Анализ реорганизации предприятия в условиях кризиса

    Возможные последствия реструктуризации на прибыльность акционерного капитала рассчитываются по следующим параметрам:

-   изменения прибыли на акцию, исходя из менового соотношения ;

- изменение мультипликатора Р/Е как индикатора возможных краткосрочных перспектив:

    -  размеры объединяющихся компаний: как правило более крупная компания имеет значение мультипликатора Р/Е выше, а, следовательно, до определенного предела (рыночная цена обмена) результатом слияния будет повышение общей прибыли на акцию.

    Чем больше значение мультипликатора Р/Е  поглощающей компании по сравнению  с аналогичным показателем поглощаемой  компании и различие в объемах получаемой прибыли, тем значительнее увеличение мультипликатора Р/Е поглощающей компании в результате присоединения.

    Если  ориентироваться на краткосрочную  перспективу, то многие сделки по слиянию  приводят к «разводнению» прибыли  на акцию и с этой точки зрения будут признаны неэффективными. Однако «разводнение» может быть компенсировано, если различие в темпах роста прибыли  между двумя компаниями значительное, а цена, выплачиваемая с учетом большего значения мультипликатора  Р/Е, рассматривается как инвестиции, рассчитанные на несколько лет.

    Процесс слияния аналогичен покупке другой компании, а также связан с инвестициями средств. Поэтому при оценках  можно применять основные принципы принятия решений о долгосрочных вложениях. Такую покупку следует  предпринимать, если эта операция увеличит благосостояние акционеров. Однако слияния  зачастую с трудом поддаются оценке:

    - во-первых, необходимо тщательно определить выгоды и издержки;

    - во-вторых, покупка компании существенно сложнее покупки нового оборудования, так как при слиянии возникают особые налоговые, правовые и бухгалтерские проблемы;

    - в-третьих, надо принимать во внимание тактические приемы наступления и защиты, которые часто применяются при враждебных поглощениях;

    - наконец, необходимо анализировать как причины слияния, так и его следствия - кто из участников вероятнее всего извлечет из него прибыли, а кто понесет убытки.

    На  практике чаще всего оценку и анализ слияния или поглощения начинают с прогноза будущих потоков денежных средств компании, которую собираются присоединить. В прогноз включают любое увеличение доходов либо снижение затрат, обусловленное поглощением, и затем дисконтируют эти суммы  и сравнивают полученный результат  с ценой покупки.

 

    При таком подходе можно допустить  серьезную ошибку в оценке стоимости  компании из-за излишнего оптимизма (или пессимизма) аналитика при  оценке будущих потоков денежных средств компании, которую предстоит  присоединить.

    Исходным  шагом должен стать анализ и оценка экономических выгод и издержек:

    1. Оценка экономических выгод предполагаемого слияния

    Экономические выгоды предполагаемого слияния  возникнут только при условии, что  рыночная стоимость компании, созданной  в результате слияния, выше, чем сумма  стоимостей образующих ее фирм до их объединения.

    Допустим, что образовавшаяся после поглощения компания имеет рыночную стоимость  , а стоимости компаний А и Б до их объединения равны и соответственно, тогда выгоду от слияния ( ) получим из выражения:

                                                               (1)

    Слияние экономически оправдано, если эта разность положительна. 

    2. Оценка издержек предполагаемого слияния

    Слияние проводится на основе немедленной оплаты.

    Рассмотрим  случай покупки компании Б с немедленной  оплатой. Издержки  ( ) приобретения компанией А компании Б можно определить как разность между уплаченными компанией А за нее денежными средствами   ( ) и стоимостью компании Б как отдельной хозяйственной единицы    ( ):

                                                             (2)

    Разность  между выгодами и издержками, это  чистая приведенная стоимость ( ) для владельцев компании А, возникающая от поглощения компании Б.

         (3) 

    Следовательно, если чистая приведенная стоимость  имеет положительное значение ( >0), то поглощение целесообразно проводить.

    Подобный  критерий целесообразности слияния  учитывает два важных момента. Прежде всего, при оценке преимущества слияния  или поглощения внимание сконцентрировано на потенциально возможных выгодах. И второе, анализ издержек поглощения помогает понять способ распределения  этих выгод между участвующими компаниями, что в свою очередь помогает оценивать  возможную реакцию инвесторов. Поэтому  начинать оценку с информации о рыночной стоимости ( ) отдельной компании Б и только потом учитывать изменения в потоке денежных средств, которые будут обусловлены слиянием, представляется более эффективным.

    Необходимо  понять, почему две компании, объединившись, будут стоить дороже, чем по отдельности.

    Тот же подход применим и к анализу  операции по продаже части бизнеса. Если желание продать бизнес аргументировано  тем, что бизнес не приносит прибыли  и поэтому его необходимо продать, то надо учесть, что в вырученной от продажи бизнеса цене отразится  неутешительная перспектива неспособности  покупателя управлять этим бизнесом более эффективно, чем это удавалось  продавцу.

    В практике финансового управления иногда можно столкнуться с убежденностью  менеджеров в том, что эффективность  и привлекательность слияния  будут обеспечены, если следовать  простым правилам:

    Правило 1. Приобретаемая компания должна быть из растущей отрасли.

    Правило 2.  Компанию   удается   купить    по   цене ниже ее балансовой стоимости.

