Анализ реорганизации предприятия в условиях кризиса

 

2. Анализ  реорганизации предприятия в форме слияния и присоединения

 

    Успешность  деятельности предприятия во многом зависит от его умения быстро реагировать на изменения окружающей среды. Данные изменения часто побуждают руководство компании кардинально менять существующую стратегию развития компании, что позволит обеспечить ей в будущем быстрый рост, недостижимый с позиции эволюционного развития.  
Так, если для первой половины рыночных реформ была наиболее характерна реорганизация в форме выделения и разделения, то в настоящее время в России на смену разукрупнению приходит волна слияний и присоединений компаний.  Для российской экономики это относительно новое явление. Надо отметить, что существующие законы, регламентирующие порядок механизмов слияний компаний, нуждаются в совершенствовании. В этой области практика ушла дальше от соответствующей нормативно-правовой базы. Кроме того, проблема заключается также в отсутствии необходимой методологической базы, экономически обоснованных механизмов управления процессами слияний, научно обоснованных инструментов реализации целей и задач слияний компаний.

    Основными причинами слияний являются:

    - экономия на масштабах производства;

    - комбинирование взаимодополняющих ресурсов;

    - усиление рыночных позиций;

    - диверсификация и повышение кредитоспособности;

    - налоговые соображения;

    - недооцененность активов;

    - повышение финансовой мощи объединенной компании;

    - улучшение доступа к финансовым рынкам и др.

    В случае реорганизации в форме  слияния или присоединения оценка подразумевает анализ совместимости  объединяющихся фирм:

    - анализ сильных и слабых сторон участников сделки;

    - прогнозирование вероятности банкротства;

    - анализ операционного (производственного) и финансового риска;

    - оценка потенциала изменения чистых денежных потоков;

    - предварительная оценка стоимости реорганизуемого предприятия.

    Затраты на реорганизацию можно рассматривать  как вариант капиталовложений: мы имеем стартовые затраты и  ожидаемую в будущем прибыль (поток  доходов). Независимо от того, расходует  фирма денежные средства или акции, она должна приложить все усилия, чтобы добиться оптимального распределения  капитала и обеспечить в долгосрочном периоде благосостояние акционеров.

    При оценке предполагаемого проекта  реорганизации, необходимо составить  прогноз будущих денежных потоков, которые предположительно будут  получены после завершения сделки.

    Часто приобретение или поглощение компаний обосновывают ожидаемой экономической выгодой от синергетического эффекта. При расчете денежных потоков должны быть учтены все синергетические эффекты.

    Хотя  многие исследования практических случаев и заставляют сомневаться, всегда ли слияние фирм столь взаимовыгодно, как хотелось бы, логично предположить, что соединение двух отдельных предприятий, особенно принадлежащих к одной отрасли, может улучшить эффективность производственной деятельности. Примерами синергетического эффекта могут служить более полная загрузка производственных помещений, оборудования или торговых складов, устранение дублирующих транспортных маршрутов или объединение некоторых видов деятельности: маркетинга, торговли, обслуживания, управления. Эти преимущества возможны также и при объединении компаний, деятельность которых дополняет друг друга, или даже компаний, работающих в совершенно разных отраслях.

    Синергетический эффект может проявляться в двух направлениях: прямая и косвенная выгода (Рисунок 1). 

                            Рисунок 1

    Прямая  выгода – это ощутимое увеличение денежных потоков, то есть снижение издержек в результате объединения и сокращения оборудования, площадей и численности  персонала, и более высокая величина контрибуции из-за упрочения позиции  на рынке и увеличения размеров обслуживаемой  территории. Конкретную величину прироста денежных потоков можно вычислить  в процессе планирования приобретения или слияния компаний. Конечно  же, качество таких оценок будет  зависеть от того, насколько количественно  измеримы возможности для улучшения  деятельности. Скорее всего, в этом случае повлияют и налоговые льготы, и эффект рычага.

    Прямая  выгода — увеличение чистых активов  денежных потоков, реорганизованных компаний. Анализ включает три этапа:

    - оценка стоимости предприятия на основе прогнозируемых денежных потоков до реорганизации;

    - оценка стоимости объединенной компании на основе денежных потоков после реорганизации;

    - расчет добавленной стоимости (все расчеты проводятся на основе модели дисконтированных денежных потоков).

    Добавленная стоимость объединения формируется  за счет операционной, управленческой и финансовой синергии.

    Операционная  синергия — экономия на операционных расходах за счет объединения служб  маркетинга, учета, сбыта. Кроме того, объединение может привести к  упрочению позиции фирмы на рынке, получению технологического «ноу-хау», торговой марки, что способствует не только снижению затрат, но и дифференциации выпускаемой продукции. Помимо экономии на затратах, дифференциации выпускаемой  продукции, достигается экономия за счет эффекта масштаба (возможность  выполнять больший объем работы на тех же производственных мощностях, что снижает в конечном итоге  средние издержки на единицу выпускаемой  продукции).

