Анализ денежных потоков инвестиционных проектов

   Существует  ряд ситуаций, при которых применение  метода, основанного на расчете  срока  окупаемости затрат, является  целесообразным. В частности, это  ситуация, когда  руководство  коммерческой организации в большей степени озабочено решением проблемы ликвидности, а не прибыльности проекта - главное, чтобы инвестиции окупились, и как можно скорее. Метод также хорош в ситуации, когда инвестиции сопряжены с высокой степенью риска, поэтому чем короче срок окупаемости, тем менее рискованным является проект. Такая ситуация характерна для отраслей или видов деятельности, которым присуща большая вероятность достаточно быстрых технологических изменений. Таким образом, в отличие от критериев NPV, IRR и Р/ критерий РР позволяет получить оценки, хотя и грубые, о ликвидности и рисковости проекта. Понятие ликвидности проекта здесь условно: считается, что из двух проектов более ликвиден тот, у которого меньше срок окупаемости. Что касается сравнительной оценки рисковости проектов с помощью критерия РР, то логика рассуждений такова: денежные поступления удаленных от начала реализации проекта лет трудно прогнозируемы, т.е. более рисковы по сравнению с поступлениями первых лет; поэтому из двух проектов менее рисков тот, у которого меньше срок окупаемости.

2.5. Метод расчета  коэффициента эффективности инвестиции

  

   Этот  метод  имеет две характерные  черты:  во-первых, он не предполагает  дисконтирования показателей дохода; во-вторых, доход характеризуется показателем чистой прибыли PN (прибыль за минусом отчислений в бюджет). Алгоритм расчета исключительно прост, что и предопределяет широкое использование этого показателя на практике: коэффициент эффективности инвестиции, называемый также учетной нормой прибыли (ARR), рассчитывается делением среднегодовой прибыли PN на среднюю величину инвестиции (коэффициент берется в процентах). Средняя величина инвестиции находится делением исходной суммы капитальных вложений на два, если предполагается, что по истечении срока реализации анализируемого проекта все капитальные затраты будут списаны; если допускается наличие остаточной или ликвидационной стоимости (RV), то ее оценка должна быть учтена в расчетах. Иными словами, существуют различные алгоритмы исчисления показателя ARR, достаточно распространенным является следующий: 

   ARR =PN/1/2*(IC+RV) 

    (3.11) 

   Данный  показатель  чаще всего сравнивается с  коэффициентом рентабельности авансированного  капитала, рассчитываемого делением  общей чистой прибыли коммерческой организации на общую сумму средств, авансированных в ее деятельность (итог среднего баланса-нетто). В принципе возможно и установление специального порогового значения, с которым будет сравниваться ARR, или даже их системы, дифференцированной по видам проектов, степени риска, центрам ответственности и др. 

   Метод, основанный  на коэффициенте эффективности  инвестиции, также имеет ряд существенных  недостатков, обусловленных в  основном тем, что он не учитывает  временной компоненты денежных  потоков. В частности, метод не делает различия между проектами с одинаковой суммой среднегодовой прибыли, но варьирующей суммой прибыли по годам, а также между проектами, имеющими одинаковую среднегодовую прибыль, но генерируемую в течение различного количества лет, и т.п. 

 

3. АНАЛИЗ ОЦЕНКИ  ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННОГО   ПРОЕКТА

3.1.ОСОБЕННОСТИ ИСПОЛЬЗОВАНИЯ  ОПИСАННЫХ МЕТОДОВ НА ПРИМЕРЕ  ОАО «АКЦЕПТ».

  

   Коммерческая  организация рассматривает целесообразность  приобретения новой технологической  линии. Стоимость линии составляет 10 млн долл.; срок эксплуатации - 5 лет; износ на оборудование начисляется по методу прямолинейной амортизации, т.е. 20% годовых; ликвидационная стоимость оборудования будет достаточна для покрытия расходов, связанных с демонтажем линии. Выручка от реализации продукции прогнозируется по годам в следующих объемах (тыс. долл.): 6800, 7400, 8200, 8000, 6000. Текущие расходы по годам оцениваются следующим образом: 3400 тыс. долл. в первый год эксплуатации линии с последующим ежегодным ростом их на 3%. Ставка налога на прибыль составляет 30%. Сложившееся финансово-хозяйственное положение коммерческой организации таково, что коэффициент рентабельности авансированного капитала составлял 21-22%; цена авансированного капитала (WACC) - 19%. В соответствии со сложившейся практикой принятия решений в области инвестиционной политики руководство организации не считает целесообразным участвовать в проектах со сроком окупаемости более четырех лет. Целесообразен ли данный проект к реализации? 

