Оценка эффективности инфраструктурных инвестиционных проектов

     При использовании метода дисконтированных денежных потоков для оценки инвестиционных проектов строительства объектов дорожной сети, реализуемых на основе концессионного механизма, необходимо принимать во внимание следующие обстоятельства:

• порядок определения сальдо денежного потока, требуемой доходности капитала, объема инвестиций и других показателей меняется в зависимости от того, какой из видов эффективности рассчитывается;
• период прогнозирования денежных потоков определяется параметрами проекта. Для проектов, реализуемых на основе концессий, не рекомендуется, чтобы расчетный период был меньше срока действия концессионного соглашения;
• применение текущих и прогнозных цен при моделировании денежных потоков проектов, реализуемых на условиях концессионных соглашений, нецелесообразно, и расчет показателей следует производить в дефлированных ценах;
• учет влияния рисков, связанных с реализацией проекта на его эффективность;
• обязательный учет возможных косвенных эффектов, порождаемых реализацией проекта.

       Для оценки эффективности инвестиционного проекта для участника проекта, являющегося реципиентом косвенных эффектов, возникающих при реализации инфраструктурных инвестиционных проектов (далее – ИИП), в диссертации метод дисконтированных денежных потоков дополнен финансовой моделью учета косвенных эффектов. Модель апробирована на примере строительства Западного Скоростного Диаметра в г. Санкт-Петербург, являющегося типичным проектом по возведению платной автомагистрали на основе механизма концессионных соглашений.

       Модель позволяет определить наиболее существенные последствия, возникающие при реализации проекта строительства объекта транспортной инфраструктуры. При этом помимо денежных потоков, генерируемых непосредственно проектом, в составе суммарного денежного потока в формализованном виде отражаются притоки или оттоки денежных средств, порождаемые косвенным воздействием проекта на экономику страны. Эффективность проекта с учетом мультипликативных эффектов определяется как:

                                                                   (1)         

 где:

─ cуммарное сальдо прямого денежного потока от реализации проекта в периоде t,

- cуммарное сальдо косвенного денежного потока от реализации проекта в периоде t

R – требуемая доходность капитала, инвестированного в проект, в годовом исчислении

V_T -оценка стоимости активов, созданных в ходе осуществления инвестиционного проекта на момент времени _T;

_T ─ момент времени, ограничивающий срок прямого прогнозирования денежных потоков инвестиционного проекта.

       Таким образом, применение метода дисконтированных денежных потоков для оценки ИИП, реализуемых на основе концессионных соглашений осуществляется следующим образом:

1. Определение возможных мультипликативных эффектов от реализации ИИП. В случае строительства скоростной автомагистрали в г. Санкт-Петербург основным косвенным эффектом является увеличение грузооборота морского порта как минимум в два раза.
2. Оценка возможных косвенных эффектов от реализации проекта в денежном выражении.
3. Построение денежных потоков проекта с учетом и без учета косвенных эффектов.

В рассматриваемом  примере к поступлениям по проекту также будет отнесено увеличение налоговых доходов за счет налога на прибыль и налога на добавленную стоимость, полученных от Большого морского порта г. Санкт-Петербурга.

4. Расчет эффективности ИИП с учетом и без учета косвенных эффектов.
5. Принятие участниками проекта решения о целесообразности инвестирования в проект.

     Применение  модели учета мультипликативных  эффектов повышает качество принимаемых  инвестиционных решений, снижая риски  отказа инвесторов от потенциально эффективных проектов. В таблице 3 приведено сравнение основных показателей эффективности, рассчитанных для участников проекта строительства Западного Скоростного Диаметра с учетом и без учета косвенных эффектов:

     Таблица 3 Основные показатели эффективности участников проекта по строительству Западного Скоростного Диаметра в г. Санкт-Петербург.

     Особенностью анализа инвестиционных проектов на основе метода дисконтированных денежных потоков является разработка одного или нескольких сценариев реализации проекта, из которых могут выбираться наиболее вероятный или усредненный вариант, а затем по зафиксированным исходным параметрам производится расчет эффективности. Предполагается, что условия реализации проекта в прогнозном периоде не будут существенно меняться. При этом не учитывается фактор управленческой гибкости, то есть возможности в ходе реализации проекта реагировать на изменяющиеся внешние условия. Указанный недостаток в значительной степени позволяет устранить метод реальных опционов (ROA-Real Options Analysis).

       Отметим, что инфраструктурные инвестиционные проекты, реализуемые на основе концессионного механизма, жестко регламентированы договорными отношениями и имеют заранее определенный график работ и объем производства. В силу этого такие проекты не содержат традиционных опционов (на расширение, на отсрочку или ожидание,  на отказ от проекта или выход из бизнеса), а участники проекта не могут гибко реагировать на изменяющиеся рыночные условия. Однако с учетом специфики инвестиционных проектов в сфере инфраструктуры можно выделить еще один вид опциона – опцион на выбор способа получения доходов по проекту.

