Финансовые инвестиции

Рис. 2. Потери доходности при покупке ГКО

Вторым значительным фактором снижения реальной доходности при вложении в финансовые активы являются временные лаги. Их можно  разделить на две основные группы:

-- внешние лаги;

-- внутренние лаги.

К внешним лагам  можно отнести временные задержки по переводу средств на данный сегмент  фондового рынка и задержки по снятию средств. Все эти издержки времени существуют как бы вне  рынка и влияют только на операции, связанные с движением средств  из одного сегмента фондового рынка  в другой.

К внутренним лагам  относятся временные издержки по перераспределению средств внутри одного сегмента фондового рынка. Сюда могут быть включены различные виды задержек платежей, а также задержки с оформлением прав собственности.

В реальной работе внутренними  издержками можно пренебречь ввиду  их незначительности, поэтому весь дальнейший анализ построен на основе учета только внешних лагов.

На рынке ГКО  временной лаг можно определить как 3 дня. Именно такое количество времени  обычно необходимо инвестору на то, чтобы перечислить на ММВБ деньги или их снять со своего счета. Необходимо заметить, что в последнее время  появляется все больше банков, производящих зачисление средств «день в день»  с их перечислением.

График потери доходности при покупке ГКО с учетом временных  издержек изображен на рисунке 3. Можно  заметить, что данный график значительно  отличается от подобного, учитывающего уменьшение доходности вследствие комиссионных затрат. Прежде всего, уменьшение доходности не превышает 10%, оставаясь практически  постоянной в течение 35 дней до даты погашения. Это, конечно, несколько  выше, чем уровень потерь от комиссионного  вознаграждения, но зато в данном случае мы имеем дело с уменьшением доходности без уменьшения суммы прибыли  от операции, так как, получая деньги через несколько дней, мы, тем  не менее, получаем их в полной сумме. На следующем этапе происходит резкое возрастание значения временных  издержек до 20%. Предельный уровень  деструктивного влияния временных  лагов ограничивается 60% годовых  даже при небольшом сроке до погашения.

Рис. 3. Потери доходности при покупке ГКО вследствие временных  лагов

Рис. 4. Потери доходности при продаже ГКО вследствие временных  лагов

При продаже ГКО  влияние потерь времени наиболее сильно сказывается на начальном  этапе от 1 до 3 дней со дня покупки (рис. 4). В этом случае разница между номинальной и реальной ставками может доходить до 110% годовых, а в первые 10 дней значительно превышать 30%. Однако эта разница не имеет такого пагубного значения, как при учете комиссионных: ведь под влиянием временных лагов доходность от продажи никогда не уйдет в отрицательную область, сколь бы малой она ни была.

На рисунках 5 и 6 приведены  графики потерь при продаже и  покупке ценных бумаг с учетом двух основных видов издержек: комиссионных и временных лагов. Анализируя данные графики, приходим к следующим выводам:

-- при продаже  ГКО в первые 2--3 дня после их приобретения реальная доходность вложений может оказаться на 60--170% меньше номинального значения и уйти в область отрицательных значений. При увеличении срока, в течение которого данная бумага находится в портфеле инвестора, более 30 дней влияние издержек времени и комиссионных постепенно снижается до 10--15% годовых;

Рис. 5. Потери доходности при покупке ГКО с учетом всех факторов

-- реальная доходность  покупки ценной бумаги остается  практически постоянно на 9-12% годовых  меньше декларируемых значений  при сроке до погашения 92--40 дней. При сокращении срока до  погашения происходит резкое  возрастание значения издержек  в общей доходности инструмента,  в результате чего реальная  доходность покупки ценной бумаги  может выйти в отрицательные  значения. Необходимо заметить, что  предельный уровень потерь доходности  при покупке ценной бумаги  остается значительно ниже, чем  при ее продаже.

Рис. 6. Потери доходности при продаже ГКО

В соответствии с  выявленными факторами, снижающими реальную доходность от работы с ценными  бумагами, необходимо скорректировать  формулы для вычисления доходностей  по ГКО и ОФЗ. Прежде всего, нас  будут интересовать два основных по-казателя доходности на рынке ГКО:

-- доходность к  погашению;

-- доходность вложений.

Вычисление реальной доходности к погашению наиболее актуально для инвестора, который  собирается вложить свои средства в  ГКО и ждать их погашения. Тогда  формула расчета текущей доходности с учетом комиссионных ()примет вид:

(17)

Где -- цена покупки ГКО;

-- количество дней  с момента вложения до даты  погашения выпуска;

с -- ставка выплачиваемого комиссионного вознаграждения. Если же инвестор после погашения ГКО будет изымать деньги с рынка, тогда необходимо рассчитывать реальную доходность с учетом временных лагов:

(18)

где время, необходимое  инвестору на вывод средств из ММВБ. Второй показатель доходности, подлежащий корректировке, -- доходность вложений. Предполагается, что инвестор работает постоянно на данном рынке и не собирается в ближайшее время забирать свои средства. Этот факт исключает из рассмотрения временные лаги, но зато инвестор должен учитывать затраты на комиссионные не только при покупке, но и при продаже ценных бумаг. Комиссионные при продаже рассчитываются относительно текущей цены ГКО:

(19)

где Рп -- цена продажи ГКО на вторичных торгах.

В портфеле ЗАО «ВТБ 24» находится пакет облигаций  серии 22051, купленный им 26.09.2006 по цене 65,90% от номинала. Рассчитаем реальные доходности вложения и к погашению. Текущая дата -- 14.10.2006, текущая котировка -- 77,05%. Результаты расчетов приведены  в таблице 3. Число дней в году в расчетах принято равным 360.

