Стоимость капитала фирмы

     К – срок займа (количество лет);

     Н – ставка налога на прибыль (в долях  единицы).

     Пример.

     Предприятие планирует выпустить облигации  нарицательной стоимостью 1000 уе со сроком погашения 20 лет и ставкой процента 9% годовых. Расходы по реализации облигаций составят в среднем 3% нарицательной стоимости. Налог на прибыль и прочие обязательные отчисления составляют 35%. Требуется рассчитать цену этого источника средств по формуле:

     

     Предприятие может формировать капитал, используя  свои доходы или выпуск акций. При исключении расходов на выпуск новых акций стоимость акционерного капитала равна сумме оставшихся доходов. Стоимость акционерного капитала компании равна доходу, который ожидается держателями акций в качестве компенсации за использование их капитала. В общем, существуют два метода определения доходов, ожидаемых инвесторами акционерного капитала: дисконтирование (учет) дивидендов и оценка вознаграждения (премии) за риск.

     Выплата дивидендов — это денежные потоки, которые достаются инвестору  в порядке возмещения за использование его средств. Даже там, где фирмы все свои доходы оставляют на реинвестирование, держатели акций ожидают, что с определенного момента в будущем начнется выплата дивидендов. Эта позиция поддерживается одним из выводов теории повышения ценности фирмы: если фирма не предвидит привлекательных возможностей инвестирования, она должна начать возвращать капитал инвесторам.

     Модели  дисконтирования дивидендов предполагают, что рыночная стоимость акций  определяется современной (текущей) стоимостью будущих выплат дивиденда. Основное предположение, на котором основывается метод дисконтирования дивидендов: максимальная цена, которую инвесторы готовы заплатить за акцию, - это современная (текущая) стоимость будущих дивидендов, которые они смогут получить. По-видимому, это предположение соответствует точке зрения фирмы на стоимость акционерного капитала: дивиденды представляют собой "затраты на содержание" акционеров фирмы. После того как вычислено соотношение современной (текущей) стоимости дивидендов и цены (курса) акции, согласно этому методу определяется стоимость акционерного капитала. Методы дисконтирования дивидендов различаются по сложности.

     Наиболее  простая форма рассматривает  доходы фирмы на акцию как будущий  дивиденд без учета времени, которое пройдет до его выплаты. Этот простой вариант противоположен обсуждавшемуся ранее отношению рыночной цены к чистой прибыли в расчете на одну акцию (P/E).

     ЦАК = Прогнозируемый уровень Д / Ца

     где ЦАК – цена акционерного капитала,

     Д – размер дивиденда в денежных единицах,

     Ца  – текущая (рыночная) стоимость акции.

     P/E, по определению, представляет  собой ожидания рынка относительно  перспектив фирмы. Прогнозируемые  доходы будущего года, деленные  на текущую цену акции, определяемую  на "эффективном рынке", должны, по-видимому, показывать беспристрастную оценку ожидаемого рыночного дохода на вложение в фирму. Этот метод широко используется исследователями как первоначальная, "грубая" оценка.

     Уже отмечалось, что величина, обратная P/E, не учитывает промежуток времени до того, как будущие доходы возвратятся инвестору. Более сложные методы пытаются учесть это время, так же как и возможные изменения финансового состояния фирмы в будущем, что игнорируется в простой модели.

     Следующий, более комплексный метод дисконтирования дивидендов требует от исследователя прогноза темпов роста фирмы. Основное предположение этой формулы состоит в том, что выплаты дивидендов будут расти с тем же темпом, что и сама фирма. Эта формула такова:

     ЦАК = Д будущего года / Ца + Темп роста

     Эта формула, как и формула, обратная отношению P/E, основана на предположении, что цена акции отражает приведенную (текущую) стоимость всех будущих  дивидендов. Она менее проста, чем  обратное отношение P/E, из-за того, что  включает прогноз дивидендов на будущий год. Она также пытается предсказать рост дивидендов. Однако, несмотря на значительную простоту, формула имеет несколько недостатков: она не может быть использована, если фирма не выплачивает дивидендов; она предполагает, что темп роста фирмы постоянен. Здесь также не учитывается фактор риска. Тем не менее, этот метод широко используется.

