Методы защиты от враждебного поглощения

      Множество эмпирических исследований, проведенных  за последние годы, подтверждают это  предположение. Например, установлено, что конкуренция увеличивает премию выкупа акций у акционеров корпорации-цели с 24% до 41%.

      Другие  исследования показали, что конкуренция  в жестком поглощении увеличивает  размер тендерного предложения в  среднем на 23%. 

        Постоянная угроза жесткого поглощения  может привести к тому, что менеджеры корпорации будут фокусировать свое внимание не на стабильности и процветании своей компании в долгосрочной перспективе, а на ее текущих показателях прибыльности. Менеджмент начинает сокращать объемы инвестиций в R&D, отклонять инвестиционные проекты, срок окупаемости которых превышает 2-3 года. Действительно, если корпорация не сегодня-завтра может быть поглощена (а после жесткого поглощения менеджмент корпорации будет заменен), то было бы наивным ожидать, что менеджмент корпорации будет заинтересован в долгосрочной перспективе. Тем более что размер его заработной платы зависит прежде всего от текущих результатов деятельности корпорации. Подобное поведение менеджмента приведет к снижению стоимости компании и, как следствие, к снижению благосостояния ее акционеров. Защита от поглощения помогает решить эту проблему. Например, менеджер может получить гарантию на получение крупных бонусных выплат в случае своего смешения с должности после жесткого поглощения. 

      Однако, в свете последних исследований рынка корпоративного контроля эта гипотеза выглядит достаточно бледно. Утверждение о том, что менеджеры, выступая посредниками акционеров, способны увеличить размеры тендерного предложения, не вызывает доверия. Относительно же затягивания процесса поглощения — акционеры своей неорганизованностью смогут сделать это лучше любого менеджера. Существует огромное количество исследований, посвященных воздействию угрозы жесткого поглощения на долгосрочные инвестиции корпорации. Например, в качестве долгосрочных инвестиционных проектов можно рассматривать инвестиции в R&D. В соответствии с только что рассмотренной гипотезой, после установки зашиты мы должны наблюдать увеличение объемов инвестиций R&D. Однако на практике наблюдается совершенно обратная ситуация — как только менеджмент устанавливает на свою корпорацию защиту, объемы инвестиций в R&D не только не увеличиваются, но снижаются. Может быть, менеджмент преследует несколько иные интересы, принимая решение о защите своей корпорации? 
 
  Гипотеза благосостояния менеджеров (Managerial welfare hypothesis) 

      Гипотеза  благосостояния менеджеров, напротив, утверждает, что защита от жесткого поглощения снижает благосостояние акционеров компании.

      Менеджмент, устанавливая защиту от жесткого поглощения, преследует собственные интересы, а именно — пытается искусственно ослабить дисциплинирующую функцию рынка корпоративного контроля. Устанавливая защиту от жесткого поглощения, менеджер защищает в первую очередь себя, а вовсе не своих акционеров. Теперь, как бы плохо он ни управлял корпорацией, ему не грозит потеря работы (или вероятность ее потери значительно снижается) вследствие жесткого поглощения. Вспомним, что благосостояние менеджмента компании — заработная плата. Размер этой заработной платы тесно связан с показателями текущего финансового состояния корпорации (через схемы распределения прибыли, бонусные выплаты и управленческие опционы, которыми владеют менеджеры). Очевидно, что риск потери заработной платы тесно связан с риском жесткого поглощения корпорации. Как только показатели компании снижаются, так сразу же увеличивается вероятность ее жесткого поглощения и, как следствие, увеличивается вероятность потери заработной платы. С большой долей вероятности можно ожидать, что избегающие риска менеджеры будут стремиться снизить этот риск всеми возможными способами, одним из которых может стать обеспечение корпорации зашитой против поглощения. Защита снижает вероятность поглощения корпорации, а значит, снижает и риск потери заработной платы. Таким образом, защитные действия, не приносящие пользы акционерам, могут приносить пользу менеджменту, который подобным образом пытается снизить свои риски. 

      Обеспечение корпорации защитой от поглощения часто  рассматривается как проблема агентских  взаимоотношений внутри компании. Для этого достаточно предположить, что стороны агентских взаимоотношений (менеджер — это агент акционеров, который теоретически должен максимизировать благосостояние акционеров) будут максимизировать собственное благосостояние.

      Таким образом многие решения менеджмента будут наносить вред благосостоянию акционеров. Этот «вред» называют агентскими издержками. Но то, что для акционеров — издержки, для менеджмента — чистая прибыль. 
 
          Большинство методов защиты можно отнести к двум группам:

      • методы зашиты, создаваемые корпорацией до появления непосредственной угрозы жесткого поглощения [pre-offer defenses];

      • методы защиты, создаваемые уже после  того, как тендерное предложение  на выкуп акций было сделано [post-offer defenses]. –экстренные меры 
 

      2.1 Pre-offer defenses

      Pre-offer defenses – превентивные  методы защиты (профилактические) (Приложение 1) 

      Потенциальная эффективность определяется как  низкая, если ее применение наносит  лишь некоторые неудобства компании-агрессору  или заставляет ее реструктуризировать тендерное предложение без значительного увеличения его размера.

      Потенциальная эффективность определяется как  высокая, если ее применение позволяет  полностью блокировать любые  потенциальные попытки поглощения, накладывая «вето» на любые изменения в контроле над компанией.

      Самыми  эффективными и полностью блокирующими любые типы поглощений являются все  модификации «ядовитых пилюль»  и Рекапитализация высшего класса (более подробно рассматриваются  ниже).

      Все остальные методы, в лучшем случае, могут заставить компанию-агрессора реструктуризировать тендерное предложение, увеличить его затраты или затянуть процесс враждебного поглощения.

      Разделение  совета директоров

      Метод предусматривает внесение в устав  компании пункта, в котором оговаривается  порядок разделения совета директоров на три равные части. Каждая часть может быть избрана собранием акционеров только на один год и так в течение трех лет. Таким образом (теоретически) компания-покупатель лишается возможности обрести немедленный контроль по приобретении 51% акций. Для этого потребуется как минимум ждать двух ежегодных собраний для того, чтобы провести в совет директоров своих представителей.⁵

      Условие супербольшинства

      Этот  метод также предусматривает  внесение поправок к уставу компании, но теперь в части установления высокого процента голосующих акций, необходимых для одобрения слияния. Это ограничение одновременно распространяется и на принятие решений о ликвидации компании, ее перестройки, продаже крупных активов и т.п. В большинстве случаев, барьер устанавливается в промежутке от 66,66 до 80 % акций. Подобное ограничение значительно усложняет враждебное поглощение, так как размер контрольного пакета увеличивается, что приводит к увеличению затрат компании-агрессора.⁶ 
 

      Метод справедливой цены

      Условие справедливой цены оговаривает условие выкупа более 20 (30) % голосующих акций. Данное условие дополняет (ужесточает) условие супербольшинства и, как правило, не применяется отдельно от него. Основная цель – предотвращение т.наз. двухсторонних тендерных предложений, при которых цена, предлагаемая за акцию в составе крупного пакета больше, нежели в меньшем. Данная защита заставляет компанию-покупателя реструктуризировать тендерное предложение, при этом компания-жертва выигрывает определенное время. В то же время, применение данной защиты не влечет увеличение тендерного предложения.⁷

      «Ядовитая пилюля»

      В общем виде, ядовитые пилюли представляют собой эмитированные компанией-целью  права, размещенные между ее акционерами  и дающие им право на выкуп дополнительного количества обыкновенных акций компании при наступлении определенного события. Катализатором исполнения права выкупа может стать любая попытка изменения контроля над компанией, не согласованная с советом директоров компании-цели.

      В Приложении 2  кратко представлены все основные типы защиты ядовитыми пилюлями: 

      Существует  по меньшей мере шесть основных разновидностей «отравленных пилюль», некоторые из которых приводятся далее:

• Preferred stock plans

      Эмиссия компанией-целью конвертируемых привилегированных  акций,       распределяемых между ее акционерами в виде дивидендных выплат по обыкновенным акциям. Держатель конвертируемой акции имеет такой же голосующий статус, как и держатель обыкновенной акции.⁸

• Flip-over plan

      Компания-цель объявляет о выплате дивидендов по своим обыкновенным акциям в форме прав на покупку определенного вида ее ценных бумаг. Цена приобретения устанавливается на уровне, значительно превышающем рыночную стоимость ценных бумаг на  покупку которых это право выдано. Права не могут быть использованы до приобретения крупного пакета акций компанией-агрессором или получения компанией тендерного предложения.⁹

• Flip-in plans

      Flip-in plan является дополнительной «насадкой» к flip-over plan, описанному выше. В случае, если компания-агрессор проводит трансферт активов купленной компании на условиях, дискриминирующих ее акционеров или уменьшающих их чистое благосостояние, акционеры компании-цели имеют право выкупить акции компании-агрессора со значительным дисконтом от их рыночной стоимости. Таким образом, применение flip-in защиты делает поглощение более капиталоемким проектом для компании-агрессора и, одновременно, защищает права акционеров компании-цели.¹⁰

• Flip-out plans

      Этот  тип «ядовитых пилюль» является чисто теоретической концепцией, которая состоит в следующем. Как только компания-жертва подвергается попытке враждебного поглощения, ее акционеры получают права на выкуп акций компании-агрессора. И, в конце концов, только теоретически, компания-агрессор, поглотив компанию-жертву, обнаруживает, что она приобрела собственные активы. Flip-out plan похож на часто упоминаемую в литературе «защиту Пэкмэна» [PacMan Defense], которая состоит в контрнаступлении компании-жертвы на акции компании-агрессора.¹¹ 

      

• Back-end plans

      Процедура защиты back-end plan почти полностью повторяет flip-over plan, за исключением того, что распределяются права не на покупку обыкновенных акций, а на приобретение долговых инструментов. Компания-агрессор сталкивается с проблемой обслуживания огромной долговой нагрузки.

• Voting plans

      Voting plans является наиболее жестким вариантом «ядовитой пилюли». В этом методе защиты компания-жертва объявляет своим акционерам о выплате дивидендов  в виде привилегированных акций. В случае, если отдельное лицо или группа лиц становятся владельцем «значительного» пакета обыкновенных и привилегированных акций компании-жертвы, держатели привилегированных акций (за исключением владельца «значительного» пакета) получают право «суперголоса» а владелец «значительного» пакета оказывается лишенным возможности использовать свой блокирующий пакет для получения контроля над компанией-жертвой. 

      В начале 90-х годов, помимо классических «ядовитых пилюль» появились  некоторые их расширения – ядовитые ценные бумаги.

      Все ядовитые ценные бумаги можно разделить на два типа: ядовитые акции [Poison Share] и ядовитые путы [Poison Put].

      Единственное  отличие ядовитых ценных бумаг от ядовитых пилюль заключается в их более высокой ликвидности. 

      

• Ядовитые  акции [Poison Share]

      Ядовитые  акции представляют собой не голосующие привилегированные акции компании-жертвы, которые свободно обращаются на рынке.  Как только компания становится объектом нападения со стороны компании-агрессора, владельцы привилегированных акций (за исключением компании-агрессора) получают право супер голоса по своим акциям (как правило один голос по привилегированной акции приравнивается к десяти по обыкновенной). Таким образом, компания-агрессор (как и в случае применения защиты voting plan) оказывается не в состоянии получить контроль над компанией-целью посредством простого большинства голосов.¹²

• Ядовитые путы [Poison  Put]

      Ядовитые  путы – это не что иное, как  опционы пут на долговые инструменты  компании-жертвы, распределяемые ею между  своими акционерами. Владелец подобного  опциона получает право его исполнения, как только его компания оказывается поглощенной.