Проблемы выбора ставок капитализации и дисконтирования в оценке собственности

В дополнение, можно порекомендовать  способ расчета стоимости реверсии, основанный на моделировании динамики изменения рыночной стоимости объекта  недвижимости в течение прогнозного периода.

Из вышеизложенного можно  сделать вывод о том, что ставка дисконтирования приближенно может быть определена как величина обратная периоду окупаемости проекта, рассчитанного через эффективный доход:

.

((7)

 

Данный вывод дает нам  право использовать информацию о  требуемом инвесторами периоде  окупаемости своих инвестиций в тот или иной проект для оценки ставки дисконтирования денежных потоков в процессе оценки рыночной стоимости объектов недвижимости методом дисконтированных денежных потоков.

Ставка дисконтирования (норма прибыли, норма отдачи) используется в методе дисконтированного денежного потока. Ее рассматривают как нижний предельный уровень доходности вложений, при котором инвестор допускает возможность вложения своих средств в приобретение данного объекта имущества. Имеется в виду, что у инвестора всегда есть другие альтернативы вложения средств, которые также обещают ему получение дохода с той или иной степенью риска. Наиболее характерной альтернативой долговременного вложения инвестиций является покупка ценных бумаг, например, облигаций. Поэтому информация о доходности облигаций служит отправной точкой для установления ставки дисконтирования.

С помощью ставки дисконтирования производится учет рисков, актуальных для инвестиций в недвижимость:

– риск ликвидности объекта инвестиционных вложений;

– риск инвестиционного менеджмента – вероятность того, что уровень инвестиционного управления может снизиться, а это приведет к уменьшению стоимости собственности;

– риск рынка недвижимости – вероятность того, что изменение соотношения спроса и предложения может повлиять на уровень доходов от объекта;

– риск рынка капитала – вероятность того, что изменение нормы прибыли и нормы процента приведет к изменению стоимости недвижимости;

– риск инфляции – риск неожиданного изменения реальных доходов, степень этого риска для инвестиций в недвижимость невелика, так как при инфляции стоимость недвижимости и уровень арендных ставок имеют тенденцию к увеличению;

– финансовый риск – учитывается в случае использования заемного финансирования, отражает возможность негативного изменения финансового левереджа;

– законодательный риск – вероятность снижения стоимости недвижимости из-за возможного изменения законодательства;

– экологический риск – отражает вероятность снижения доходов от недвижимости из-за появления неблагоприятных экологических факторов.

 

 

1.2 Методы определения  ставки капитализации

 

Расчет коэффициента капитализации

Существует несколько  методов определения коэффициента капитализации:

• с учетом возмещения капитальных  затрат (с корректировкой на изменение  стоимости актива);

• метод связанных инвестиций, или техника инвестиционной группы;

• метод прямой капитализации.

Определение коэффициента капитализации  с учетом возмещения капитальных  затрат.

Коэффициент капитализации  состоит из двух частей:

1) ставки доходности инвестиции (капитала), являющейся компенсацией, которая должна быть выплачена  инвестору за использование денежных  средств с учетом риска и  других факторов, связанных с  конкретными инвестициями;

2) нормы возврата капитала, т.е. погашение суммы первоначальных  вложений. Причем этот элемент  коэффициента капитализации применяется  только к изнашиваемой части  активов.

Ставка дохода на капитал  строится методом кумулятивного построения. Она включает в себя безрисковую ставку дохода, премии за риски вложения в недвижимость, премии за низкую ликвидность недвижимости, премии за инвестиционный менеджмент.

Безрисковая ставка доходности – ставка процента в высоколиквидные  активы, т.е. это ставка, которая отражает «фактические рыночные возможности  вложения денежных средств фирм и  частных лиц без какого бы то ни было риска невозврата», или доходность на наиболее ликвидные активы, для  которых характерна относительно низкая ставка доходности, но с гарантией  возврата капитала, и доступные для  инвестора в качестве альтернативного  варианта вложения.