    Однако  и при покупке компании следует  применять тот подход и те критерии для правильно обоснованного  инвестиционного решения, которые  были рассмотрены выше. В результате принимаемого инвестиционного решения  стоимость компании возрастет только в том случае, если возникнут либо экономические выгоды, либо такие  конкурентные преимущества, достичь  которых не в состоянии другие фирмы, в том числе менеджеры  компаний - объектов потенциального слияния.

    Наконец, надо учесть то обстоятельство, что  в процессе покупки компании очень  часто покупатели-фирмы конкурируют  друг с другом. Возникает ситуация, похожая на аукцион. В таких случаях  нужно определить, действительно  ли искомая компания для вас, как  покупателя, ценнее, чем для других фирм. Если ответ отрицателен, следует  отказаться от покупки, при этом результат  – это потеря времени. В противном  случае, покупка данной компании обойдется  очень дорого.

    Издержки, возникшие в процессе слияния, представляют собой премию (или надбавку), которую  покупатель платит за компанию сверх  ее стоимости как отдельной экономической  единицы. Проблема определения издержек в случае слияния с оплатой в денежной форме (не в обмен на акции) решается просто. Однако надо иметь в виду, что если инвестор предвидит намерение компании А приобрести компанию Б, то рыночная стоимость акций компании Б не может служить адекватной мерой ее стоимости как независимой хозяйственной единицы. Поэтому, учитывая это обстоятельство, удобнее несколько изменить вышеуказанную формулу определения издержек слияния:

     ,    (4)

    где

     - приведенные издержки слияния  компаний А и Б;

     - денежные средства, выплаченные  компанией А за приобретение  компании Б;

     - рыночная стоимость компании  Б;

     - приведенная стоимость компании  Б, то есть рыночная стоимость  компании Б после ее слияния  с компанией А;

     - издержки слияния компаний А  и Б (премия к рыночной стоимости  компании Б).

    Приведенные выше формулы вновь указывают  на проблему разграничения таких  понятий, как рыночная стоимость  и подлинная, или "внутренняя", стоимость компании как отдельной  хозяйственной единицы (приведенная  стоимость). Эта проблема состоит  отнюдь не в том, что рыночная стоимость  представляет собой ложную оценку, а в том, что она может не показывать стоимость компании как отдельной единицы. Поясню это примером.

    Потенциальный инвестор, оценивая акции компании Б, будет рассматривать два возможных результата и две оценки стоимости (таблица 6)

Таблица 6

 

    Если  слияние происходит, то рыночная стоимость  компании Б будет выше, чем ее приведенная стоимость. Именно так  должно быть в условиях конкуренции  на рынке капитала. Однако эта естественная реакция рынка осложняет задачу финансового менеджера, который  оценивает слияние.

    Если инвесторы допустили ошибку при оценке рыночной стоимости компании и она оказалась ниже ее подлинной стоимости, издержки слияния окажутся отрицательной величиной. Иными словами, приобретение компании Б является находкой для А, и эта сделка выгодна с точки зрения акционеров компании А даже при условии, что стоимость объединенной компании АБ не выше, чем сумма стоимостей этих компаний как отдельных единиц. Безусловно, выигрыш акционеров компании А в этой ситуации оборачивается проигрышем для акционеров компании Б, поскольку их компания будет продана дешевле ее подлинной стоимости.

    Менеджеры компании А не станут осуществлять слияние в ситуации, когда издержки превосходят выгоды. Менеджеры компании Б не согласятся на слияние, если, по их мнению, издержки слияния — это  величина отрицательная, так как  отрицательные издержки для компании А означают, что выигрыш от слияния  для компании Б также является отрицательной величиной. Поэтому  возникает почва для переговоров  по поводу суммы денег, которую надо уплатить за компанию Б, чтобы слияние  произошло. В какую сторону, к  верхней или нижней границе, будет  тяготеть данная сумма, зависит от относительной  прочности позиции каждого из участников переговоров. Например, если для компании А слияние — это  средство, позволяющее ей при расчете  налогов перенести убытки на будущие  периоды, чтобы снизить налоговые  платежи в будущем, тогда ей все  равно, с какой конкретной компанией  проводить слияние — Б, В, или  Г; следовательно, у компании Б нет  никаких особых аргументов в переговорах, и ее менеджеры не имеют возможности  настаивать на увеличении цены за свою компанию за счет части выигрыша их партнера по сделке. В подобной ситуации издержки слияния для компании А  будут относительно низкими.

    Обе компании после объединения будут  стоить дороже по сравнению с суммой их стоимостей до объединения, так как  каждая приобретает то, чего она  не имела, причем получает эти ресурсы  дешевле, чем они обошлись бы ей, если бы пришлось их создавать самостоятельно. Кроме того, слияние таких компаний может открыть для них новые  рыночные возможности, которые были бы недоступны им без объединения. Конечно, это касается не только мелких, но и  крупных фирм: две крупные компании также могут провести слияние, чтобы  получить взаимодополняющие ресурсы.

3. Реорганизация, как мера антикризисного управления

 

    Кризисное состояние многих организаций в  условиях рынка естественно: не все  оказываются способными выдержать  рыночную конкуренцию.

    В развитии любого предприятия просматриваются определенные закономерности, которые могут отличаться скоростью протекания и амплитудой уровня развития. На рисунке 2 показана схема жизненного цикла предприятия. В нем можно выделить следующие стадии: стадия I — зарождение; стадия II —развитие; стадия III — бурный рост, стадия IV — стабильное развитие; стадия V— появление тенденции спада; стадия VI—активный спад; стадия VII — банкротство; стадия VIII—ликвидация деятельности.