оценка стоимости бизнеса

      Кроме того, в применении модели Гордона (без реинвестирования) денежные потоки и чистая прибыль будут близки. При условии поддержания постоянной структуры капитала (отсутствия  выплат основной суммы по долгу), денежные потоки на собственный капитал и чистая прибыль будут практически соответствовать друг другу⁸, если все неденежные статьи расходов (главным образом амортизация, но также и результаты переоценок активов, а в пассиве: провизии и условные обязательства) будут отражены по их реальному экономически обоснованному уровню, а из прочих расходных статей будут исключены те расходы, экономическая природа которых позволит капитализировать их (например, расходы на ОКР в ряде связанных с наукой компаний). 

      Именно  такую цель преследует учет по справедливой стоимости, стремление к которому является отличительной чертой составления отчетности по МСФО. 

      Однако, в условиях неполного распространения  концепции справедливой стоимости, оценщик должен концентрироваться  на расчете экономической величины чистой прибыли: т.е. учитывать не бухгалтерскую, а экономическую чистую прибыль в своих прогнозах. Это куда более важно, чем те формальные корректировки, которые он вносит в нее для вычисления чистых денежных потоков. Ведение учета по историческим затратам никак не способствует легкому выполнению этой цели, лишь масштабный перевод отчетности на учет по справедливой стоимости сможет приблизить величины сообщаемой бухгалтерской прибыли их экономическому уровню.

      Оценщикам поэтому нужно правильно представлять себе понятие самой экономической  прибыли (в отличие от традиционной бухгалтерской прибыли): недостаточно сказать, что прибыль – это всего лишь разность между доходами и расходами; в этом отношении рассмотрение прибыли как чистого результата изменения собственного богатства компании за период, как всеохватывающей концепции (comprehensive income), основывающейся на первенстве вклада в нее экономического поведения активов и обязательств компании (поведения во многом неденежного с точки зрения традиционного учета и связанной с ней оценки) – является логически более продвинутым⁹.

      Понятие экономической прибыли, к которому стремится передовой оценочный  и бухгалтерский мир, позволит примерить  наблюдающееся искусственное противоречие между денежными потоками (в их оценочной интерпретации) и чистой прибылью.

      К примеру, не является ли дооценка, амортизация  или ослабление активов денежной статьей (cash item) дохода или расходов?  Приверженцы учета по историческим затратам скажут, что нет. Однако, учитывая определение актива, как «ресурса способного приносить будущие экономические выгоды…» (в МСФО), или, вовсе, как «возможные будущие экономические выгоды…» (в ГААП США), следует понимать, что любое списание учетной суммы актива, если оно экономически обосновано,  представляет собой сокращение будущих экономических выгод для предприятия, которые, так или иначе, сказываются на денежном потоке сейчас или в будущем. Поэтому в той мере, в какой, например, амортизация актива представляет собой реальное экономическое потребление его стоимости, она представляет собой аналог денежной статьи. Схожим образом, в той мере, в какой дооценка активов предприятием отражает прирост рыночной стоимости этих активов, она является статьей денежного притока, поскольку предприятие всегда способно реализовать данный прирост стоимости на рынке, а решение удержать актив на предприятии, а не продать его на рынке на отчетную дату, эквивалентно c экономической точки зрения решению инвестировать в актив заново¹⁰. 

      Таким образом, статьи форменного отчета о  прибылях и убытках, составленные в экономических показателях, приводят к практическому сведению на нет разности между чистой прибылью и величиной денежных потоков¹¹, которые возможно было бы распределить акционерам в виде дивиденда, либо пустить часть из них на расширительные реинвестиции. Более того, при ведении учета на основании экономических показателей в оценке возникает новая парадигма мышления: «на стоимость бизнеса влияют как денежные, так и неденежные показатели отчетности»¹². 

      С другой стороны, не все представляют денежные потоки так, как это делает Мерсер – т.е. как долю чистой прибыли, которая распределяется акционерам (тем самым, подразумевая в составе потоков влияние всех инвестиции – одновременно как поддерживающего, так и расширительного плана (реинвестиции)).

      Некоторые оценщики (особенно для целей модели Гордона) рассматривают в составе денежных потоков лишь поддерживающие инвестиции (т.е. экономическую амортизацию): например, весьма часто можно услышать рекомендации, чтобы при применении модели Гордона в денежных потоках учитывались лишь капвложения, равные величинам (экономической) амортизации. Денежные потоки, сконструированные по последнему способу, представляют собой (максимальные) потоки, которые способны быть распределены акционерам, но будут ли они в действительности распределены полностью или частично реинвестированы назад в бизнес – в конечном счете, остается на совместное усмотрение самих акционеров. Поэтому вопрос, возможно ли считать такие денежные потоки свободными денежными потоками, которые удовлетворили бы их определению в Стандартах оценки, остается открытым. С учетом различающихся базисов оценки в обоих случаях (см. сн. 9) на него, скорее, можно ответить негативно.