Безрисковая ставка используется в качестве базовой, к которой  добавляются остальные (ранее перечисленные) составляющие – поправки на различные  виды риска, связанные с особенностями  оцениваемой недвижимости.

Для определения безрисковой  ставки можно пользоваться как российскими, так и западными показателями по безрисковым операциям. Безрисковой  ставкой по западной методике считается  ставка доходности по долгосрочным (20 лет) правительственным облигациям на мировом рынке (США, Германия, Япония и т.д.). При использовании данной безрисковой ставки к ней необходимо прибавить премию за риск инвестирования в Россию (страновой риск). Такой  расчет безрисковой ставки принят в  современной практике оценки, но он нарушает принцип доступности инвесторов к высоколиквидным активам, поскольку  российские предприятия не могут  серьезно рассматривать в качестве альтернативы вложения капитала в долгосрочные правительственные облигации мирового рынка. Данная безрисковая ставка активно  использовалась в нашей стране на первых этапах становления оценки, так как этот период характеризовался некритичным тиражированием западного опыта без учета российской специфики. Сейчас в качестве безрисковой ставки чаще берется доходность по ОФЗ, ВЭБ.

Поправку на страновой  риск, как правило, рассчитывают рейтинговые  агентства. Но эта информация не всегда бывает доступна оценщикам. В этом случае оценщик экспертным путем может  самостоятельно определить страновой  риск для России по разработанным  схемам, но степень субъективизма  в расчетах существенно повышается.

В процессе оценки необходимо учитывать, что номинальные и  реальные безрисковые ставки могут  быть как рублевые, так и валютные. При пересчете номинальной ставки в реальную и наоборот целесообразно  использовать формулу американского  экономиста и математика И. Фишера, выведенную им еще в 30-е годы XX века:

 

Rн = Rр + Jинф + Rр ´  Jинф,                                    (8)

 

Rр = (Rн – Jинф) / (1 + Jинф),                                   (9)

 

где Rн – номинальная ставка;

Rр – реальная ставка;

Jинф – индекс инфляции (годовой темп инфляции).

 

При расчете валютной безрисковой  ставки целесообразно проводить  корректировку с помощью формулы  Фишера с учетом индекса долларовой инфляции, а при определении рублевой безрисковой ставки – индекса  рублевой инфляции.

Важно отметить, что при  использовании номинальных потоков  доходов коэффициент капитализации  и его составные части должны быть рассчитаны в номинальном выражении, а при реальных потоках доходов  – в реальном выражении. Для преобразования номинальных потоков доходов  в реальные следует номинальную  величину разделить на соответствующий  индекс цен, т.е. преобразование реализуется  в отношении величины индекса  цен за тот год, в котором ожидаются  денежные потоки, к индексу цен  базового периода.

Расчет различных составляющих премии за риск:

• надбавка за низкую ликвидность. При расчете данной составляющей учитывается невозможность немедленного возврата вложенных в объект недвижимости инвестиций. И надбавка может быть принята на уровне долларовой инфляции за типичное время экспозиции на рынке  объектов, подобных оцениваемому;

• надбавка за риск вложения в недвижимость. В данном случае учитывается возможность случайной  потери потребительской стоимости  объекта, и надбавка может быть принята в размере страховых отчислений в страховых компаниях высшей категории надежности;

• надбавка за инвестиционный менеджмент. Чем более рискованны и сложны инвестиции, тем более  компетентного управления они требуют. Надбавку за инвестиционный менеджмент целесообразно рассчитывать с учетом коэффициента недогрузки и потерь при  сборе арендных платежей.

Коэффициент капитализации  включает ставку дохода на инвестиции и норму возврата капитала. Если сумма капитала, вложенного в недвижимость, останется неизменной и будет  возвращаться при ее перепродаже, нет  необходимости в расчете нормы  возврата.

