Методика  расчета

      При оценке акций предприятий такого уровня применение рыночного подхода в его классической формулировке затруднено. Основной причиной этому является отсутствие необходимого количества данных о результатах сделок с акциями оцениваемого предприятия. На фондовых биржах торгуются лишь акции нескольких десятков крупных предприятий. Внебиржевой рынок в России на данный момент развит очень слабо, и сделки с акциями средних и мелких предприятий либо не осуществляются вообще, либо происходят от случая к случаю. И в том, и в другом вариантах говорить о том, что рынок реально отражает стоимость акций таких предприятий, не приходится. Вместе с тем, в настоящий момент в России активно проводятся аукционы по продаже акций государственных предприятий, организуемые Российским Фондом Федерального имущества (РФФИ). Оценщик, обладая информацией о выставляемых пакетах и результатах торгов, посчитал возможным использовать эту информацию для определения стоимости оцениваемого пакета акций на основе рыночного подхода. В основу метода определения стоимости пакета по результатам сделок с акциями аналогичных предприятий положен упрощенный вариант метода чистых активов, основанный на применении мультипликатора. В соответствии с ним, стоимость 100% пакета акций предприятия (стоимость бизнеса) определяется балансовой стоимостью его чистых активов. Зависимость между этими величинами описывается с помощью соответствующего мультипликатора следующим образом:

   (1)

где:

С - стоимость оцениваемого пакета акций;

М - мультипликатор чистых активов;

ЧА - балансовая стоимость чистых активов предприятия;

п - размер пакета, %;

d - скидка за неконтрольность оцениваемого пакета, %.

Для каждого  предприятия, сходного по вышеописанным  параметрам с объектом оценки, можно  определить свое значение мультипликатора. Преобразовав (1), получаем:

 (2) 
 

М - мультипликатор;

Р - цена пакета акций, выставленного на аукцион;

ЧА - балансовая стоимость чистых активов предприятия;

п - размер выставленного пакета, %;

d - скидка за неконтрольность выставленного пакета, %,

ЧА = СК ,   (3)

Кроме обычных аукционных торгов, РФФИ также организует конкурсы с инвестиционными условиями. При этом, от победителя конкурса, кроме уплаты стоимости самого пакета, требуется осуществить обязательное финансирование предприятия эмитента в денежной или натуральной форме на заранее оговоренную сумму. Так как для инвестора данные инвестиции также представляются расходами, влияющими на цену пакета акций, а их величину следует учитывать при определении мультипликатора. В общем случае, формула (2) примет вид

(4)

где:

М - мультипликатор;

Р - цена пакета акций;

I - величина обязательных инвестиций;

ЧА - балансовая стоимость чистых активов предприятия;

п - размер выставленного пакета, %;

d - скидка за неконтрольность выставленного пакета, %.

      В отличии от формулы (2), относящейся к обычному аукциону, в случае инвестиционного конкурса к цене пакета акций добавляется размер обязательных инвестиций, (операция дисконтирования не производится, так как обычно срок осуществления инвестиций меньше года), уменьшенный на величину, приходящуюся на приобретаемый пакет акций.

Оценка  пакета акций с  использованием значений мультипликатора.

Результаты  расчета.

      В соответствии с основным видом деятельности  ОАО «XXX», отрасль предприятия определяется как приборостроение. Поиск аналогов осуществлялся по данным аукционных торгов по продаже пакетов акций, проводимых РФФИ в 2010 году. За рассматриваемый период, на аукцион были выставлены следующие лоты акций предприятий данной отрасли:

Таблица 2

Сравнение объекта оценки и  предприятий-аналогов, выставленных на аукционные торги РФФИ в 2010 г.

Сокращения  агрегированных статей баланса:

      ВА - внеоборотные активы (раздел I баланса)

      ОбС - оборотные активы (раздел II баланса)

      СК - собственные средства (раздел III баланса)

      ДП - долгосрочные пассивы (раздел IVбаланса)

      КП - краткосрочные пассивы (раздел Vбаланса)

По параметрам сравнения от объекта оценки сильно отличаются лишь ОАО «Планета» (низкая  ликвидность) и ОАО «Завод Керамит» (все три параметра). Поэтому результаты торгов для них в дальнейшем не принимаются к рассмотрению.