      Однако  в перспективе для оценщиков  бизнеса приведенные рассуждения  означают, что отпадает необходимость в – часто весьма субъективном – прогнозировании денежных потоков, в расчетах требуемого уровня чистого оборотного капитала и т.д.  Заодно экономятся трудозатраты, и повышается производительность.  Иными словами, в тех случаях, когда у оценщика нет возможности сделать качественный прогноз денежных потоков при длительном (более 3-5 лет) прогнозном периоде, лучше воспользоваться моделью Гордона, и теми способами ее применения, которые описаны в Интегрированной теории.  При коротком прогнозном периоде (3-4 года), когда остаточная стоимость составляет львиную долю получающегося итогового результата, лучше вовсе избежать метода ДДП и воспользоваться моделью Гордона, т.к. очевидно, что применение метода ДДП в данном случае осуществляется лишь ради формы в целях избыточной и в большинстве случаев мнимой точности. 

      Модель  Гордона, по существу, представляет собой  мультипликатор прибыли.  Действительно, множитель чистой прибыли в Модели Гордона 1/(R-G) является экспертно выведенным оценщиком мультипликатором чистой прибыли (или денежного потока), который он затем применяет в целях капитализации этой прибыли.  Это еще одна точка соприкосновения между доходным и сравнительными подходами.  Кто же станет утверждать, что на рынке акций мультипликаторы денежного потока (P/CF) также распространены как мультипликаторы чистой прибыли компаний (Р/Е)? 

      По  крайней мере, рынок не «наказывает» за недостижение планируемых целей  по наращиванию денежных потоков  той или иной компании так же сильно как он «наказывает» компании, которые не удовлетворили ожиданиям инвесторов по увеличению своей чистой прибыли.  А большинство биржевых аналитиков склонно работать с прогнозами чистой прибыли, а не с трудно рассчитываемыми и более сложно подающимися прогнозированию денежными потоками.  Следует думать, что инвесторы публичных компаний обращают гораздо большее внимание на последнюю строчку отчета о прибылях и убытков, и лишь наиболее дотошные из них смотрят на отчеты о денежных потоках.  Иными словами, чистая прибыль служит более важным фактором стоимости, чем денежный поток.  Так почему же оценщики закрытых компании работают в большинстве случаев с денежными потоками, а не сразу с экономическими чистыми прибылями (как это чаще делается для больших публичных компаний), особенно если они используют модель Гордона, а не метод ДДП¹³? 

      Уровни  стоимости 

      До  опубликования Интегрированной  теории проработка вопроса об уровнях  стоимости и понимание этих уровней  оценщиками были неудовлетворительны  с точки зрения их соответствия рынку.  Появление статьи Нэта лишь усилило неразбериху в этом вопросе, но также, по словам Мерсера, послужило отправной точкой плодотворных дебатов среди американских оценщиков, которые за последние 10 лет вылились в создание непротиворечивой «Интегрированной теории оценки стоимости бизнеса». 

      Большинство оценщиков и до выхода работ по Интегрированной теории понимали, что  акция закрытой компании на разных уровнях стоимости оценивается  по-разному.  Казалось, было понятно, что контрольный акционер помимо прав, предоставляемых ему каждой акцией, обладал некоторыми прогрессивными правами, связанными с размером его пакета.  В то же время, если компания не имеет выхода на рынок акций, то ее акции являются не ликвидными, и покупатели таких акций будут требовать скидку с учетом этого обстоятельства.  Поскольку большинство оценщиков смутно понимают природу ценообразования акций на разных уровнях их стоимости помимо «базового контрольного», на котором и шла основная работа по оценке стоимости бизнеса, то они ограничивались тем, что брали некоторую скидку (премию), рассчитанную на основании данных по открытому публичному рынку. 

      Некоторые российские оценщики ссылаются на публикации типа Mergerstat Review  или Shannon Pratt’s Control Premiun Study в попытке определить приемлемую премию за контроль (или скидку на недостаток контроля).  Скидку на недостаток ликвидности некоторые отечественные оценщики обычно берут также из ряда зарубежных источников, описывающих ценовую скидку по сделкам с ограниченными в обороте акциями публичных компаний (restricted stock) относительно уровня котируемых акций или из исследований продаж неликвидных акций в преддверии IPO. 

