оценка стоимости бизнеса

      Такова, оказывается, разгадка парадокса Нэта. 

        Уровень 1

 
 
 
 

        Уровень 2

 
 
 
 

              

 

           Уровень 3

 
 

             

 
 

        Уровень 4 

 
 
 
 
 
 
 

Рис 2. Схема уровней  стоимости для  закрытой компании в  Интегрированной  теории

 

      Предположим теперь, что та или иная отрасль находится на стадии консолидации и что на рынке, где обращаются акции отраслевой компании с не очень хорошим менеджментом, появился стратегический покупатель – более сильная компания в той же отрасли, которая после поглощения сможет грамотно реструктурировать поглощенную компанию, снизить высокие издержки в ней и тем самым повысить чистую прибыль (т.е. выполнить то, что часто называют «реализацией синергий»).  Если возможные синергии от сделки велики, то такой стратегический покупатель сможет заплатить очень хорошую премию продавцу акций (миноритарию или финансовому держателю контрольного пакета).  Ведь акции для такого покупателя стоят дороже на величину эффектов по приросту чистой прибыли от реализации синергий, и он сможет поделиться частью этой большей стоимости с продавцом (т.е. речь уже будет вестись о возможном наличии специальной стоимости).  Таким образом, будет заплачена приличная премия за поглощение, и сделка поглощения успешно будет завершена¹⁷. 

      Стратегический  покупатель оценивает  акции на уровне их стратегической стоимости (Уровень 1 на рис.2), в отличие от финансового покупателя, оценивающего их на уровне финансового контроля (Уровень 2), который (уровень 2) в силу характера самого покупателя не может лежать намного выше по размеру стоимости, чем Уровень миноритарного держателя ликвидных акций (Уровень 3). 

      Получаемые  из указанных выше баз данных «среднерыночные» премии за контроль (которыми часто  злоупотребляют оценщики, не знакомые с Интегрированной теорией), содержат значительную примесь уплачиваемых стратегических премий за контроль, поэтому их использование очень часто приводит к существенной переоценке стоимости бизнеса сверх уровня его рыночной стоимости. По мнению Мерсера, цена акции на уровне стратегического контроля в большинстве случаев не соответствует такому определению рыночной стоимости акций, которое наиболее часто встречается в отчетах об оценке бизнеса, – стандарту стоимости. 

      Уровень 3 – это базовый уровень оценки стоимости бизнеса, к которому прибавляется премия за (стратегический) контроль или отнимается скидка на недостаток ликвидности (если оценивается закрытая компания).  Именно этот уровень стоимости должен быть положен в основу рыночной стоимости, выводимой в отчетах об оценке стоимости бизнеса. 

      Как рассчитать третий ценовой (базовый) уровень стоимости для закрытой компании?  Если необычные или чрезвычайные (non-recurring) доходы и расходы предприятия исключены из отчета о прибылях и убытках, и компенсация менеджмента (и/или владельцев) рассматриваемой закрытой компания нормализована к ее среднерыночному уровню, то получаемая скорректированная чистая прибыль и служит источником 3-его уровня стоимости; ее то и надо капитализировать по модели Гордона, чтобы получить справедливую рыночную стоимость бизнеса.

      Чтобы проверить правильно ли оценщик рассчитал ставку капитализации в модели Гордона, нужно сравнить обратную величину этой ставки (1/(R-G)) с мультипликатором P/E публичных компаний-аналогов.  Если расхождение небольшое и подразумеваемый в модели Гордона мультипликатор P/E для закрытой компании несколько меньше, чем его значение для публичных компаний аналогов¹⁸, то оценщик своим экспертным суждением правильно подобрал ставку капитализации нормализованной прибыли закрытой компании.  Если же расхождения неоправданно велики, то экспертное суждение оценщика оказывается  противопоставленным мнению рынка – такой оценщик вряд ли правильно определит рыночную стоимость бизнеса.  Мы убеждаемся, что доходный и сравнительный подход, на самом деле лишь две стороны одной и той же медали. 

      Остался не разобранным последний 4 Уровень  стоимости – миноритарный уровень  с учетом отсутствия ликвидности  акций закрытых компании. Очевидно, что этот уровень стоимости для акций публичных компаний отсутствует – за исключением тех случаев, если у публичной компании имеются ограниченные в обороте акции (restricted stock). 

 

      Определим сначала, какой смысл вкладывается в понятие ликвидности акций  публичных компаний. Как было указано, миноритарный акционер публичной компании благодаря действию рыночных сил может рассчитывать, что его интересы удовлетворяются менеджментом публичной компании максимально возможным образом. 