Таблица 3. Итоги аукциона по размещению ГКО серии 22051 

Дата покупки 

26.09.2006   

Дней до погашения 

237   

Цена покупки, % от номинала 

65,9   

Ставка комиссионных, % от оборота 

0,1   

Дата продажи 

14.10.2006   

Цена продажи, % от номинала 

77,05   

Ставка комиссионных, % от оборота 

0,1   

Доходность 

к погашению -- номинальная 

8,60  

к погашению -- реальная 

8,39  

вложений -- номинальная 

38,39  

вложений -- реальная 

33,92  
 

При расчете полной доходности по ОФЗ формула примет вид:

(20)

Соответственно изменится  и расчет показателя доходности вложений:

(21)

Рассчитаем доходность вложения в ОФЗ на основе приведенных  показателей. Результаты расчетов сведены  в таблицу 4. При расчетах число  дней в году принято равным 360.

Таблица 4. Пример расчета  доходности вложений по ОФЗ 

Дата покупки 

28.02.2006   

Цена покупки, % от номинала 

99,2   

Накопленный купонный доход, тыс. руб. 

28 800   

Ставка комиссионных, % от оборота 

0,1   

Дата выплаты купонного  дохода 

20.05.2006 

20.08.2006  

Сумма купонного  дохода, тыс. руб. 

156 000 

320 000  

Текущая дата 

30.09.2006   

Текущая котировка, % от номинала 

91,25   

Накопленный купонный доход, тыс. руб. 

56 000   

Реальная доходность вложения 

70,10   

Номинальная доходность вложения 

70,48   
 

Все приведенные  выше расчеты выполнены на основании  принятого утверждения, что не существует фактора инфляции. Такое допущение  было сделано исходя, из желания  упростить финансовые расчеты. Тем  не менее, с инфляцией приходится считаться при проведении расчетов по реальному приросту средств в  условиях инфляционной экономики. Всегда полезно знать, насколько реально  увеличился капитал в результате управления, и какая доля этого  прироста является инфляционной составляющей.

Вряд ли кто-то будет  рассчитывать показатели инфляции самостоятельно, ведь они официально публикуются, но тем не менее приведем несколько основных формул расчета показателей инфляции. По определению инфляция -- это уменьшение покупательной способности денег с течением времени. Основными числовыми показателями инфляции являются темп прироста цен и показатель инфляции.

Темп прироста цен  вычисляется по формуле:

(22)

где -- уровень цен  в конце измеряемого периода; С0 -- уровень цен в начале измеряемого периода.

Темп прироста цен  является безразмерной величиной и  показывает, во сколько раз возросли цены за наблюдаемый промежуток времени.

На основе темпа  прироста цен можно вычислить  показатель инфляции:

(23)

Показатель инфляции измеряется в процентах годовых  и характеризует относительный  прирост цен в экономике.

Теперь рассмотрим, как изменятся формулы расчета  доходностей с учетом показателя инфляции. Будем исходить из уже  сделанного нами предположения об обесценивании  денег. Из данного утверждения следует, что покупательная способность  суммы денег, которую мы выручили от продажи актива, не равна покупательной  способности данной суммы в момент покупки актива. Для приведения покупательной  способности полученной суммы необходимо произвести дисконтирование вырученных средств в соответствии с показателем инфляции. Тогда формула расчета реальной доходности вложений в ГКО примет следующий вид:

(24)

где -- дисконтный множитель, приводящий цену продажи к размерности начального периода. Проще говоря, дисконтный множитель измеряет цену продажи актива в ценах, действовавших на момент покупки;

-- показатель инфляции  за период с момента покупки  до момента продажи актива.

Показатель инфляции за время обращения актива приходится рассчитывать отдельно на основе данных о месячных или годовых показателях  инфляции, и при этом необходимо учитывать следующую особенность  инфляционного процесса: инфляция является непрерывным процессом, т.е. расчет показателя инфляции производится по методу сложного процента. В момент времени t + 1 расчет делается с учетом результатов процесса в момент t.

Таким образом, если нам известен месячный показатель инфляции, то для расчета годового показателя инфляции необходимо применить формулу:

(25)

где -- расчетное значение годового показателя инфляции; - месячный показатель инфляции. При известном годовом показателе инфляции можно рассчитать его среднемесячное значение:

(26)

Если же нам даны показатели инфляции за каждый месяц, то можно рассчитать общий показатель, используя формулу для расчета  цепных индексов:

(27)

где ,, - соответственно показатели инфляции в периодах 1, 2, ..., п.

Следующим фактором значительного снижения реальной доходности вложений является налогообложение  полученной прибыли. Согласно действующему на данный момент налоговому законодательству налогообложению подлежит курсовая разница между ценой покупки  и ценой продажи по ОФЗ исходя из общей ставки налогообложения -- 35%; купонный доход по ОФЗ -- по ставке 15% и доход по ГКО -- по ставке 15%.

Необходимость поделиться с государством частью заработанного приводит к уменьшению прибыли. Предположим, что ставка налогообложения равна Tax, тогда после уплаты налогов прибыль уменьшится в соответствии с множителем (1 -- Tax). Следовательно, формула расчета доходности по ОФЗ изменится следующим образом:

(28)

где -- ставка налога на дисконт по ОФЗ, равная 0,35; Tax' -- ставка налога на купонный доход, равная 0,15. В связи с введением налога на доход по ГКО полученный дисконт как разницу между ценой продажи и покупки также необходимо уменьшить на сумму налога.

В реальной жизни  финансовому менеджеру приходится размещать средства в различные  ценные бумаги, которые дают разную доходность. Одни более доходны, другие -- менее. В таком случае возникает проблема оценки эффективности работы по управлению активами, т. е. прибыльности вложений. Естественно, можно оценить работу менеджера по сумме прибыли, полученной за квартал, но в таком случае возникает проблема оперативного оценивания работы управляющего.