      Интегрирования  теория ставит под сомнение подобную примитивную практику, поскольку, как  убедительно доказывается в книге  Мерсера, никакой «среднерыночной» премии и скидки по акциям не существует¹⁴.  В зависимости от особенностей ликвидности акции и пользы, извлекаемой главным акционером от контроля, скидки на недостаток ликвидности и недостаток контроля могут лежать в очень широком диапазоне от 0 до нескольких десятков процентов (см. Приложение Б). 

      Важно определить процессы ценообразования  на каждом уровне стоимости акций, и, понимая их, оценивать акции на требуемом  ценовом уровне независимо, не прибегая ни к каким «среднерыночным» премиям/скидкам.  Если мы согласимся, что ценообразование любой акции (или пая) на каждом уровне стоимости происходит по принципам доходного подхода, отношения которого  наиболее удобно и практически применимо выражены в модели Гордона, то единственно остающейся сложностью оказывается процесс прогнозирования выгод (в данном случае именно денежных потоков, поскольку мы уже говорим о конкретном характере распределения чистой прибыли между держателями интересов в собственном капитале), приходящихся на акционеров каждого уровня, темпов их роста, и ставок требуемой акционерами доходности (ставок дисконтирования). 

      Мерсер  уделяет очень большое внимание правильным методам и приемам  прогнозирования этих движущих факторов стоимости. Разобравшись в них, трудно не понять, что Интегрированная теория является простой и элегантной, а принципы оценки, заключенные в ней, – строгими, универсальными и немногочисленными, а также, что множество применяемых на практике скидок или премий служат не более чем производным результатом разности в стоимостях бумаги на различных ценовых уровнях и сами по себе не несут никакой сущности. 

      Как же удается разрешить приведенный  в начале статьи парадокс Нэта?  Для  этого необходимо разобраться сначала  в содержании понятий контроля и  ликвидности для публичной компании, а затем обобщить полученные выводы на закрытые и не котируемые компании.  Миноритарные акционеры публичной компании, покупая акции на бирже, рассчитывают, что менеджмент этой компании будет управлять в их интересах¹⁵. 

      Иными словами, менеджмент будет оптимизировать наилучшим образом выгоды компании и их рост.  Если менеджмент будет выполнять эту функцию плохо, компания станет развиваться хуже, чем отрасль в целом, и, таким образом, станет главным претендентом на поглощение более сильной и динамичной компанией, работающей в той же отрасли (как правило, стратегическим покупателем, который может в последствии реализовать возможные синергии сделки поглощения) или вне нее (как правило, это финансовый покупатель).  Поэтому даже если миноритарий не обладает полномочиями контроля над компанией, рыночные силы приводят к тому, что менеджмент компании будет работать в интересах этого миноритария¹⁶, так же как если бы миноритарий сам обладал бы всей полнотой контроля над компанией. 

      Сами  права контроля над компанией ничего не стоят, если они не позволяют увеличивать экономическую чистую прибыль компании (часто и – при традиционном учете – необоснованно смешиваемую с бухгалтерской) и ее рост – и делать это лучше, чем текущий менеджмент компании делает это в интересах всех ее акционеров, как миноритарных, так и мажоритарных.  В этом -- отличие от всех традиционных эмпирических теорий-методик премии за контроль, в которых предполагается, что права мажоритарного контроля имеют некоторую абсолютную ценность (value) независимо от результатов их использования. 

      Предположим, что на рынок, где котируются акций  компании с оптимальным менеджментом, пришел рациональный, не обладающий синергиями (возможностью получить дополнительный финансовый эффект за счет объединения бизнесов или иной совместной реструктуризации) финансовый поглотитель из другой отрасли, готовый аккумулировать контрольный пакет акций компании.  Но он не сможет заплатить за акции миноритарным биржевым продавцам больше, чем текущая биржевая цена этих акций. Иными словами, премия в тендерном предложении будет отсутствовать. 

      Да  и из чего ей возникнуть?  Ведь рынок  в текущей цене акций капитализирует все приходящиеся на эти акции ожидаемые денежные потоки компании, создаваемые в нашем случае оптимальным менеджментом.  Рациональный финансовый покупатель не заплатит за акции больше чем рынок, поскольку он не сможет рассчитывать на большие денежные потоки и на их более быстрый рост по сравнению с ожиданиями рынка (ведь менеджмент и так уже работает оптимально и делает все возможное).  Премии за финансовый контроль не будет, а сделка поглощения не состоится.  Поэтому цена акции на ликвидном миноритарном уровне совпадает в большинстве случаев с ценой акции на уровне финансового контроля (или имеется совсем небольшая премия, которая не будет оправдывать усилия по поглощению компании, и вряд ли будет больше, чем затраты на организацию поглощения).  Это обстоятельство отражено на рис. 2 частичным наложением ценового уровня 2 на ценовой уровень 3.