Основные подходы к оценке бизнеса и общая характеристика методов оценки

      При этом подходе применяются два метода:

      1. метод чистых активов;

      2. метод ликвидационной стоимости.

      1. Метод чистых активов заключается в том, что рыночная стоимость 100%-го пакета акций рассчитывается как разница между рыночной стоимостью всех активов предприятия и величиной его обязательств.

      2. Метод ликвидационной стоимости применяется для оценки убыточных предприятий и предприятий-банкротов. Алгоритм расчета соответствует методу чистых активов с той разницей, что определяется ликвидационная стоимость активов предприятия.

      Преимущества  затратного подхода заключаются в том, что он учитывает влияние производственно-хозяйственных факторов на изменение стоимости активов, что дает оценку уровня развития технологии с учетом степени износа активов, в том, что расчеты опираются на финансовые и учетные документы, т.е. результаты оценки более обоснованы.

      Недостатки этого подхода в том, что он отражает прошлую стоимость, не учитывает рыночную ситуацию на дату оценки, не учитывает перспективы развития предприятия, не учитывает риски, статичен и в том, что отсутствуют связи с настоящими и будущими результатами деятельности предприятия.

      Очевидно, что комплексная оценка бизнеса  предприятия должна осуществляться как с учетом результатов затратного подхода, так и с учетом результатов, полученных с помощью доходного  и сравнительного подходов. Другими словами, для получения точной и обоснованной величины рыночной стоимости бизнеса, необходимо провести комплексное исследование, базирующееся на одновременном использовании трех подходов к оценке, что позволит устранить односторонность оценок, полученных с применением разных оценочных подходов. 
 
 
 
 
 
 
 
 

 

Раздел 2

2.1. Оценка стоимости  контрольных и  неконтрольных пакетов  акций

      В процессе оценки бизнеса часто требуется определение рыночной стоимости не всего предприятия, не всех 100% его акций, а лишь пакета (пая). Важнейший вопрос, который возникает при этом: является ли оцениваемый пакет акций контрольным?

      Уровень контроля над предприятием, получаемый собственником пакета, влияет на стоимость оцениваемой доли. Степень влияния собственников на деятельность предприятия различна и тесно связана с объемом прав, соответствующим доле. В некоторых случаях собственник большего пакета акций способен влиять на направления деятельности предприятия, условия совершения сделок, а иногда и устанавливать для себя более выгодные условия.

      Уровень контроля, который получает новый собственник, может в среднем на 20—35% повлиять на итоговую стоимость пакета акций предприятия. Если предприятие покупается в индивидуальную частную собственность или, если приобретается контрольный пакет акций, то новый собственник получает такие существенные права, как право назначать управляющих, определять величину оплаты их труда, влиять на стратегию развития предприятия, продавать или покупать его активы, реструктурировать и даже ликвидировать данное предприятие, принимать решение о поглощении других предприятий, изменять уставные документы и распределять прибыль по итогам деятельности предприятия, в том числе устанавливать размеры дивидендов.

      Под контрольным (мажоритарным) пакетом подразумевается владение более 50% акций предприятия, дающих владельцу право полного контроля над компанией. Но на практике, если акции компании распылены, этот процент может быть значительно меньшим.

      Неконтрольный (миноритарный) пакет определяет владение менее 50% акций предприятия.

      Большинство методов оценки позволяет учесть степень контроля. Представлю таблицу:

      Таблица 1

      Учет  уровня контроля на основе применения

      различных методов оценки

 

      Если  оценщику нужно получить стоимость на уровне контрольного пакета, то к стоимости, полученной методом рынка капитала, надо добавить премию за контроль. Для получения стоимости неконтрольного пакета нужно из стоимости контрольного пакета вычесть скидку за неконтрольный характер.

      Премия  за контроль — это стоимостное выражение преимущества, связанного с владением контрольным пакетом акций, дающим дополнительные возможности контроля над предприятием по сравнению с владением миноритарным пакетом акций.

      Скидка  за неконтрольный  характер — это величина, на которую уменьшается стоимость оцениваемой доли пакета, рассчитанной из общей стоимости пакета акций предприятия, за счет ее неконтрольного характера.

      Стоимость владения (распоряжения) контрольным пакетом всегда выше стоимости владения неконтрольным пакетом, так как владение контрольным пакетом обусловливают следующие основные элементы контроля:

      - выборы совета директоров и назначение менеджеров;

      - определение вознаграждений и привилегий менеджеров;

      - определение политики предприятия, изменение стратегии развития бизнеса;

      - принятие решений о поглощениях или слияниях с другими компаниями;

      - принятие решений о ликвидации, распродаже имущества предприятия;

      - принятие решений об эмиссии;

      - изменение уставных документов;

      - распределение прибыли по итогам деятельности предприятия, в том числе установление размеров дивидендов и др.