      Если  такой  акционер считает, что менеджмент «подгребает» компанию под себя или  же у компании имеются большие  агентские издержки по контролю над менеджерами (на что уходит существенная часть денежных потоков, генерируемых компанией), то он может выставить свои акции на рынок и меньше, чем через неделю, стать миноритарием другой сходной по профилю деятельности публичной компании.  Продавая свои ликвидные акции, миноритарный акционер, таким образом, получает доступ ко всем ожидаемым капитализованным денежным потокам, создающим стоимость третьего Уровня.  Иными словами, ликвидность акций позволяет практически мгновенно обменять акции на сумму денежных средств, соответствующую их стоимости. 

      Миноритарный  акционер закрытой компании лишен такой  возможности, поэтому если такому акционеру  контрольный владелец (или представляющий его интересы менеджер) предложил  сначала купить небольшой пакет акции его закрытой компании, пообещав выплачивать в виде дивидендов (денежных потоков на акцию)  пропорциональную долю чистой прибыли, генерируемой компанией, а потом нарушил обещание, систематически забирая всю чистую прибыль и дивиденды в свой карман, то такому обманутому миноритарию ничего не останется делать, как ждать (возможно, несколько лет) пока не произойдет какое-либо событие, могущее сделать акции закрытой компании ликвидными (выход компании на биржу; продажа компании контрольным акционером другому контрольному акционеру, который захочет купить все 100%  и т.п.). 

      В случае если миноритарный акционер закрытой компании узнает, что ему не будет  доставаться в будущем никакой  доли, подлежащей распределению (не реинвестируемой) чистой прибыли компании, то стоимость его акции не будет равна пропорциональной доли стоимости всех денежных потоков, создаваемых бизнесом. 

      Стоимость его акций будет соответствовать  величине всех капитализованных выгод, которые он рассчитывает получить за период владения своим миноритарным пакетом.  В данном случае акционер может рассчитывать лишь на дисконтированную к настоящему времени долю стоимости предприятия¹⁹, которой оно будет обладать в момент наступления события ликвидности (выход на биржу – IPO, продажа контрольного пакета и т.д.).  Например, определенная оценщиком стоимость закрытого бизнеса (Уровень 3) V_b в настоящий момент  составляет 10 млн. долл.  Предполагается, что чистая прибыль бизнеса e (и, соответственно, его стоимость V_b) будет расти со скоростью g_e, равной 4% в год. Миноритарий считает, что никаких денежных потоков ему выплачиваться не будет до наступления события ликвидности, поскольку все средства будет забирать в свою пользу контрольный акционер.  Миноритарий, однако, полагает, что контрольный акционер уже становиться старым и через 15 лет продаст свой бизнес другому владельцу (или если дела пойдут хорошо, то бизнес станет публично котируемым). Рассматриваемый миноритарий владеет 10% пакетом акции. Чему равна стоимость этих акций (Va) с учетом неликвидности, т.е. на 4 уровне стоимости?.

        Для ответа на этот вопрос  заметим, что через 15 лет стоимость  предприятия составит 10×1,04¹⁵=18 млн.долл²⁰. В этот момент миноритарный пакет будет стоить 1,8 млн. долл. и его можно будет продать по этой цене. Предположим теперь, что при оценке бизнеса оценщик исходил из ставки дисконта 18%. Это означает, что ожидаемая годовая доходность альтернативных вложений в акции аналогичной, но открытой компании составляет 18% и подразумевает, что миноритарий считает равноэффективным получение 1 доллара сегодня, получение 1,18 долларов через год, 1,18¹⁵ долларов через 15 лет, или, что то же самое, получение 1,8 млн. долларов через 15 лет или получение 1,8/1,18¹⁵ = 0,15 млн. долл. сегодня. Таким образом, сегодняшняя стоимость (present value) рассматриваемого пакета акций для миноритария составляет 0,15 млн. долл. Если сопоставить это с пропорциональной долей миноритария в стоимости предприятия (1,0 млн. долл.), мы получим “реальную” скидку на недостаток ликвидности: (1,0 – 0,15)/1,0) = 0,85=85%. И никакие «среднерыночные» (например , 30%)  скидки на неликвидность здесь ни при чем!²¹

       

      С другой стороны, если миноритарий закрытой компании уверен, что ему будет  доставаться пропорциональная доля  всех генерируемых бизнесом денежных потоков, а контрольный акционер будет только способствовать этому, то для существования скидки на недостаток ликвидности нет никакого теоретического основания, т.е. Уровень 4 будет наложен на  Уровень 3 в данном случае.  Заметим, что Интегрированная теория в общем случае не предусматривает скидки на неликвидность контрольного пакета, так как уровень стоимости, на котором расположен такой пакет (2 или 3), относится к уровням стоимости бизнеса, а не к уровню отдельных акционеров.  В любом случае, прогнозирование денежных потоков (чистой прибыли) оцениваемого контрольного пакета, должно автоматически предусматривать в себе все возможные обстоятельства неликвидности. 

