оценка стоимости бизнеса

Табл.1 Табличная иллюстрация стоимостной инвариантности (на дату оценки) капитализации либо чистой прибыли, либо денежного потока в случае использования модели (3).

График 1.  Графическая иллюстрация некоторых показателей из таблицы 1

(График  построен при следующих параметрах  r = 20%, DPO= 15%, G_{NI =} 8%, NI_{1 года} = $100, соответствующих табличным).

      В табл. 1 в стр.2 по модели Гордона рассчитывается стоимость бизнеса путем капитализации  чистой прибыли в предположении  об отсутствии реинвестирования денежных потоков (в таком случае рост бизнеса и чистой прибыли возможен лишь за счет органического (внутреннего) роста операционных показателей компании). В стр. 4 определяется стоимость того же бизнеса в предположении о реинвестировании чистой прибыли (DPO=15%), но уже путем капитализации чистых денежных потоков FCF, ежегодно  возрастающих  с темпами ‘Ge совокупный’. 

      Как видно, в обоих случаях стоимость  бизнеса на дату оценки будет одинаковой ($833)³¹, но в дальнейшем появятся различия, поскольку стоимость бизнесов, реинвестирующих в свое развитие, при прочих равных условиях будет превышать стоимость бизнесов, распределяющих свою чистую прибыль акционерам. Несмотря на это, требуемая акционерами доходность (ставка дисконтирования r) будет удовлетворяться в обоих случаях (в ситуации отсутствия реинвестирования (DPO=100%): стр. 6 + стр.7 = (1+r) = 1,2; равно как и в ситуации с реинвестированием: стр.8 + стр.9 = (1+r) = 1,2), но за счет разных источников: во втором случае (когда реинвестирование присутствует) по преимуществу за счет компонента роста стоимости бизнеса (var). Поэтому предложенные рассуждения приводят к вопросу: Зачем использовать вторичную меру (FCF) числителя модели Гордона, если аналогичный результат можно получить при прямой подстановке в числитель источника NCF: NI (чистой прибыли)? Оба варианта имеют как преимущества, так и недостатки: в частности, в реальных ситуациях большинство компаний реинвестируют свою прибыль (также и по причине того, что некоторые из них имеют положительный спред между отдачей и затратами на капитал) и процесс реинвестирования можно реконструировать по имеющимся историческим данным, но из их финансовой отчетности сложно установить пропорции реинвестирования (DPO), ожидающиеся в будущем, и спрогнозировать денежные потоки более надежно, чем это возможно в отношении прибыли, прогноз которой (пусть даже и совокупный) дается во многих финансовых отчетах, составленных по современным бухгалтерским требованиям.

      Кроме того, любые проекты реинвестирования подразумевают заложенные в них риски неосуществления, а это, по многим представлениям, будет влиять на размер ставки дисконтирования, в то время как можно абстрагироваться от подобных рисков, оценивая компанию в предположении об отсутствии реинвестирования. С другой стороны (и помимо соображений, связанных с возможным различием между отдачей и затратами на капитал), следует признать, что расчет внутреннего роста прибыли Ge (core) для компаний, которые активно придерживаются политики реинвестирования своих средств, представляет собой тонкую операцию чреватую многими допущениями, поэтому во многих работах предлагается принимать его за нуль, а формулу (3) использовать без второго слагаемого³². 

Приложение  Б. О применении скидок/премий за контроль и недостаток ликвидности при оценке рыночной стоимости пакетов акций

      В связи с начавшейся в России популяризацией – для целей определения премии за контроль (или скидки на недостаток контроля) – той «примитивной практики», которую разоблачил К. Мерсер³³ в своих трудах, следует беспристрастно рассмотреть отражение его Интегрированной теории в распространяемых (в переводах на русский язык) работ других американских специалистов по оценке стоимости бизнеса, а – уже через них – в недавно выпущенном учебном пособии президента НП СРО АРМО В.М. Рутгайзера ³⁴. 

      Приведем  Таблицу характеристик на основе обобщенных К. Мерсером некоторых эмпирических исследований американского рынка  в отношении скидок на недостаток ликвидности. 

Таблица. Характеристики некоторых исследований скидок на неликвидность на основании  анализов сделок с акциями, ограниченными в обращении (restricted stock).

(Источник: Z. Christopher Mercer, Valuing Enterprise and Shareholder Cash Flows: The Integrated Theory of Business Valuation. Peabody Publishing, 2004, стр. 263)

      Из  таблицы видно, что коэффициент  вариации данных в этих исследованиях  превышает 50%, и по ряду наблюдений зарегистрированы отрицательные скидки на недостаток ликвидности (т.е. премии за неликвидность).  При изложении результатов зарубежных эмпирических исследований некоторыми российскими авторами, цитирующими такие исследования, упускается такой параметр как дисперсия данных выборки, да и вообще – тот самый существенный факт, что статистическому анализу в таких исследованиях подвергаются случайные величины, взятые по независимым сделкам, каждая из которых характеризуется своими уникальными свойствами.  Усреднение этих данных, конечно, позволяет получить некую цифру, но весь вопрос в том – каким экономическим смыслом можно наделить эту цифру, и как ее разъяснить для практических оценок с помощью теоретических представлений профессиональной оценки? 

      В частности, говоря о скидках и  премиях, нужно осознавать то, к какой величине они применяются, т.е. начинать их обсуждение следует с принятых уровней стоимости.  В учебном пособии Рутгайзера, к сожалению, нет адекватного анализа самой концепции уровней стоимости и их соответствия известным из стандартов оценки базам стоимости.  Автор учебного пособия называет Шеннона Пратта своим учителем и наставником (см. на стр.10 учебного пособия), но в тоже время умалчивает о многих рекомендациях Пратта.  В Руководстве по оценке бизнеса³⁵ (далее, для краткости, - Руководство), одним из авторов которого является Пратт, указывается на то, что «в конечном счете, стоимость неликвидного миноритарного интереса в бизнесе представляет собой приведенную стоимость выгод, которые он создаст своему владельцу»³⁶ и эта приведенная стоимость выгод не может в случае рыночной оценки автоматически быть меньшей на 20% для пакета (25% +1 акция) или 40% для пакета из трех акций, независимо от того хотят ли этого некоторые оценщики или нет.  Для решения вопроса об ее относительном размере необходимо лишь заняться моделью приведения доходов на различных уровнях стоимости бизнеса. 

      Насколько вообще можно использовать всяческие  «среднерыночные» скидки на неликвидность  без учета специфических для  компании факторов, влияющих на экономические  свойства оцениваемых пакетов ее акций?  На основе методологии, изложенной в работах Мерсера, а затем Пратта с соавторами, можно утверждать, что недопустимо игнорирование специфических свойств пакетов оцениваемых акций при определении для них скидок на неликвидность – всякий раз, когда речь идет о Рыночной стоимости. 

      Об  этом говорится также и в Руководстве  «Valuing a Business» (стр. 417-419), где выделяются следующие значимые обстоятельства, которые необходимо учитывать: возможное наличие права сдачи акций в компанию (put right) или предъявления ее к выкупу, уровень дивидендных платежей, ожидания о появлении потенциальных покупателей, перспективы будущего IPO, и, между прочим, размер пакета акций.  Все эти факторы, в плане их влияния на будущие денежные потоки, которые, как ожидается, будут приходиться на оцениваемый пакет акций, необходимо учитывать и при этом количественно, а не просто слеплять надуманные оценки «ниже низшего предела» качества! 

      В США дедуктивному определению скидок на неликвидность и прикладным теоретическим моделям, описывающим экономическую природу неликвидности акций, в последнее время уделяется особенно пристальное внимание даже в такой консервативной области оценочной деятельности, как судебные оценки. Прецеденты судебных решений выработали в настоящее время развернутый список подлежащих учету экономических особенностей пакетов акций. Например, в отношении скидки на недостаток ликвидности, следует учитывать (Estate of  Barge v. Commissioner TC Memo 1997 -188): 

• Стоимость акции на базовом уровне оценки [так называется уровень самого предприятия, в противоположность неликвидному миноритарному уровню] 
• Ожидаемый период владения 
• Ожидаемый темп роста стоимости бизнеса 
• Ожидаемые дивиденды или распределения 
• Требуемая отдача [от владения миноритарным неликвидным интересом] на протяжении ожидаемого периода владения. 

      И все эти параметры нужны только для того, чтобы определить одну скидку на недостаток ликвидности! Поскольку экономическая природа скидки на неликвидность пакетов акций зависит от этих количественных факторов, такие же модели рекомендуется применять и для определения (обоснованной) рыночной стоимости таких пакетов. 

      Разработанная Мерсером дедуктивная схема-модель определения скидки на неликвидность  для неконтрольных пакетов была названа им QMDM (Quantitative Marketability Discount Model). Эта модель успешно применяется, в том числе и многими российскими оценщиками. (Соответствующую Excel-программу можно приобрести через сайт www.mercercapital.com.) Эта модель, по нашему опыту, в зависимости от экономических и рыночных свойств оцениваемых пакетов акций, позволяет определять скидки на неликвидность, которые легко обосновать и объяснить заказчикам оценки (в том числе и регулирующим органам), которые раньше смотрели на применение «заморских» премий/скидок на неликвидность весьма скептически.

      Подобные  понятийно и теоретически обоснованные дедуктивные схемы определения  скидок на неликвидность, без сомнения, в скором времени станут «отраслевым  стандартом» на тех рынках, на которых проведение эмпирических исследований, подобных американским (см. приведенную выше таблицу Мерсера и составленные по американским данным таблицы 3 и 4 в учебном пособии Рутгайзера), пока не представляется возможным. Это связано с рядом институциональных обстоятельств: например, из-за того, что в России в качестве источника привлечения капитала мелкие компании используют в большей степени облигационный и долговой рынок, а не рынок IPO акций. 

      В частности, касательно премий/скидок за контроль в Руководстве об оценке бизнеса говорится:

      «Как  и во многих областях оценки стоимости бизнеса, эмпирические данные, которые помогли бы численно выразить размер премий за контроль, несовершенны. Причиной этого является тот факт, что все доступные исследования  фактически сообщают премии с учетом ценового элемента за [стратегические] приобретения, а не просто премии за обладание контролем [Т.е. речь идет о смешении различных уровней стоимости!]. Данные исследований учитывают приращение стоимости, связанное с обладанием контролем. Однако они включают и другие приращения стоимости. Эти другие приращения иногда называются премиями за поглощение, синергетическими премиями, премиями за выгоду от слияний, и т.д. Различия между общими премиями, уплаченными в составе цены за приобретение [на которых базируются все эмпирические исследования], и элементом, связанным с премией за контроль, заслуживают детального внимания [Далее Пратт цитирует отрывок из своей статьи]:  ‘Каждая компания, которая оценивается экспертом, должна быть внимательно проанализирована для того, чтобы вынести суждение о величине надлежащей премии за контроль, или даже необходима ли вообще такая премия³⁷. Фактическим результатом данной операции может быть то, что называется скидка с уровня стоимости, соответствующего публично торгуемому эквиваленту [т.е. отрицательная премия за контроль]».³⁸

      Добавим, что отрицательная премия за контроль, т.е. когда права контроля обладают отрицательной стоимостью, вовсе  не фикция. В другом месте Руководства Пратт отмечает: «Оценщики-эксперты, которые [при оценке контрольного интереса] используют [в сравнительном подходе] метод сделок с акциями публичных компаний-аналогов и затем автоматически прилепляют к его результату премию за контроль, основанную на средних данных из Mergerstat Review [популярного эмпирического исследования сделок слияния/поглощения, регулярно проводимого в США], пусть лучше пересмотрят свою методологию. Когда цены на биржевых рынках акций высоки, каковыми они были в недавние годы, в отношении контрольных премий часто отсутствует даже пространство для их применения… Например, в 3 кв. 1998г. не иначе как 20 компаний из совокупного числа 58 внутренних сделок, сообщенных в HLHZ Control Premium Study, были приобретены со скидками относительно их цены, наблюдавшейся до появления сообщения об их приобретении. Это представляет собой более трети всех сделок, и в них не только не наблюдались премии за контроль, но стоимость контроля была отрицательной – и, причем, весьма значительной!»³⁹