   Оценка  выполняется в три этапа: 1) расчет исходных показателей по годам; 2) расчет аналитических коэффициентов; 3) анализ коэффициентов. 

Этап 1. Расчет исходных показателей по годам    Годы 

 

  1-й  2-й  3-й  4-й  5-й

Объем реализации Текущие  расходы Износ  Налогооблагаемая прибыль Налог на прибыль  

Чистая  прибыль  Чистые денежные поступления  6800 3400 2000  7400 3502 2000  8200 3607 2000  8000 3715 2000  5000 3827 2000

 

  1400 420  1898 569  2593 778  2285 686  173 52

 

  980 2980  1329 3329  1815 3815  1599 3599  121  

2121  
 
 

Этап 2. Расчет аналитических  коэффициентов 

   а)                расчет чистого приведенного  эффекта  по формуле (3.3), r = 19%: 

   NPV = - 10000 + 2980-0,8403 + 3329-0,7062 + 

   3815-0,5934 + 3599-0,4987 + 2121-0,4191 = 

   = -198 тыс. .долл.; 

   б)                          расчет индекса рентабельности  инвестиции по формуле (3.5): 

   PI = 0,98; 

   в)                   расчет внутренней нормы прибыли   данного проекта по формуле  (3.7): 

   IRR = 18,1%; 

   г)              расчет срока окупаемости проекта  по формуле (3.9): срок окупаемости 3 года, поскольку кумулятивная сумма чистых денежных поступлений за этот период (10124 тыс. долл.) превышает объем капитальных вложений. 

   д)                расчет коэффициента эффективности   проекта по формуле (3.11): 

   среднегодовая  чистая прибыль равна 1168,8 тыс. 

   долл., 

   среднегодовой  объем капитальных вложений составил 5000 тыс. долл., 

коэффициент эффективности  равен 23,3%. 

   Этап 3, Анализ  коэффициентов 

Приведенные расчеты  показывают, что в зависимости от того, какой критерий эффективности выбран за основу в данной коммерческой организации, могут быть сделаны диаметрально противоположные выводы. Действительно, согласно критериям NPV, PI и /RR проект нужно отвергнуть; согласно двум другим критериям (срок окупаемости и коэффициент эффективности) - принять. В данном случае можно ориентироваться на какой-то один или несколько критериев, наиболее важных по мнению руководства коммерческой организации, либо принять во внимание дополнительные объективные и субъективные факторы.

3.2.ПРОТИВОРЕЧИВОСТЬ  КРИТЕРИЕВ ОЦЕНКИ

  

    Приведенный  выше пример показывает, что даже  в  отношении единичного проекта  решение  о его принятии  не всегда очевидно, поскольку  выбор нужного критерия может  при определенных условиях помочь "обосновать" то или иное решение. Очевидно, что ситуация резко усложнится, если приходится оценивать несколько проектов, причем находящихся в различных отношениях взаимозависимости. В примере показано, что противоречия возникли между критериями различных групп - основанных на дисконтированных и не дисконтированных оценках, однако даже на интуитивном уровне можно предположить, что такие расхождения могут возникнуть и внутри группы однородных критериев. 