     Учитывая, что характерной особенностью проектов в сфере транспортной инфраструктуры является низкая достоверность прогнозируемых доходов, существенные изменения, влияющие на поток доходов по проекту, могут произойти уже к моменту начала эксплуатации объекта. Подобная неопределенность создает дополнительные риски для участников концессионного соглашения, особенно для концессионера, который, как правило, несет риск спроса на платный объект инфраструктуры. Для обеспечения большей заинтересованности концессионера в реализации инфраструктурного инвестиционного проекта концессионным соглашением может быть предусмотрена возможность выбора способа его участия в проекте после ввода в эксплуатацию рассматриваемого объекта. В зависимости от существующего спроса на момент ввода объекта в эксплуатацию концессионер может получить от концедента возмещение понесенных расходов, компенсирующих полностью или частично его участие в проекте, либо компенсировать свои затраты за счет поступлений от потребителей.

     Если  конъюнктура рынка такова, что  спрос оказался намного ниже запланированного уровня, для концессионера наилучшим  вариантом будет получить минимальный  доход, гарантированный концедентом. Если, наоборот, спрос достаточно высок и платежеспособен, то участие концессионера в сборе платы за эксплуатацию объекта инфраструктуры позволит ему не только вернуть вложенный капитал, но и получить прибыль от участия в проекте.

     Для концедента наличие такого опциона в концессионном соглашении, с одной стороны, представляет собой частичное принятие риска неполучения доходов по проекту. С другой стороны, для него принципиально важно, чтобы инфраструктурный проект был реализован.

     Сравнительный расчет эффективности без опциона и с учетом исполнения опциона для типичного проекта строительства платной автомагистрали на основе концессионного соглашения показал целесообразность применения данного метода при оценке инфраструктурных ИИП, реализуемых на основе концессионных соглашений. Как свидетельствуют данные таблицы 4, исполнение реального опциона позволяет перераспределить риски в пользу участника, имеющего наибольший запас финансовой прочности.

     Таблица 4 Эффективность участия в проекте строительства Западного скоростного Диаметра в г. Санкт-Петербург без опциона и с учетом исполнения реального опциона

                                                                                                               (млн. руб.)

     Таким образом, для оценки эффективности ИИП, реализуемых в форме концессионных соглашений, базовым является метод дисконтированных денежных потоков, применяемый с учетом специфики данного вида проектов. В отдельных случаях, когда концессионные соглашения отличаются повышенной неопределенностью получения доходов, механизм предоставления концессий должен быть более гибким и предусматривать применение метода реальных опционов.

     Третья группа проблем, рассматриваемых в диссертации, связана с оценкой и управлением рисками инвестиционных проектов развития транспортной инфраструктуры, реализуемых на основе концессионных соглашений.

      В целях количественного учета и управления рисками инфраструктурного инвестиционного проекта, реализуемого на основе концессионного механизма, предлагается подразделение всех рисков на общие, присущие любому аналогичному инвестиционному проекту, и специфические, связанные с формой партнерства, выбранной участниками проекта.

     Специфические риски частного инвестора включают риск экспроприации, конфискации, несоблюдения государственными органами власти обязательств, которые призваны обеспечивать поддержку партнерству (выдача в положенный срок разрешительных документов, невмешательство в реализацию проекта, предоставление субсидий).

     В свою очередь концедент, доверяя частному инвестору управление и эксплуатацию объекта транспортной инфраструктуры, сталкивается с появлением «частного монополиста». Специфические риски, связанные с его действиями, могут принимать различные формы, а именно: риск неэффективного расходования инвестированных средств, риск остановки работ и обслуживания населения, риск невозможности заменить концессионера и ряд других.

      Общие риски подразделяются на внутренние риски проекта (риски на этапах проектирования, строительства и эксплуатации) и риски, порождаемые внешними факторами (макроэкономические, институциональные, финансовые, риски форс-мажорных обстоятельств).

      Вышеперечисленные риски имеют различную степень влияния на эффективность инвестиционных проектов, и должны учитываться при ее оценке.

       Основными методами количественного учета  рисков являются корректировка ставки дисконтирования на величину премии за риск, учет риска при формировании сальдо денежного потока, статистический анализ, анализ чувствительности, вероятностный анализ.

      В диссертации доказано, что для оценки рисков ИИП, реализуемых с помощью концессионного механизма, целесообразно последовательное применение методов анализа чувствительности, сценарного моделирования и статистического анализа.

      В результате применения метода анализа чувствительности определяются основные параметры, оказывающие наибольшее воздействие на результирующий показатель (чистый дисконтированный доход) каждого из участников проекта. Графическая интерпретация анализа чувствительности для концессионера представлена на рисунке 2.

      Рис. 2. Анализ чувствительности для концессионера (на примере проекта строительства Западного Скоростного Диаметра в г. Санкт-Петербург)

      Таким образом, основными факторами, влияющими  на чистый дисконтированный доход концессионера, являются цена поездки, пропускная способность автомагистрали и объем инвестиций по проекту. На следующем этапе строится дерево вероятностей, отражающее изменение чистого дисконтированного дохода в зависимости от изменения основных параметров проекта, определенных на первом этапе анализа. Затем рассчитываются статистические показатели риска участников проекта, что должно оказывать непосредственное воздействие на распределение рисков между участниками концессионного соглашения.