Таблица 3

Данные  аукционных торгов РФФИ по отобранным предприятиям-аналогам за 2010г.

       Тот факт, что для всех предприятий  со значениями мультипликаторов выше некоторого критического значения торги  не состоялись по причине отсутствия заявок, говорит о завышенной цене выставляемых пакетов. То есть верхняя граница мультипликаторов лежит ниже 0,15 (самый нижний мультипликатор из несостоявшихся торгов). Небольшое количество данных по состоявшимся торгам не позволяет также установить нижнюю границу мультипликаторов. Однако известно, что торги для мультипликатора 0,03 (самый верхний из заключенных сделок) состоялись, что говорит о том, что в среднем, акции предприятия этой отрасли можно продать и несколько дороже. Так как другая информация, позволяющая сделать более точные выводы, отсутствует, в качестве мультипликатора для ОАО «XXX» принимаем среднее из двух значений по состоявшимся и несостоявшимся торгам. Он составит:

М = (0,15+0,03)/2 = 0,09

           Этот мультипликатор характеризует соотношение для  контрольного пакета (более 50%), что  следует учитывать при расчете  с учетом введения соответствующей поправки.

      По  данным бухгалтерской отчетности предприятия, на конец 1 квартала 2010 года собственный капитал составил 195886 тыс. руб. Таким образом, стоимость пакета акций ОАО «XXX» с учетом скидки на неликвидность и неконтрольность, рассчитанная с использованием рыночного подхода составит:

195886 * 70% / 100% * 0,09 * 0,7 = 28795 тыс. руб. 
 
 
 
 
 
 
 

4.2. Оценка пакета  акций на основе  оценки действующего  предприятия.

Доходный  подход

      При оценке бизнеса можно использовать одну из двух моделей денежного потока (ДП) для собственного капитала или ДП для всего инвестированного капитала. В  наcтоящем  расчете используется оценка, основанная на анализе потока для собственного капитала. В таблице 4 показано, как рассчитывается денежный поток для этого случая.

Стоимость бизнеса рассчитывается как сумма  дисконтированных потоков  с учетом риска свободных денежных средств, получение которых ожидается  в будущем в связи с деятельностью  данного бизнеса.

PV=D₁/(1+r) + D₂/(1+r)² + …+D_n/(1+r)ⁿ+FV_n/(1+r)ⁿ ,       (5)

где:

PV - стоимость действующего предприятия;

Di - прогнозируемый денежный поток в i-м году;

r - ставка дисконтирования;

FVn - стоимость предприятия в n-ом году.

      Если  считать, что доход, ожидаемый в  первом  и в последующие годы будет сохраняться на одном уровне, можно полагать, что стоимость предприятия в реальных ценах не будет меняться. В этом случае после несложных преобразований метод дисконтирования перейдет в метод прямой капитализации и формула (5) примет вид:

            PV=D/r ,      (6) 

где: D=D1 -доход в 1-й прогнозный год.

PV=D/(r-g),   (7) 

 

5. Оценка 100% пакета  акций на основе  оценки действующего  предприятия. Доходный  подход

5.1. Анализ финансовых  результатов

      При   рассмотрении   абсолютных   показателей   формы   №2   "Отчет   о   финансовых   результатах" необходимо отметить, что за весь рассматриваемый период (с 2005г. по 1 кв. 2010г.), предприятие имело прибыль от реализации. Это позволяет сделать вывод о том, что по основной деятельности предприятие ОАО «XXX» работает рентабельно. За весь рассматриваемый период на предприятии наблюдается постоянный рост объемов выручки. Выручка в 2009 году превысила выручку 2005 года в 3,28 раза, а выручка по итогам 1 кв. 2010 года больше соответствующего показателя 1 кв. 2009 года на 20,45%.

      По  итогам    2000 года предприятие  имеет прибыль от реализации и  она превосходит убытки от операционной  деятельности,  в  связи  с  чем  образовалась  прибыль  от финансово-хозяйственной  деятельности.

      В  1998-1999 гг. отношение себестоимости к выручке составляло 94,5%. На конец 2000 года данное соотношение составило 89%, а к концу 1 кв. 2001 года оно сократилось уже до 80,66%. 
 
 
 
 
 
 

                                                            Таблица 5

Показатели, характеризующие  финансовые результаты (тыс. руб.)