    Действительно,  что касается критериев РР и ARR, то они являются абсолютно независимыми друг от друга, и поскольку в компании могут устанавливаться различные пороговые значения для данных критериев, возможность возникновения противоречия между ними совершенно не исключена. Например, если бы в предыдущем примере рентабельность авансированного капитала в последние годы в компании составляла не менее 25%, то проект был бы отвергнут и по критерию ARR, 

    Взаимосвязи  между критериями, основанными на  дисконтированных оценках, несколько   более сложны. В частности, существенную роль играет то обстоятельство, идет ли речь о единичном проекте или инвестиционном портфеле, в котором могут быть как независимые, так и взаимоисключающие проекты. Единичный проект является частным случаем портфеля независимых проектов. В этом случае критерии NPV, PI и IRR дают одинаковые рекомендации по поводу принятия или игнорирования проекта. Иными словами, проект, приемлемый по одному из этих критериев, будет приемлем и по другим. Причина такого "единодушия" состоит в том, что между показателями NPV, PI, IRR, CC имеются очевидные взаимосвязи: 

    если  NPV > 0, то одновременно IRR > СС и  PI > 1; если NPV < 0, то одновременно IRR < СС и PI < 1; если NPV = 0, то одновременно IRR = СС и Р/ = 1. 

    Однако  независимыми проектами не исчерпывается  все многообразие доступных вариантов  инвестирования средств. Весьма обыденной является ситуация, когда менеджеру необходимо сделать выбор из нескольких возможных для реализации инвестиционных проектов. Причины могут быть разными, в том числе и ограниченность доступных финансовых ресурсов, означающая, что некоторые из приемлемых в принципе проектов придется отвергнуть или, по крайней мере, отложить на будущее. Возможна и такая ситуация, когда величина источников средств и их доступность заранее точно не определены или меняются с течением времени. В этом случае требуется по крайней мере ранжировать проекты по степени приоритетности независимо от того, являются они независимыми или взаимоисключающими. Оказывается, что во всех приведенных ситуациях сделать однозначный вывод не всегда возможно. Каким же критерием при этом следует пользоваться? Для иллюстрации рассмотрим простой пример. 

    Пример 

    В табл. 5.1 приведены исходные данные  и аналитические коэффициенты  по нескольким альтернативным проектам. Требуется оценить целесообразность выбора одного из них, если финансирование выбранного проекта может быть осуществлено за счет ссуды банка под 12% годовых (для простоты расходами по выплате процентов можно пренебречь). 

  

Таблица 5.1 

Динамика  денежных потоков (ты с. дол л.)Год  Денежные  потоки

    проект 1  проект 2  проект 3  проект 4

0-й   -1200  -1200  -1200  -1200

1-й   0  100  300  300

2-й   100  300  450  900

3-й   250  500  500  500

4-й   1200  600  600  250

5-й  1300  1300  700  100

NPV  557,9  603,3*  561,0  356,8

PI  1,46  1,50*  1,47  1,30

IRR  22,7%  25,0%  27,1%*  25,3%

РР   4 года  4 года  3 года  2 года*

ARR  55,0%*  53,3%  45,0%  28,3%

Примечания: 1) звездочкой отмечено лучшее значение  данного  показателя;

2) при расчете  показателя ARR средне-

годовой доход уменьшен на величину

амортизации.  
 
 

Результаты  выполненных  расчетов подтверждают сделанный ранее  вывод о том, что возможна различная  упорядоченность проектов по приоритетности выбора в зависимости от используемого критерия. Для принятия окончательного решения необходимы дополнительные формальные или неформальные критерии. 

Некоторые аргументы  в пользу того или иного  критерия приводились выше. Прежде всего необходимо еще раз подчеркнуть, методы, основанные на дисконтированных оценках, с теоретической точки зрения, являются более обоснованными, поскольку учитывают временную компоненту денежных потоков. Вместе с тем они относительно более трудоемки в вычислительном плане. 

Таким образом, основной вывод состоит  в том, что из всех рассмотренных  критериев наиболее приемлемыми для принятия решений инвестиционного характера являются критерии NPV, IRR и PI. Несмотря на отмеченную взаимосвязь между этими показателями, при оценке альтернативных инвестиционных проектов проблема выбора критерия все же остается. Основная причина кроется в том, что NPV - абсолютный показатель, a PI и IRR - относительные. 

Пример 

Рассмотрим  два  альтернативных проекта А  и В  с исходными данными, приведенными в табл. 5.2. 

Таблица 5.2 Анализ альтернативных проектовПроект   Исходные   Годовой  NPV из  IRR,%  PI

    инвести-  доход в   расчета      

    ции  течение  13%      

    (тыс. руб.)  четырех  (тыс. руб.)      

       лет