      Рассмотренное позволяет разобраться в природе  скидки на недостаток ликвидности. Для миноритарных акционеров публичных компании ликвидность их акций – это своеобразная форма контроля над менеджментом (или за контрольным акционером) их компании.  Если миноритарные акционеры в совокупности не одобряют действия менеджмента, то они будут сбрасывать на бирже (или внебиржевом рынке) свои акции, тогда цена акций сильно понизиться, и компания станет хорошим объектом для поглощения ее другой более сильной компанией.  В действие вступит уже описанный ранее механизм, который определяет разности цен (контрольные премии) между Уровнями 1,2 и 3.  Иначе говоря, ликвидность акций – это одна из форм контроля миноритарных (и мажоритарных) акционеров над менеджментом компании²², осуществляемая опосредованно через действие рыночных сил.  Именно этого средства контроля лишены миноритарные акционеры закрытых компаний. 

      Из  сказанного видно, что в условиях наличия ликвидного рынка акций  публичных компаний контроль через  права, предоставляемые мажоритарным пакетом акций, и контроль, осуществляемый через возможности, предоставляемые  ликвидностью акций публичных компаний, по своей природе очень близки друг к другу. 

      Миноритарные  акционеры закрытых компаний лишены возможностей контроля, обеспечиваемых ликвидностью их акций, но в зависимости  от обстоятельств это может как  отражаться на понижении стоимости их акций относительно 3-го Уровня, так и нет²³. 

 

      Некоторые критические соображения 

      Одно  из направлений, по которому «Интегрированная теория оценки стоимости бизнеса» может быть подвергнута критике, - это использование в ней доходного подхода при его обобщении на открытые рынки.  Действительно, по определенным соображениям, ценообразование на биржевом рынке в большей степени находится под действием сил спроса и предложения, нежели под воздействием факторов, определяемых дисконтированием денежных потоков (приведением к настоящему времени). 

      Все краткосрочные и среднесрочные  вариации цен (и, во многом, долгосрочные) публично котируемых акций определяются интервенцией (рост цен) или эвакуацией (падение цен) капитала рыночных участников в эти акции; и биржевые участники мало обращают внимание на якобы причитающиеся им денежные потоки. Например, до краха Интернет-эйфории в США в 2001г. в прессе появлялось множество статей и обзоров, предвещающих скорую и неминуемую гибель дивидендов как институционального фактора, присущего  открытому рынку, а цены на акции все росли и росли… 

      Но  следует полагать, что в ценообразовании  закрытых компании доходный подход играет значительно большую роль, и на практике оценщики бизнеса, предполагающие такое ценообразование, регулярно пользуются доходным подходом. 

      Поэтому было бы ошибочным считать, что ценообразование  публичных и закрытых компании подчиняется  одним и тем же законам.  Сравнительный  и доходный подходы не так сильно интегрированы между собой, как  это вытекает из Интегрированной теории, и закладывать доходный подход в основу ценообразования по сравнительному подходу, что подразумевается в Интегрированной теории при рассмотрении так называемых «фундаментальных корректировок», является весьма искусственным допущением Интегрированной теории, главной целью которой, по признанию ее автора, является отражение не только теоретической схемы, но и реальной действительности.

      Следует заметить, что в теории оценки большое  значение занимает принцип наиболее эффективного использования имущества, в том числе предприятия (бизнеса), заключающейся в том, что определение Рыночной стоимости должно происходить на базе предположения о наиболее эффективном использовании имущества. При этом даже если характер использования бизнеса (реинвестирование/распределение прибыли) не влияет на его стоимость на дату оценки (как мы видели в Табл.1 и Графике 1), оценщик имеет фидуциарную обязанность отражать в своей оценке Рыночной стоимости действия по управлению, которые рыночные участники будут считать благоразумными по отношению к данному или аналогичному бизнесу. Иначе говоря, если в рассматриваемой отрасли для рыночных участников будет характерным проводить (в определенной пропорции) реинвестиции в схожие предприятия, оценщику необходимо отражать этот факт в отчете и капитализировать чистые денежные потоки (основывающиеся на этой пропорции).