Техника андеррайтинга ценных бумаг: международный опыт и российская практика

Компьютеризированный рынок - это разнообразные формы торговли ценными бумагами на основе использования компьютерных сетей и современных средств связи. Для него характерны:

• отсутствие физического места встречи продавцов и покупателей; компьютеризированные торговые места располагаются непосредственно в офисах фирм, торгующих ценными бумагами, или непосредственно у их продавцов и покупателей;
• отсутствие публичного характера процесса ценообразования, автоматизация процесса торговли ценными бумагами;
• непрерывность во времени и пространстве процесса торговли ценными бумагами.

 

 

2 Сущность андеррайтинга и его функции

 

Эмитент, который планирует привлечь средства на основе выпуска ценных бумаг, имеет две принципиально отличные возможности: организовать эмиссию и размещение ценных бумаг самостоятельно или привлечь для этой цели профессионалов рынка ценных бумаг, то есть привлечь для этой цели андеррайтеров. Услуги, оказываемые эмитентам андеррайтерами, называются андеррайтингом ценных бумаг.

Сам термин «андеррайтинг» (underwriting) возник во времена становления  морского страхования, когда купец  в качестве третьей стороны ставил свою подпись (write) под (under) суммой и слагаемыми риска, которые он согласен был покрыть.

Андеррайтер - это профессиональный участник рынка ценных бумаг (финансовый консультант) или группа профессиональных участников рынка ценных бумаг, обслуживающие и гарантирующие эмиссию ценных бумаг эмитента, осуществляющие их покупку для дальнейшей перепродажи широкой публике.

Андеррайтинг  ценных бумаг – это организация эмиссии ценных бумаг для клиента – эмитента ценных бумаг и гарантирование в той или иной форме их размещения на первичном рынке. [6,c.180]

Выбор андеррайтера является важной частью подготовки эмиссии  ценных бумаг. Компания, планирующая  выпуск ценных бумаг, должна выбрать  такого андеррайтера, квалификация и  опыт которого в наибольшей степени  отвечали бы его запросам. Привлечение андеррайтера для осуществления эмиссии не является обязательным. Однако для эмитента, не обладающего достаточным опытом работы на фондовом рынке и не владеющего техникой эмиссии ценных бумаг, использование андеррайтинга для размещения ценных бумаг является гарантией успешной эмиссии.

Андеррайтер выполняет  ряд функций, которые условно  можно разделить на 4 группы:

-Подготовка эмиссии ценных бумаг

-Распределение эмиссии ценных бумаг

-Послерыночная поддержка ценных бумаг

-Аналитическая и исследовательская поддержка ценных бумаг.

При подготовке эмиссии андеррайтер оказывает  всесторонние консультации компании, начиная от консультаций по поводу реорганизации (часто эмиссия связана  с реорганизацией компании) и изменения  структуры капитала компании, до решения организационных вопросов.

После государственной  регистрации выпуска начинается размещение ценных бумаг, которое андеррайтинг осуществляет или как прямой выкуп  всего или части выпуска эмитента, или размещает ценные бумаги через эмиссионный синдикат, или размещает путем поиска инвесторов и предложения широкой публике.

Аналитическая и информационная поддержка эмитента андеррайтером означает, что консультант (андеррайтер) постоянно отслеживает  конъюнктуру рынка, состояние факторов, влияющих на рынок в целом и на курс данных ценных бумаг.

Послерыночная поддержка ценных бумаг означает, что андеррайтер берет на себя обязательство по поддержке курса этих ценных бумаг на вторичном рынке как во время первичного размещения, так и после его завершения. Андеррайтер «держит» цены, чтобы не допустить ситуации, когда бумаги на вторичном рынке можно купить дешевле, чем при их первичном размещении. Андеррайтер принимает в этом случае на себя значительный риск, так как в случае снижения рыночной цены он несет большие потери.

В мировой практике используются разные виды андеррайтинга. Все они могут применяться и на российском рынке. Различают два принципиально отличающихся вида андеррайтинга: [6,c.211]

1.Андеррайтер берет на себя обязательство выкупить у эмитента всю или часть эмиссии. В случае неразмещения эмиссии именно андеррайтер принимает на себя финансовые риски, поскольку обязуется выкупить ценные бумаги. Если на вторичном рынке цена на ценные бумаги понижается, андеррайтер несет значительные потери. В силу высоких рисков для эмитента андеррайтинг на базе твердых обязательств при прочих равных условиях стоит дороже, чем андеррайтинг на основе лучших усилий.

2.Андерратер берет на себя обязательство приложить все возможные усилия для размещения ценных бумаг, на не берет обязательства выкупать ценные бумаги. Все риски, связанные с неразмещением ценных бумаг, ложатся на эмитента. Непроданные ценные бумаги возвращаются эмитенту.

Обычно андеррайтинг осуществляет не один профессиональный участник рынка ценных бумаг, а их группа, то есть создается эмиссионный (андеррайтинговый) синдикат.

Эмиссионный синдикат не является юридическим лицом, это временное объединение участников рынка для выполнения одной конкретной задачи – размещения конкретной эмиссии. В случаях крупной эмиссии эмиссионный синдикат может состоять из десятков и сотен членов, причем компании – члены эмиссионного синдиката, сотрудничая в рамках андеррайтинга, остаются конкурентами на других участках рынка.

Возглавляет эмиссионный синдикат менеджер эмиссионного синдиката. В качестве менеджера выступает крупная компания, которая берет на себя повышенные обязательства по выкупу части эмиссии, а также выполняет следующие функции:

• Формирование эмиссионного синдиката и координация деятельности его членов
• Подготовка андеррайтингового и синдикационного договора
• Представительство эмиссионного синдиката в отношениях с эмитентом и с третьими лицами
• Стабилизация курса размещаемых ценных бумаг в период их первичного размещения.

В структуру эмиссионного синдиката входят также соменеджеры, простые и привилегированные члены синдиката. Все члены эмиссионного синдиката берут на себя обязательства по выкупу определенной части эмиссии, причем чем выше «статус» члена синдиката, тем большие обязательства, а значит, и риски, он на себя принимает. Поэтому прибыль члена синдиката не пропорциональна доле эмиссии, которую выкупает данный профессиональный участник. Доля прибыли тем выше (не только абсолютно, но и относительно), чем выше обязательства по выкупу ценных бумаг у эмитента.   

Андеррайтинговый  договор – это договор между эмитентом и эмиссионным синдикатом об организации и гарантировании первичного размещения ценных бумаг. Его основными пунктами являются:

• Тип андеррайтинга
• Объем выпуска ценных бумаг
• Цена выпуска ценных бумаг у эмитента.

В соответствии с российской нормативной базой андеррайтер – это лицо, принявшее на себя обязанность разместить ценные бумаги от имени эмитента или от своего имени, но за счет и по поручению эмитента. Такое определение гораздо «беднее» принятого в международной практике, поскольку не включает в андеррайтинг все виды услуг по организации самой эмиссии и ее послерыночной поддержки.

В настоящее  время андеррайтинг как деятельность используется на российском рынке ценных бумаг редко. Причиной этого, в первую очередь, является низкий спрос на такого рода услуги, поскольку нет новых эмиссий ценных бумаг. Однако увеличение числа эмиссий, выход российских предприятий на рынок ценных бумаг неизбежно вызовет спрос на такого рода услуги.

Таким образом, андеррайтинг – это комплекс услуг, предоставляемых профессиональным участником рынка ценных бумаг эмитенту в связи с эмиссией ценных бумаг. Не случайно на развитых рынках этот вид деятельности считается престижным и высокодоходным, его осуществляют только самые крупные, надежные компании, способные качественно выполнить все перечисленные функции.

3 Особенности андеррайтинга в российской практике:

 

Особенности андеррайтинга  и работы инвестиционных компаний в  российской практике:

-недостаточная капитализация финансовых посредников, неуверенность в ликвидности и будущей динамике курса ценных бумаг эмитента приводят к преимущественному применению андеррайтинга «на базе лучших усилии» (или российская специфика — «с отложенным выкупом», т.е. выкупом ценных бумаг эмитента по мере их реализации инвестиционной компанией публике);

- эмиссионные синдикаты практически не формируются;

- для первичного размещения используются фондовые биржи;

- крупные эмитенты выступают самостоятельно в роли организаторов менеджеров эмиссионных синдикатов.

На российском первичном рынке эмиссионных  ценных бумаг услуги эмитенту подразделяются на две группы:

1) по подготовке  проспекта ценных бумаг;

2) по размещению  ценных бумаг.

Эти виды услуг  могут оказываться эмитенту либо порознь, т. е.разными профессиональными участниками рынка, либо одновременно, т. е. одним и тем же участником рынка.

Размещение  эмиссионных ценных бумаг путем  открытой подписки может осуществляться:

1) путем подписки, организуемой финансовым консультантом на рынке ценных бумаг;

2) на торгах, проводимых организатором торговли  на рынке ценных бумаг.