     Существуют  более сложные модели дисконтирования  дивидендов, которые требуют от исследователя  предсказания дивидендов за несколько  лет вперед. Другие модели допускают различные темпы роста в будущие дискретные периоды времени. "Возрастающая точность" этих сложных формул должна, вероятно, рассматриваться с той же долей скептицизма, которая относится и к простым моделям.

     Несмотря  на недостатки методов дисконтирования  дивидендов, они достаточно популярны. Простота и привлекательность предположения, что цены акций равны современной (текущей) стоимости будущих дивидендов, соблазнительны. Однако некоторые исследователи предпочитают рассматривать проблему с другой точки зрения, оценивая вознаграждения за риск.

     Премия  за риск (Risk Premium) — это доход, требуемый  инвестором сверх того уровня, который  могут принести вложения, свободные  от риска. Теоретики финансирования считают, что инвесторы всегда знают, какие доходы им могут обеспечить безрисковые вложения (вложения с нулевым уровнем риска) и что необходим дополнительный доход, чтобы заставить их делать другие, а не только свободные от риска инвестиции. Этот дополнительный доход известен как премия за риск. Теоретически доход, требуемый инвесторами от любой фирмы, составляет:

     Общий требуемый доход = Ставка дохода по свободным  от риска вложениям + Риск вложения

     Первый  компонент данной суммы находится  из источников финансовой информации о государственных ценных бумагах  или ставках депозитов. Сложно определить именно премию за риск. Самый элементарный способ ее определения — просто угадать. Поскольку этот метод не очень научен, были разработаны другие методы. Одной из наиболее широко используемых является формула, известная как модель определения цены фиксированных активов (Capital Asset Pricing Model - CAPM). Эта модель определяет премию за риск компании, соотнося ее прошлые доходы или доходы отрасли, в которой она действует, с поведением рынка в целом.

     Для построения CAPM используется статистическая методика, позволяющая получить обобщенную оценку поведения различных отраслей и фирм в целом на рынке. Для каждого соотношения исчисляется переменная величина, называемая "Бета" ("Веtа") "Бета" измеряет коэффициент ковариации между динамикой курсов акций на фондовом рынке и динамикой курсов акций данной фирмы.

     Ковариация  — это статистический показатель, который характеризует меру сходства в динамике, амплитуде и направлении  изменений двух рассматриваемых  величин.

     Формула CAPM представляет собой уточнение приведенной выше формулы расчета "общего необходимого дохода" путем введения в нее коэффициента ковариации.

 

     ЦАК = Ставка дохода по свободным  от риска вложениям + Бета*(Рыночный доход  – Ставка дохода по свободным от риска  вложениям)

 

     В этой формуле премия за риск определяется на основе оценки меры совпадения тенденций и масштабов изменений курсов акций. Основное допущение для CAPM заключается в том, что инвесторы требуют более высокий доход от акций, чем от свободных от риска вложений, и этот более высокий доход равен мере опасности того, что падение курса акций данной фирмы может быть большим, чем в среднем на рынке.

     Единственной  величиной, которую трудно определить в этой формуле, является "Бета". Тем не менее, многие исследователи  акций рассчитали эти коэффициенты. В случае когда "Бета" не была рассчитана и когда нет достаточных исторических данных, чтобы ее получить, должна быть произведена экспертная оценка. Чтобы это сделать, исследователи используют такие правила:

     1. Компания, у которой риск равен среднему риску по акциям, обращающимся на рынке, имеет значение "Бета", равное 1. Это означает, что изменение стоимости ее акций в точности соответствует средним условиям рынка.

     2. Компания, у которой риск меньше, чем средний уровень риска  по акциям, обращающимся на рынке, имеет значение "Бета", меньшее 1. Когда "Бета" меньше 1, это означает, что стоимость акции будет изменяться в том же направлении, что и весь рынок, только не так значительно.

     3. Компания, у которой риск больше, чем на рынке в целом, имеет значение "Бета", большее, чем 1. Это означает, что стоимость ее акций будет изменяться в том же направлении, что и средний рыночный индекс, но в больших размерах.

     "Бета" предприятий коммунальных услуг  может быть равна 0,6, а "Бета" растущей высокотехнологичной компании может быть 2 или больше.

     В соответствии с изложенными выше принципами фирма с очень низким уровнем риска имеет и небольшое  значение "Бета", а фирма с  высоким уровнем риска — больше 1

     Формула САРМ предполагает, что фирмы компенсируют высокий риск высокими доходами, и наоборот, что является следствием умножающего эффекта "Бета".

     САРМ  широко используется для определения  уровня дохода, требуемого инвесторами, и, следовательно, затрат компании на привлечение  капитала путем продажи ценных бумаг инвесторам. Поскольку САРМ требует ряда экспертных допущений, получаемые с ее помощью результаты обычно более точны, чем результаты, получаемые на основе метода дисконтирования дивидендов. Однако модели дисконтирования дивидендов могут также быть полезными. Существуют ситуации, когда исследователю более удобно предсказать дивиденды и темп роста компании, чем пытаться определить коэффициент "Бета" для данной фирмы.

     Привилегированные акции относятся к акционерному капиталу, несмотря на то, что обладают многими качествами облигаций. Привилегированные акции обеспечивают их держателям право собственности на имущество фирмы, не подвергая их риску, который существует для держателей обыкновенных акций. Держатели привилегированных акций получают дивиденды, выражающиеся фиксированным процентом от номинальной стоимости их акций.

     В зависимости от цели оценки можно  применить самый простой или  более сложный подходы к определению  цены капитала по источнику «привилегированные акции» (ЦПКпа):

     ЦПКпа = Дпа / доля привилегированных акций в структуре капитала

     или ЦПКпа = Дпа / Цпа

     где Дпа – размер фиксированного дивиденда;

     Цпа – текущая (рыночная) цена привилегированной  акции.

     Применение  формулы возможно при наличии информации о текущих рыночных ценах привилегированных акций.

     Приведенная оценка может искажаться, если было несколько  выпусков акций, в ходе которых они продавались по разной цене. В  этом случае можно воспользоваться  формулой средней арифметической взвешенной. Если предприятие планирует увеличить  свой  капитал за счет дополнительного выпуска привилегированных акций,  то цена этого источника средств также рассчитывается по формуле, однако полученную оценку необходимо уточнить на величину  расходов по организации выпуска, как это было приведено выше.

     Отложенная к выплате прибыль нередко может занимать большой удельный вес в общей сумме источников собственных средств. Цена этого источника также может рассчитываться различными методами. Один из наиболее распространенных подходов основан на следующей идее. Голосуя за реинвестирование части своей прибыли, акционеры неформально предполагают, что для них более выгодны изъятие прибыли и вложение ее в какие-то другие рыночные активы. В некотором смысле такая операция равносильна приобретению ими новых акций. Таким образом, цена источника средств «отложенная к выплате прибыль» численно равна цене источника средств «обыкновенные акции».

     При определении оптимальной структуры  активов нужно усреднить цену отдельных источников для получения  взвешенной стоимости капитала.

     Точность финансовых вычислений определяется не только методикой или целью анализа, но и достаточностью информации.

     Унитарные предприятия, хозяйственные общества (кроме ОАО), кооперативы, ИЧП при  определении цены капитала не имеют  возможности применить методики оценки акционерного капитала, как и предприятия, не котирующие свои акции на бирже и компании, не выплачивающие дивиденды.

     В условиях рыночных преобразований в  Казахстане пока не достигается информационная эффективность рынка, то есть участники его не имеют полного и свободного доступа к информации и цена акции на данный момент не является лучшей оценкой ее реальной стоимости.