      В определении скидки за неконтрольный  характер или премии за контроль играет роль тип акционерного общества. Традиционно в странах с рыночной экономикой функционируют акционерные общества двух типов: закрытые и открытые. Эти общества выпускают акции, за счет чего формируют собственный капитал. Основное различие закрытых и открытых акционерных обществ заключается в том, что закрытые имеют право распределять акции только среди учредителей, и акции могут продаваться третьим лицам лишь с согласия большинства акционеров, а акции открытых акционерных обществ могут находиться в свободном обращении.

      Если  определяется стоимость меньшей доли закрытой компании с помощью методов расчета стоимости контрольного пакета, то нужно вычесть скидки:

      — за неконтрольный характер;

      — за недостаточную ликвидность.

      Держатели неконтрольных пакетов не могут определять дивидендную политику компании, а на избрание совета директоров влияют лишь в ограниченных принципами голосования рамках. Соответственно, неконтрольные пакеты стоят меньше пропорциональной части стоимости предприятия.

      При приобретении контрольного пакета акций инвестор должен заплатить за право решающего голоса в размере премии за владение контрольным пакетом. Однако на практике часто действуют факторы, ограничивающие права владельцев контрольных пакетов и снижающие тем самым стоимость контроля.

      Рассмотрим основные факторы, ограничивающие права владельцев контрольных пакетов: режим голосования, контрактные ограничения, финансовые условия бизнеса, эффект распределения собственности, эффект регулирования, право голоса.

      Режим голосования. В мировой практике используются кумулятивные и некумулятивные системы голосования при выборе совета директоров. При некумулятивной системе в выигрыше оказываются держатели контрольных пакетов. При кумулятивной системе мелкие акционеры могут распределять голоса по своему усмотрению в любой пропорции, что выгоднее держателям неконтрольных пакетов, и стоимость контроля, связанная со способностью избирать директоров, переходит неконтрольным акционерам. Например, акционер имеет 100 голосующих акций, избирается 5 директоров. Он обязан сначала использовать 100 голосов при голосовании за первого директора, потом 100 голосов за второго и т.д. Он не может использовать свои 500 голосов (5 * 100) в той пропорции, в какой считает нужным.

      Контрактные ограничения. Если предприятие имеет существенные долговые обязательства, выплата дивидендов может быть ограничена и т.д. В этом случае часть стоимости премии за контроль теряется.

      Финансовые  условия бизнеса. Если финансовое положение компании неустойчиво, то многие связанные с контролем права становятся труднореализуемыми.

      Эффект  распределения собственности. При оценке небольших по размеру пакетов не следует вычитать скидки за неконтрольный характер, если в фирме мажоритарным интересом никто не владеет или скидка на неконтрольный характер будет ниже, чем для пакета, не дающего никакого контроля. Например, все акции распределены между тремя акционерами.

      Два акционера владеют равными крупными пакетами по 40%, у третьего акционера пакет акций 20%. Один из владельцев пакета 40% может купить пакет акций 20%, чтобы получить больше контроля. Значит пакет 20% заслуживает премии за контроль.

      Эффект  регулирования. При оценке должны учитываться ограничения, связанные с государственным регулированием. Таким образом, в каждом конкретном случае необходимо провести анализ элементов контроля, и если какой-либо из них отсутствует, то стоимость контрольного пакета должна будет уменьшиться.

      Рассмотрим  основные методы определения премий за контроль.

      1. Наиболее распространенным методом  расчета премий за контроль является сравнение цены, по которой акции компании-аналога продавались на свободном рынке за некоторое время (обычно за два месяца) до совершения сделки слияния или поглощения. Разница в цене, выраженная в процентах к цене неконтрольного пакета акций, представляет величину премии за контроль.

      2. «Горизонтальный» подход — сравнение  результатов оценки предприятия, полученных методом рынка капитала и методами, учитывающими степень контроля (методом сделок, методами затратного и доходного подходов).

      Например, значение стоимости свободно реализуемой меньшей доли, полученное с применением метода рынка капитала, составило 7 млн руб. Данный результат при достаточном уровне информации можно рассматривать как стоимость пакета, не включающего элементы контроля. Стоимость, определенная затратным подходом, составляет 10 млн руб. Значит, скидка за неконтрольный характер составит 30% (разница между 10 и 7 млн руб.).  

      В первом способе расчета премии за контроль сравниваются цены, по которым  акции предприятия продавались на фондовом рынке в течение определенного периода. Разность цен, выраженная в процентах от цены неконтрольного пакета, является премией за контроль. При проведении такого анализа обычно исследуются ретроспективные данные по рынку за последние два-три месяца. В ходе анализа информации необходимо учитывать факторы:

      1) компании должны относиться к  одной отраслевой группе;

      2) для определения степени сопоставимости компаний-аналогов и объекта оценки необходим анализ основных финансовых показателей этих компаний.

      Контрольные пакеты более ликвидны, чем неконтрольные, а пакеты открытых компаний более  ликвидны, чем закрытых. Первый постулат понятен: выше возможность контроля — выше ликвидность. Второй требует разъяснения: