оценка стоимости бизнеса

 
А.И. Артеменков (carlyle1234@mail.ru)

И.Л. Артеменков (FRICS, CCIM, FIABCI),

первый  вице-президент РОО, член Правления  МКСО   
Г.И. Микерин, к.т.н, профессор,

заведующий  кафедрой экономических измерений  ГУУ  

Об  интегрированной  теории оценки стоимости  бизнеса  

      Предварительные сведения

      До  сих пор оценка стоимости бизнеса  представляется на теоретическом уровне как множество разобщенных и  независимых приемов, а именно: в  рамках рыночного, доходного и затратного подходов применяются различные методики оценки стоимости всего бизнеса целиком.  Если же требуется оценить стоимость отдельных имущественных интересов (прав) в бизнесе, например, стоимость неликвидного миноритарного пакета акций, то все особенности оценки такого пакета сводится к тому, что к стоимости прежде оцененного бизнеса применяют ту или иную скидку.  Скидка устанавливается нормативно – в лучшем случае, со ссылкой на обобщенную кем-то эмпирическую базу, хотя неявно за этим стоит некая методология. 

      Из современных работ по этой тематике выделяется книга Кристофера Мерсера¹, в которой предложена «Интегрированная теория оценки стоимости бизнеса» и содержится – вместе с обзором прежних методологических исследований – теоретически обоснованная автором модель уровней стоимости.  С позиций Интегрированной теории утверждается, что традиционная трехуровневая модель (см. рис.1), которая обычно принимается как самоочевидная, не отвечает наблюдаемым на рынках условиям ценообразования.   
 
 

      Рис. 1 Традиционная модель трех уровней стоимости. 

      Эта проблема стала обсуждаться в  начале 90-ых годов, что было вызвано  появлением оригинальной статьи Эрика  Нэта². В ней утверждалось, что наблюдаемые на открытом рынке цены на акции публичных компаний торгуются на контрольном, а не на миноритарном уровне³.  Такое утверждение поставило под удар традиционную концепцию уровней стоимости, поскольку указывалось на то, что Уровень 1 и Уровень 2 совпадают, и отметается необходимость в применении скидок или премий за контроль. 

      Рассмотрение  подходов к оценке как отдельных  и независимых – превращает оценку в калейдоскопическое ремесло, в  котором на первое место ставиться  методика, а не суть. Теряется главная  нить в рассуждениях: как же происходит ценообразование бизнеса или акции?  Но, только ухватившись за эту нить, можно превратить написание отчетов по оценке из искусства – в соединение науки с искусством. 

      Традиционно поверхностный взгляд на подходы  к оценке стоимости бизнеса состоит  в том, что доходный подход (метод  дисконтирования денежных потоков или прямая капитализация) сводится к моделированию ценообразования бизнеса с позиции конкретного инвестора.  Такую оценку необходимо соотнести со сравнительным (собственно, рыночным) подходом, чтобы избежать существенных противоречий. Применение сравнительного подхода вызывает соблазн считать, что рынок «правильно» выполняет ценообразование, а то, КАК рынок определяет цену, – остается за кадром. 

      Согласно  же Интегрированной теории в основе реального ценообразования лежит  метод дисконтирования будущих доходов, а сравнительный и доходный подходы – это две стороны одного и того же процесса, различающиеся тем, что в случае сравнительного подхода денежные потоки компании и ставка дисконтирования определяются консенсусом множества рыночных участников, в то время как в доходном подходе эти параметры определяются на основе экспертного суждения оценщика. 

      Интегрированная теория, ставя доходный подход во главу  угла, приводит к выводу, что ценообразование  удобно иллюстрировать (и осуществлять) с помощью общепризнанной модели Гордона, содержащей лишь три переменные: 

     Запись  модели Гордона в используемых далее  обозначениях: 

     V= CF/(R-G)

Где V- приведенная стоимость

CF - денежный поток (или иная первичная по отношению к нему мера, например, чистая прибыль) 

R - ставка дисконтирования

G - устойчивый темп роста денежного потока 

      Модель  Гордона представляет собой частный случай Дисконтированных Денежных Потоков (ДДП), основанный на допущении о стабильном единообразном изменении денежных потоков в бесконечном будущем периоде⁴. В то же время ДДП являются более детализированным методом. Но характерно, что эта детализация весьма условна: многие оценщики сталкивались с трудностями прогнозирования вариаций денежного потока в условиях отсутствия бизнес-плана предприятия.  Кроме того, если прогнозный период составляет 3-5 лет (как обычно принимается в отчетах по оценке закрытых компаний), то остаточная стоимость бизнеса в постпрогнозный период (в свою очередь, очень часто определяемая по модели Гордона) составляет в среднем порядка 50-60% от итоговой дисконтированной стоимости метода ДДП. Так стоит ли в таком случае применять ДДП, или лучше ограничиться прямой капитализацией дохода компании по модели Гордона, если при этом постараться поточнее определить входные параметры модели? 

      Метод ДДП или Капитализация  по модели Гордона?

      Какую модель, в конечном счете, следует  применить – будет зависеть от обстоятельств оценки.  Однако в  большинстве случаев необходимо удовлетворить предпосылке «действующего предприятия», заключающейся в том, что вводится предположение, что организация будет продолжать свое функционирование в «предвидимом будущем».  Введение предпосылки «действующего предприятия» позволяет оценить бизнес по стоимости выше ликвидационной, и учесть все имеющиеся у него активы, в том числе гудвилл.  Следует заметить, что модель Гордона удовлетворяет предпосылке действующего предприятия явным образом.

      В случае циклических компаний (т.е. например, когда спрос на товар, выпускаемый  компанией, сильно коррелирован с экономическим циклом – например, компании, связанные со строительной промышленностью) наиболее разумно применять смешанную модель типа «ДДП/Гордон». 

      В таком случае выгоды, получаемые на протяжении прогнозного периода, дисконтируются по модели ДДП, а выгоды, ожидаемые после прогнозного периода, капитализируются по модели Гордона (с последующим приведением результата к дате оценке). Продолжительность вводимого прогнозного периода принимается таковой, чтобы к его концу предприятие вышло на тот операционный уровень, который характерен для нейтральной (серединной) фазы цикла, – именно с него осуществляется дальнейшая долгосрочная капитализация по модели Гордона. 

      Иначе говоря, вопрос о наилучшей применимости того или иного метода, глубоко  индивидуален. Но необходимо добавить, что следует проводить различия между действительно моделью ДДП и «псевдомоделью ДДП», в которой остаточная стоимость, определенная, в конечном счете, по формуле Гордона, составляет подавляющую долю найденной итоговой стоимости. ⁵  

      Методике  правильного определения параметров модели Гордона в книге об Интегрированной  теории посвящено несколько глав.  В частности, показано, что в зависимости  от объекта капитализации (чистая прибыль  или денежный поток), параметр роста  G в модели Гордона следует трактовать, подразумевая определенную теоретическую модель роста бизнеса и проводя различия между  внутренним ростом чистой прибыли (growth in core earnings) и совокупным ее ростом с учетом реинвестиций⁶.

      Если  компания находится на стадии роста и активно реинвестирует свою прибыль, то наблюдаемый при анализе ретроспективной отчетности темп роста ее прибыли будет темпом роста с учетом реинвестиций. В противоположность ему, в случае капитализации чистой прибыли в модели Гордона следует использовать внутренний рост⁷ (см. первый вариант капитализации в примере в Приложении А), который в подавляющем случае будет значительно меньше прогнозируемого темпа роста с учетом реинвестиций. 

      В отношении расчетной ставки дисконтирования  при использовании CAPM при оценке закрытых компании следует к результатам CAPM добавлять ряд премий за риск, связанных с повышенным риском при инвестировании в акции закрытых компании, а именно: премию за малую капитализацию 3% (а для России эта величина больше), и премию за специфический риск компании (экспертное предположение оценщика).  В любом случае, эти премии позволяют, по мнению К. Мерсера,  исправить главный недостаток CAPM – учет лишь систематического риска (“бета”), в то время как для не диверсифицированных инвестиций в закрытую компанию следует учитывать полный риск.  В Интегрированной теории разработана методика расчета дополнительных премий к CAPM и показано, что результаты оценки могут быть очень чувствительными к этим премиям, что делает игнорирование премий некорректным при расчете ставки дисконтирования по CAPM. 

      Чистая  прибыль или денежный поток?

      Прежде  чем подойти к загадке уровней стоимости, укажем на то, что согласно Интегрированной теории в числителе модели Гордона вовсе не обязательно ставить денежные потоки, а достаточно ограничится чистой прибылью (правда, необходимо оценить разность в темпах роста стоимости бизнеса за счет этого обстоятельства). 

      Действительно, находясь на уровне стоимости самого бизнеса, мы оцениваем способность  бизнеса создавать добавочный капитал (чистую прибыль), а то, на что он будет расходоваться, – определяется уже акционерами компании (или ее контрольным акционером), т.е. субъектами, отделенными от самого предприятия.  В таком контексте удобно представить денежный поток на акционерный капитал – как некую форму дивиденда, выплачиваемую бизнесом в пользу его владельцев. Владельцы затем сами решают, реинвестировать ли этот «дивиденд»  в бизнес или оставить его себе. 

      Если  они решили полностью реинвестировать  все денежные потоки («дивиденды») назад в бизнес, и при этом бизнес будет с них генерировать доход, равный требуемой доходности инвестиции (т.е., по-иному, ставке дисконтирования), то будущая стоимость бизнеса будет расти с годовой скоростью, равной ставке дисконтирования. 

      Если  же наблюдается частичное или  полное распределение денежных потоков, то будет соблюдаться равенство:

      r(i) = div.return (i) + value appreciation return (i)            (1)

      Где: 

r(i)- ставка дисконтирования в данном (прогнозном) году i (%) 

div. return (i) - доходность чистых денежных потоков, названная так по аналогии с «дивидендной доходностью», представляет собой отношение распределенного денежного потока FCF в данном (прогнозном) году i к стоимости бизнеса V в данном (прогнозном) году i. 

value appreciation return (var) i = ожидаемый темп роста стоимости бизнеса (V) в данном (прогнозном) году i. 

      Приведенное уравнение показывает, из каких частей может складываться требуемая доходность от бизнеса (т.е. ставка дисконтирования).  Все сказанное хорошо известно в классической теории доходного подхода.  Но в Интегрированной теории делается из таких рассуждений интересный вывод: 

      - Отсутствие денежных потоков  от бизнеса («полное реинвестирование»)  вовсе не означает, что бизнес  ничего не стоит; ведь в этом случае требуемая ставка доходности будет все равно удовлетворяться исключительно за счет прироста стоимости бизнеса, который затем можно будет продать по завершении стратегического временного инвестиционного горизонта, тем самым, переведя темпы прироста стоимости бизнеса в реальную денежную доходность.  Рост стоимости бизнеса в таком случае будет проявляться (и вызываться!) в сопутствующем приросте чистой прибыли, и, поскольку увеличение чистой прибыли будет являться самим фактором роста стоимости бизнеса, чистая прибыль служит первоочередным источником получения требуемой доходности, даже в случае отсутствия распределяемых денежных потоков; ее то иногда и требуется капитализировать, а не производный от чистой прибыли свободный генерируемый бизнесом денежный поток, который может отсутствовать вовсе (при полном реинвестировании). Более подробно это рассматривается на примере в Приложении А. 

      В среде оценщиков бизнеса весьма распространена практика дисконтирования (или капитализации) денежных потоков, хотя при этом сами денежные потоки в подавляющем числе случаев базируются на величине чистой прибыли, но мало кто задумывается о природе получаемых таким образом денежных потоков. 

      Следует полагать, что денежные потоки, моделируемые с помощью финансовой отчетности (конкретно, на основании отчета о прибылях и убытках – ОПУ), отличаются некоторой долей условности, поскольку сама финансовая отчетность составляется по принципу начисления (т.е. не вся выручка, подразумеваемая в прогнозах отчетности, будет в итоге получена  в форме денежных средств от дебиторов) и принципу исторических затрат (отражение активов в балансе по их историческим затратам, а не справедливой стоимости, без какой-либо последующей переоценки по рынку).