Если прогнозируется изменение  в стоимости актива, то возникает  необходимость учета в коэффициенте капитализации, возврата основной суммы  капитала (процесса рекапитализации). Норма возврата капитала в некоторых  источниках называется коэффициентом  рекапитализации. Для возврата первоначальных инвестиций часть чистого операционного  довода откладывается в фонд возмещения с процентной ставкой Yр – ставкой  процента для рекапитализации.

Выделим особенности методов  расчета ставки капитализации.

- метод анализа рыночных аналогов. Ставки капитализации сравниваемых объектов умножаются на весовые коэффициенты, отражающие степень похожести аналогов на объект оценки по основным ценообразующим факторам. Затем определяется средневзвешенное значение ставки. При использовании данного метода должны соблюдаться важные условия:

1. наиболее эффективное использование сопоставимых объектов совпадает с таковым для объекта оценки;
2. условия финансирования типичные;
3. качество управления соответствует требуемому;
4. коэффициенты потерь и эксплуатационных расходов отличаются незначительно;
5. местоположение и отделка объекта принципиально не отличаются.

 

- метод коэффициента покрытия долга (DCR). Базовую формулу данного метода можно представить следующим образом:

 

DCR = ЧОД / DS                                                   (10)

 

где DS - ежегодное обслуживание долга;

ЧОД - чистый операционный годовой доход.

 

По этому методу коэффициент  капитализации равен:

 

R_о = m Rт DCR                                                    (11)

 

где m = Vm / V,

m — коэффициент ипотечной  задолженности;

Vm — стоимость заемных  средств;

V - стоимость объекта (вся  сумма инвестиций);

Rт — ипотечная постоянная или ставка капитализации для заемных средств. Она определяется как:

 

Rт=DS/Vт                                                      (12)

 

- метод связанных инвестиций по финансовым компонентам (метод инвестиционной группы) также используется, если для приобретения недвижимости привлекается заемный капитал. Общая ставка капитализации определяется по формуле

 

Ro = m Rm + (1 - m)Re                                           (13)

 

где Re - ставка капитализации  для собственных средств.

 

- метод связанных инвестиций по физическим компонентам аналогичен методу связанных инвестиций по финансовым компонентам. Общая ставка капитализации определяется по формуле

 

Ro = L Rl + (1 — L) Rb                                          (14)

 

где L - доля стоимости земли в стоимости недвижимости;

Rl — ставка капитализации  для земли;

Rb — ставка капитализации  для улучшения.

 

- кумулятивный метод учитывает в ставке капитализации поправки на риски, связанные с вложениями инвестиций, неэффективным управлением инвестициями, низкой ликвидностью фондов и др. Кроме получения прибыли в виде процентов по вложению капитала может также учитывать и время возмещения (возврата) вложенного капитала.

 

Капитализация равномерно изменяющихся доходов. Если доходы от объекта регулярно  изменяются, ставку капитализации необходимо корректировать:

 

R* = R /Кk                                             (15)

 

где R – ставка капитализации  без учета изменения потоков  дохода;

R* – ставка капитализации,  скорректированная с учетом изменения  потоков дохода;

Кк – корректирующий коэффициент.

Расчет общего коэффициента капитализации с корректировкой на изменение стоимости актива учитывает  как доход на инвестиции, так и  компенсацию изменения стоимости  объекта за рассматриваемый период. Доход на инвестиции отражает конечная норма отдачи. Функциональная связь  между общей ставкой капитализации  и конечной отдачей:

 

Ro = Yo — D * (sff, i, n)                                        (16)

 

где D = FV/V -1 - долевое изменение  стоимости;

D *(sff, i, n) - член уравнения, корректирующий или компенсирующий изменение стоимости, или норма возврата (при потере стоимости).

 

Это выражение представляет собой уравнение Эллвуда при  условии, что недвижимость инвестируется  без привлечения заемного капитала. При этом предполагается, что доход  носит аннуитетный характер, а  стоимость актива может изменяться в ту или иную сторону.