 При этом  каждодневные результаты этих  торгов все равно оформляются  финансовым консультантом.

 Российским  аналогом андеррайтера является  финансовый консультант,

услуги которого, правда, не обособляются от услуг других профессиональных

торговцев на рынке ценных бумаг.

В России применяются  два основных типа андеррайтинга (по способу заключения договоров): ”твердое обязательство” и ”приложение максимальных усилий”. Первое предполагает, что андеррайтер соглашается купить у эмитента весь выпуск ценных бумаг с их последующим размещением среди инвесторов. В этом случае посредник гарантирует эмитенту выплату определенной суммы и принимает на себя все риски, сопряженные с размещением в дальнейшем выпущенных акций или облигаций. ”Приложение максимальных усилий” - это когда андеррайтеры соглашаются работать без твердых обязательств. В таком случае андеррайтеры, снижая свой риск не берут на себя обязательств выкупить нереализованные акции, но вместе с тем зачастую теряют часть прибыли.

Андеррайтинг  предполагает применение ряда приемов, способствующих быстрому и эффективному размещению нового выпуска ценных бумаг: открытая продажа ценных бумаг, РR-кампания, маркетинг и конкретизация потребностей в эмиссии, определение условий размещения ценных бумаг для инвесторов-членов синдиката. Цель проведения маркетинга состоит в том, чтобы с помощью соответствующих приемов создать превышение спроса на данные ценные бумаги над их предложением. Мировая практика свидетельствует об эффективности такой, например, процедуры, как ”гастроли”, назначение которой - обеспечить непосредственное ознакомление предполагаемых инвесторов с компанией-эмитентом, представленной ее высшими менеджерами.[10,c.171]

В принципе андеррайтинг должен предоставлять эмитенту гарантию того, что в результате продажи  ценных бумаг он получит как минимум определенную сумму денег. Это позволяет последнему быть уверенным, что все предлагаемое к выпуску количество ценных бумаг будет продано, а он - избавлен от трудоемких процедур.

В России андеррайтинг законодательно не регулируется, поэтому все условия надо зафиксировать в договорах (порядок определен в Гражданском кодексе). Генеральный агент берет на себя ответственность за размещение всего выпуска. Если же на аукционе продана только часть акций или облигаций, остаток безоговорочно выкупает генеральный андеррайтер (если, конечно, иное не предусмотрено в договоре между эмитентом и андеррайтером). За такую гарантию генеральный андеррайтер берет комиссию в 1-2 % от номинальной стоимости выпуска. Соандеррайтеры могут выкупить, а могут и не выкупить свою долю, что, в свою очередь, представляет предмет договоренности между генеральным андеррайтером и членами синдиката. Эмитента интересует гарантированное размещение, поэтому зачастую он соглашается платить высокие комиссионные.

Для Федеральной службы по финансовым рынкам (ФСФР). очень важно шире использовать андеррайтинг, который способствует повышению роли инвестиционных ценных бумаг и сокращению доли ”черного” и спекулятивного оборота. Механизм андеррайтинга предоставляет хорошую возможность заработать (на спрэде курсов акций, на процентах от реализации эмиссии, на самой эмиссии), не прибегая к ”теневым” схемам и спекуляции.

Андеррайтинг, не решит всех проблем современного фондового рынка в 

России, но поможет  существенно улучшить ситуацию в смысле увеличения инвестиционной активности, прекращения колоссальной утечки капиталов за границу.

В последние  годы конкуренция значительно улучшила качество андеррайтинговых услуг в  России. Если раньше брокер лишь готовил  для потенциального эмитента требуемый пакет документов, делал инвестиционный меморандум, сдавал его в агентство, размещал облигации, то сегодня подход к клиенту существенно изменился. Профессиональный андеррайтер более глубоко подходит к оценке потенциала своего клиента. Работа начинается с изучения эмитента, его проблем и преимуществ. Затем в случае необходимости брокер консультирует клиента по вопросам корпоративного управления, улучшения определенных финансовых показателей, кадровой политики, реструктуризации компании, заботясь о повышении привлекательности компании в глазах инвесторов.

Андеррайтинг - хороший способ нивелировать негативные факторы, сдерживающие развитие рынка  ценных бумаг в России (в частности, высокую общую нестабильность) и  инфляцию. Он необходим именно инновационным предприятиям и предпочтительнее обычного банковского кредита.