    Управленческая  синергия — экономия за счет создания новой системы управления. Объединение  предприятий может осуществляться на основе горизонтальной и вертикальной интеграции, а также по пути создания конгломерата.

    В любом случае целью объединения  является создание более эффективной  системы управления. Часто объектом для присоединения являются компании плохо управляемые, с нереализуемым  потенциалом стоимости. В этом случае у предприятия есть два варианта развития: повышение качества управления без реорганизации или создание новой управленческой культуры на базе объединения. Первый вариант труднореализуем  без смены управленческого персонала; второй, как правило, основан на упрочении управленческой культуры эффективно работающей компании.

    Финансовая  синергия — экономия за счет изменения  источников финансирования, стоимости  финансирования и прочих выгод. Сам  факт объединения компаний может  вызвать информационных эффект, в  результате чего стоимость акций  возрастает (при этом реальных экономических  преобразований еще не осуществлялось).

    Слияния (присоединения) могут усилить интерес  к компании со стороны потенциальных  инвесторов и обеспечить дополнительные источники финансирования. Повышение  цены акции (даже фиктивное, в результате информационного эффекта) может повысить надежность компании в глазах кредиторов, что косвенно повлияет как на структуру, так и стоимость задолженности.

    Данный  вид синергии ведет не к приросту денежных потоков, а к снижению риска  инвестирования с точки зрения внешних  пользователей. Реорганизация (особенно преобразование) может привести также  к налоговым преимуществам.[5]

    Процесс оценки эффективности реорганизации  может оказаться легче оценки нового инвестиционного проекта, так  как объединяются действующие предприятия.

    Прогнозы  объема продаж, издержек как правило  бывают основаны на результатах прошлых лет, следовательно, они более точные.

    Косвенная выгода заключается в том, что  акции объединенной компании могут  стать более привлекательными для  инвестора, а потому их рыночная стоимость, отражающая увеличение денежных потоков, возрастет. Аналитики фондового  рынка и инвесторы обычно ожидают, что слияния, которые дают синергетический эффект, не только сделают компанию более прибыльной, но и, возможно, ускорят ее рост, усилят ее позиции на рынке или уменьшат колебания прибыли – ведь цикличность деятельности одного предприятия компенсируется цикличностью другого.

    Со  временем такой пересмотр стоимости  может снизить премию за риск компании, уменьшить затраты ее капитала, а  также улучшить ожидаемое значение соотношения цены и прибыли на акцию.

    Поскольку целью финансового управления акционерного общества является повышение благосостояния акционеров, а, следовательно, прибыли  на акцию, рассмотрим данный аспект подробнее.

    Пример. Компания Х рассматривает вопрос о возможности присоединения компании Y (таблица 5). 
 
 

Таблица 5 - Показатели финансовой деятельности компаний X и Y

 

    Общества, участвующие в присоединении, определяют порядок конвертации акций каждого  общества в акции и (или) иные ценные бумаги нового общества на основе менового соотношения: 

 

    По  условию нашего примера, рыночная цена акции компании Х равна 20, компании Y — 11,7, меновое соотношение будет  равно 0,585. 
Компания Х должна обменять 0,585 своей акции у компании Y за 1 акцию. 
Однако такие условия обмена могут не заинтересовать акционеров компании Y.

    Допустим, акционеры компании Y согласны на условия  обмена исходя из рыночной цены акций  компании Y = 12. В этом случае за каждую акцию компании Y необходимо передать 0,6 акций компании Х, для чего требуется  выпуск дополнительно 900 обыкновенных акций компании Х.

    Финансовые  показатели компании Х и У после  слияния будут следующие: 
Чистая прибыль (при слиянии данные финансовых отчетов суммируются): 7500. 
Количество акций: 3 400. 
Прибыль на акцию: 2,2.

    Исходя  из предположения, что прибыль объединяющихся компаний осталась без изменения, общая прибыль на акцию в результате объединения повысилась.

    Однако  акционеры компании Y получили 0,6 акций  компании Х, а, следовательно, могут  рассчитывать и на соответствующую  долю прибыли (0,6 х 2,2) = 1,32, что уступает исходному значению прибыли до слияния (1,67).

    Мультипликатор  Р/Е по условиям сделки был равен 7,18 (12 : 1,67 = 7,18), что превышает исходное значение (7). Соотношение 7,18:7 несмотря на снижение прибыли на акцию может  в долгосрочной перспективе свидетельствовать  о возможном увеличении дохода на акцию после присоединения (косвенная  выгода).

    Снижение (размывание) прибыли на акцию для  акционеров компании Х произойдет в  том случае, если соотношение Р/Е  по акциям компании Y превысит исходное соотношение Р/Е по акциям компании Х.