17	0,156	0,18	0,15
Весовой коэффициент	0,4	0,15	0,3	0,15
Взвешенное значение R	0,068	0,023	0,054	0,023
Средневзвешенное значение (сумма значений предыдущей строки) Ro = 16,8%

 

Рассмотрим метод Инвуда. Пример: Условия инвестирования: срок – 5 лет;  - ставка доходности инвестиций 12%; сумма вложений капитала в недвижимость 10000 руб.

Коэффициент капитализации  рассчитывается как сумма ставки доходности инвестиции 0,12 и фактора  фонда возмещения (3-я функция  сложного процента) для 12%, 5 лет = 0,1574097. Коэффициент капитализации равен 0,2774097. Возмещение инвестированного капитала по методу Инвуда составит:

 

Таблица 5 - Возмещение инвестированного капитала по методу Инвуда

 

Остаток основной суммы капитала	Общая сумма возмещения	В том числе
		% на капитал	Возмещение основной суммы
10000	2774,10	1200	1574,10
8425,90	2774,10	1011,11	1762,99
6662,91	2774,10	799,55	1974,55
4688,36	2774,10	562,60	2211,50
2476,86	2774,10	297,22	2476,88

 

Рассмотрим метод связанных  инвестиций: заемного и собственного капитала.

Оценщик получил следующую  информацию по объекту-аналогу: доля заемных  средств в структуре капитала – 0,6; доход на собственный капитал  – 150 000 руб../год; стоимость собственных  средств – 15%. Решение представлено в таблице 6.

 

Таблица 6 - Расчет общей ставки капитализации

 

Характеристика капитала	Доля участия	Ставка капитализации	Взвешенное значение
Заемные средства	0,6	0,15	0,09
Собственные средства	0,4	0,25	0,1
Общая ставка капитализации	0,19 (19%)

 

Рассмотрим влияние ставки дисконтирования на результаты расчетов.

Рассмотрим два условных проекта. Оба проекта требуют  начальных инвестиций в размере 500 руб., другие затраты отсутствуют. При реализации проекта «А» инвестор в течение трех лет получает в  конце года доход в размере 500 руб. При реализации проекта «Б»  инвестор получает доход в конце  первого и в конце второго  года по 300 руб., а в конце третьего года — 1100 руб. Инвестору нужно выбрать  один из этих проектов.

Предположим, что инвестор определил ставку дисконтирования  на уровне 25% годовых. Текущая стоимость (NPV) проектов «А» и «Б» рассчитывается следующим образом: