На 2007 г. объем внутренних заимствований  прогнозировался на уровне 247 млрд. руб., тогда как фактически было размещено бумаг на 224 млрд. руб. Связанным с этим событием стало совещание участников рынка, организованное Министерством финансов РФ и ММВБ при участии Национальной фондовой ассоциации, на котором Министерство финансов РФ подтвердило приверженность политике, направленной на развитие рынка внутренних заимствований за счет выпуска 3, 5, 10 и 15 летних ОФЗ. При этом также было заявлено о готовности отказаться от практики искусственного завышения доходности по размещаемым бумагам, которая может даже оказаться ниже заложенной в федеральный бюджет. Потребность Министерство финансов РФ во внутренних заимствованиях снижается, поэтому и необходимость предоставления премии по размещаемым выпускам отпадает.

      В феврале 2008 г. значительная часть операций инвесторов сместилась на первичный рынок, вследствие чего спрос на размещаемые бумаги в несколько раз превышал предложение. Однако по ряду выпусков наблюдалось несоответствие ценовых параметров спроса и предложения, поэтому размещение по отдельным выпускам прошло не в полном объеме. В то же время изменение котировок на вторичном рынке было незначительным, цены менялись в узком диапазоне. В целом поддержку рынку оказывали стабильный курс рубля с незначительной тенденцией к укреплению по отношению к доллару США, а также достаточный уровень ликвидности в банковском секторе. Напротив, давление на цены оказывали инфляционные ожидания, поскольку только по итогам первых двух месяцев потребительские цены выросли на 4,1%, заметно превысив официальные прогнозы. Общеэкономическая ситуация также ухудшилась, о чем свидетельствовало падение показателей ВВП, промышленного производства, инвестиционной и торговой активности за первый месяц 2008 г. по отношению к декабрю 2007 г.

      В марте 2008 г. инфляционные ожидания лишь усилили свое негативное влияние на рынок, поскольку только по итогам первых трех месяцев года инфляция составила около 5% при прогнозных 8-9% к концу года. В связи с этим Министерство экономического развития и торговли РФ был вынуждено скорректировать целевые показатели до 10-11%, тогда как Министерство финансов РФ не исключал возможности повышения потребительских цен на 12% по итогам 2008 г. Все это, очевидно, закладывалось в доходность бумаг и приводило к снижению рыночных котировок. Сложности с ликвидностью в банковском секторе дополнительно влияли на цены. Вместе с тем одним из антиинфляционных механизмов, применяемых Банком России, является номинальное укрепление эффективного курса рубля. Но этот фактор, напротив, является фактором поддержки для рублевых активов, поэтому в целом за месяц доходность бумаг несколько выросла по сравнению с уровнями, достигнутыми в конце февраля.

      Правительством  РФ был предложен перечень антиинфляционных мер, который должен был сдержать относительно более высокий, чем  предполагалось ранее, рост цен в экономике. Некоторое снижение уровня доходности произошло в мае. На первый план вышли факторы денежной ликвидности, которая заметно выросла по сравнению с предыдущими периодами, укрепление рубля по отношению к доллару США, а также снижение инфляционных ожиданий из-за замедления темпов роста потребительских цен (рост цен в мае 2008 г. составил всего 1,9% против 1,4% в мае 2007 г.). Первичный рынок также находился в относительно благоприятной ситуации: аукционы по размещению государственных облигаций прошли успешно.

      В июне цены большинства торгуемых  выпусков изменились незначительно. Если в начале месяца на рынке преобладал умеренно негативный тренд в движении котировок, то в конце июня цены несколько скорректировались. Поддержку рынку оказала информация о полном погашении долга РФ перед Парижским клубом кредиторов, что позволяло сэкономить на процентных выплатах около 7,7 млрд. долл. Однако увеличилась инфляция: потребительские цены выросли на 0,7% против 0,5% в мае. Дополнительным фактором стабилизации рынка рублевого госдолга можно рассматривать либерализацию валютного законодательства РФ, которая была намечена на 1 июля 2008 г. и уже могла учитываться инвесторами при принятии решений относительно структуры инвестиционных портфелей.

      Рост  котировок продолжился до конца июля, благодаря чему средневзвешенная доходность по ОФЗ впервые с января опустилась до 6,22% годовых. При этом, как можно заметить из рисунка 2.8 снижение доходности сопровождалось заметным увеличением объемов торгов. Основные факторы столь благоприятной динамики — стабилизация внешнего долгового рынка, высокая ликвидность, укрепление рубля, либерализация валютного регулирования. Достаточно благоприятная ситуация наблюдалась и на протяжении августа 2008 г.: доходность составила 8,22% годовых. При этом объем вторичных торгов достиг максимального уровня за все предыдущие месяцы 2008 г.

      Проведенный анализ позволит сделать вывод об эффективности деятельности Правительства РФ в области государственных заимствований в соответствии с принятой им долговой стратегии. Основными направлениями политики в сфере государственного долга на финансовый год. Этот документ определяет основные приоритеты деятельности Министерства финансов РФ на внутреннем и внешнем рынках заимствований.

      Указанная стратегия, в частности, предусматривает: постепенное замещение внешнего долга внутренними заимствованиями; развитие внутреннего рынка государственных ценных бумаг; увеличение доли рыночного долга, выраженного в государственных ценных бумагах; увеличение дюрации внутреннего долга, выраженного в ценных бумагах; создание новых сегментов рынка государственных ценных бумаг.

      Сегодня можно говорить о следующих результатах исполнения данный долговой стратегии:

      1)  ОФЗ в государственном внутреннем  долге за время действия долговой стратегии с 2000 г. по 2008 г. выросли на 291% и составляют в настоящее время 1,25 трлн. руб.;

      2)  доля рыночного внутреннего долга,  выраженного в государственных облигациях, за указанный период значительно увеличилась как за счет осуществления Министерством финансов РФ активных операций по размещению и доразмешению государственных облигаций, так и за счет переоформления в 2003 и 2004 гг. всего портфеля Банка России в новые крупные выпуски ОФЗ.

      Так, если на 1 января 2003 г. объем рыночного  внутреннего долга составлял 217 млрд. руб. (33% от всего внутреннего долга в государственных бумагах), то на 2008 г. составляет 1 250 млрд. руб. (80,95% от всего внутреннего долга в госбумагах) увеличившись за 9 лет на 243%;

      3) объемы обращающихся выпусков  государственных облигаций значительно увеличились. Так если в начале действия долговой стратегии объемы выпусков составляли 10–15 млрд. руб., то сегодня объемы обращающихся выпусков доходят до 55–62 млрд. руб.;

      4) за счет того, что Министерство  финансов РФ основной упор был сделан на привлечение средств от размещения долгосрочных инструментов, дюрация рыночной части внутреннего госдолга увеличилась до 4,8 года, т. е. более чем в 3,7 раза.

      Для обеспечения ликвидности новых  выпусков государственных облигаций и рынка в целом, планируется, что трех- и пятилетний выпуски облигаций федерального займа с постоянным купонным доходом будут размешаться в течение одного года в объеме 42 млрд. руб. каждый. Десятилетние выпуски облигаций с амортизацией долга будут размещаться в течение двух лет, а 15-тилетние выпуски облигаций с амортизацией долга — в течение трех лет. При этом общие объемы выпусков будут доводиться соответственно десятилетних выпусков облигаций с амортизацией долга до 80–85 млрд. руб., а 15-тилетние выпуски облигаций с амортизацией долга —до 90–100 млрд. руб.

      В условиях повышенного спроса на рублевые инструменты, и том числе государственные ценные бумаги, Министерство финансов РФ будет проводить дополнительное размещение ценных бумаг путем проведения аукционов по доразмещению облигаций, неразмещенных при проведении первичных аукционов. Размещение государственных облигации па вторичном рынке без проведения аукционов будет минимальным по объемам.

      В 2008 г. доходность к погашению государственных облигаций, обращающихся на рынке, так и в предыдущие годы, существенно зависит от текущей ситуации на валютном и денежном рынках.

      В течение 2003–2008 гг. уровень доходности по государственным облигациям (индекс портфеля ГКО-ОФЗ) был значительно ниже текущих показателей, характеризующих инфляцию.

      Существуют  причины, разнонаправлено влияющие на уровень процентных ставок на рынке ОФЗ.

      Основными причинами, препятствующими росту доходности на рынке государственных ценных бумаг, являются следующие:

      1) консервативная политика Министерства финансов РФ на рынке государственных внутренних заимствований;

      2)  неготовность российских инвесторов  фиксировать значительные убытки в условиях резкого роста доходности по государственным ценным бумагам.

      Среди причин, способствующих повышению доходности, можно выделить две — сохранение высокой стоимости пассивов для российских кредитных организаций (основных инвесторов на рынке государственных ценных бумаг) и высокий уровень показателей инфляции, так значение индекса потребительских цен в 2008 г. составит 12–14% (в 2007 г. — 12%). При определении цен отсечения па аукционах Министерство финансов РФ учитывает влияние вышеуказанных причин.

      Такая политика Минфина России, учитывающая  рыночные изменения, позволила значительно  снизить спрэды (разница между ценой продавца и покупателя) между федеральными облигациями и корпоративными и субфедеральными облигациями и, соответственно, повысилась привлекательность государственных федеральных ценных бумаг за счет повышения интереса к ним со стороны все более широкого круга участников, таких как банки, иностранных инвесторов.

2.2. Анализ рынка облигаций  федерального займа  РФ в 2008г.

    По  данным Минфина РФ, на 1 ноября 2008 г. в структуре государственного внутреннего долга, оформленного рыночными долговыми обязательствами, наибольший удельный вес имеет ОФЗ-АД - 63,6% (882,026 млрд. рублей), на долю ОФЗ-ПД приходится 23,7% (328,181 млрд. рублей); ГСО-ФПС составляет почти 9,5% (132 млрд. рублей); ОФЗ-ФК и ГСО-ППС – 2,4% (33, 828 млрд. рублей) и 0,8% (10, 415 млрд. рублей) соответственно. На 1 января 2007 года эти показатели составляли:

- ОФЗ-АД  – 65,7%;

- ОФЗ-ПД  – 20%;

- ОФЗ-ФК  – 9,2%; 

- ГСО-ФПС  – 5, 06%;

- ГСО-ППС  – 0, 04% [41].

    Верхний предел государственного внутреннего  долга Российской Федерации был установлен: на 1 января 2007 года в размере  1 148 744 774,0 тыс. рублей, на 1 января 2008 в сумме 1 363 256 345,5 тыс. рублей, на 1 января 2009 года 1 824 700 718,8 тыс. рублей. При этом Минфину было разрешено осуществить выпуск государственных ценных бумагах в следующих объемах (млрд. рублей):

• В 2006 году (государственный внутренний долг, выраженный в ценных бумагах, на 1 января 2006 г. составлял 851,15 млрд. рублей):
• облигаций федеральных займов до 186 млрд. рублей
• государственные сберегательные облигации до 65 млрд. рублей.
• В 2007 году (государственный внутренний долг, выраженный в ценных бумагах, на 1 января 2007 г. составлял 1 028,06 млрд. рублей [30]):
• облигаций федеральных займов до 225 млрд. рублей
• государственные сберегательные облигации до 80 млрд. рублей.
• В 2008 году (государственный внутренний долг, выраженный в ценных бумагах, на 1 января 2008 г. составлял 1 248,89 млрд. рублей):
• облигаций федеральных займов до 374 млрд. рублей
• государственные сберегательные облигации до 105 млрд. рублей.

    Динамика  развития рынка госбумаг в значительной части определяется эмиссионной  политикой Министерства финансов. В  последние годы наблюдалось стабильное увеличение объема рынка, а благодаря  четкой политике внутренних заимствований  данное увеличение формировалось за счет формирования эталонных выпусков.

    В середине марта 2008 года  Минфин в  целях пополнения ликвидности провел впервые за последние пять лет  досрочный выкуп ОФЗ за полтора  месяца до окончания срока их обращения. Были выкуплены бумаги более чем на 22 млрд. рублей. Из предложенных в марте к размещению ОФЗ общим объемом 50 млрд. рублей участниками были приобретены лишь 34% (на 16,761 млрд. рублей) против 62% в январе (на 15,6 млрд. рублей из предложенной эмиссии объемом 25 млрд. рублей) и 52% в феврале (23,4 млрд. рублей из 45 млрд. рублей). Средний коэффициент размещения на аукционах первого квартала текущего года составил 46,5% (размещено бумаг на 55,8 млрд. рублей из планировавшегося объема 120 млрд. рублей).