Начало использования цивилизованных неинфляционных инструментов в сфере финансирования бюджетного дефицита относится к 1993 г. До 1995 г. данные мероприятия не могли иметь сколько-нибудь положительного эффекта, т.к. Центральный банк по-прежнему приобретал ценные бумаги правительства при их первичном размещении. Яркий пример – выпуск казначейских векселей в 1994 г., вся эмиссия данных ценных бумаг Минфина в размере 1,4 трлн. руб. осталась в сейфах Центрального банка⁷.

      В апреле 1995 г. была принята новая редакция закона «О Центральном банке Российской Федерации (Банке России)», согласно которому Центральному банку запрещалось предоставлять прямые кредиты правительству и приобретать государственные ценные бумаги при их первичном размещении.

         Начиная с 1995 г. Банк России ежегодно устанавливал две промежуточные цели: предельные темпы прироста денежного агрегата М2 и предельные границы колебаний обменного курса, определенные в рамках валютного коридора. Такая политика, естественно, способствовала снижению темпов роста инфляции (табл. 2.1.).

Таблица 2.1

     Индекс  потребительских цен в 1997-1998 гг., %⁸

       Таковы основные моменты предыстории вопроса, а теперь подробно проанализируем цели и результаты денежно-кредитной политики в 1998 г.

        Основные цели денежно-кредитной политики на 1998 год были определены  в «Основных направлениях единой государственной денежно-кредитной политики на 1998 год». В них было зафиксирована задача снижения инфляции до 5-8% в целом за год. При этом ВВП должен был составить 2840-2930 млрд. руб., или 100-102% в реальном выражении к уровню предыдущего года. Предполагалось, что предельный размер дефицита федерального бюджета в 1998 г. составит 132,4 млрд. руб., или 4,7% ВВП. В этих условиях индикативный прирост денежной массы М2 в 1998 г. мог составить от 22 до 30% за год. Параметры валютной политики были зафиксированы в Совместном заявлении Правительства РФ и Банка России  о валютной политике на 1998-2000 годы. В соответствии с Заявлением в этот период центральный курс рубля должен был составить 6,2 руб. за доллар США с предельными отклонениями от него не более 15%. В 1998 г. среднее значение обменного курса должно было составить 6,1 руб. за доллар США..

          Однако, с начала года финансовая система России испытывала нарастание негативного воздействия как внутренних, так и внешних факторов. Основополагающими причинами нестабильности явились:

 - налогово-бюджетные проблемы, связанные с низким уровнем собираемости налогов, увеличением задолженности по заработной плате и социальным выплатам, ростом расходов по обслуживанию и рефинансированию внутреннего государственного долга;

- рост  взаимных неплатежей и фактическое банкротство многих предприятий реального сектора;

- резкое  ухудшение состояния платежного  баланса, обусловленное неблагоприятным  изменением конъюнктуры на мировых  рынках энергоресурсов, ростом расходов  по обслуживанию внешнего государственного долга и поддержанием завышенного курса рубля;

- обострение  ситуации на мировых финансовых  рынках, выразившееся в оттоке  международного капитала из стран  с формирующимися рынками;

нарастание  негативных ожиданий со стороны экономических  агентов в отношении способности Правительства РФ выполнять свои финансовые обязательства.

          Необходимость постоянного реагирования на угрозу, а затем и проявления финансового кризиса не позволила органам денежно-кредитного регулирования обеспечить выполнение задач, определенных «Основными направлениями единой государственной денежно-кредитной политики на 1998 год».

     В первые семь месяцев 1998 г. Банк России осуществлял денежно-кредитную политику в условиях поддержания динамики курса рубля к доллару США в заданных пределах. Особенностью такой политики является то, что главным целевым ориентиром становится валютный курс, а динамика других характеристик денежной сферы, таких как денежная масса и процентные ставки, формируется исходя из задачи поддержания заданной динамики валютного курса.

     При росте доходности на внутреннем рынке государственных заимствований неоднократно повышалась ставка рефинансирования (ее максимум пришелся на конец мая – начало июня, когда она составила 150%), ставки по ломбардным кредитам, а также ставки по привлечению средств в депозиты Банка России. В результате Банку России в первом полугодии удалось сохранить объявленную динамику валютного курса (снижение валютного курса рубля за семь месяцев составило 4,03%, а прирост инфляции – 4,2%). Однако, это происходило в условиях сокращающихся золотовалютных резервов Банка России: за первое полугодие 1998 г. они снизились на 12,8%. Ситуация осложнялась и уменьшением внутренних источников пополнения валютных резервов страны вследствие того, что в результате ухудшения условий внешней торговли России в первом квартале 1998г. сложилось отрицательное сальдо по счету текущих операций. За семь месяцев 1998г. отмечалось и абсолютное сокращение денежной массы М2 на 3,8%, а широкие деньги М2Х (денежная масса с учетом валютных депозитов) уменьшились на 5,2%.

     Таким образом, сложившееся в первой половине 1998 г. положение свидетельствовало о существенном изменении макроэкономических условий, которым соответствовал иной, более низкий обменный курс рубля.

   В этот период стало очевидным, что государственные краткосрочные обязательства из инструмента, предназначенного для привлечения средств в федеральный бюджет, стали, наоборот, механизмом, поглощающим средства из бюджета. Вследствие чего Правительством РФ было принято решение об отказе  от заимствований на этом рынке и о переоформлении государственных ценных бумаг (ГКО-ОФЗ) со сроками погашения до 31 декабря 1999 г. в новые ценные бумаги.

        Летом 1998 г. поддержание стабильного реального обменного курса осуществлялось в основном за счет резервов Банка России, а суммы, выплаченные Правительством РФ в результате погашения государственных ценных бумаг, в условиях отказа от новых займов стали оказывать дополнительное давление на валютный рынок. Продолжение политики искусственного поддержания валютного курса путем проведения валютных интервенций могло привести к катастрофическому истощению золотовалютных резервов Банка России.

     Продолжающееся  снижение стоимости такого банковского  актива, как государственные ценные бумаги, обострило трудности с рублевой ликвидностью банков. Кроме того, падение стоимости российских ценных бумаг на внешнем рынке привело к необходимости пополнения залога под кредиты в иностранной валюте, предоставленные российским банкам нерезидентами.

          В этих условиях появилась реальная угроза неплатежеспособности российской банковской системы в целом.

          В этот период режим привязки курса рубля к доллару США, с одной стороны, был элементом политики, направленной на привлечение в экономику иностранных инвестиций, но, с другой стороны, ее следствием стало то, что банки не могли адекватно оценивать возникающие потенциальные риски. Банки хеджировали валютные риски нерезидентов путем проведения с ними срочных сделок на поставку иностранной валюты, в ряде случаев в значительных объемах. В результате  дестабилизации ситуации на финансовых рынках финансовое состояние банков резко ухудшилось.

     Политика валютного курса. В России начиная с 1992 г. режим валютного курса претерпел ряд изменений. До середины 1995г. применялся режим плавающего валютного курса. С середины 1995г. в результате усиления бюджетной и денежно-кредитной политики стало возможным ввести режим односторонней привязки рубля к доллару, реализованный в виде ограничений на возможную динамику обменного курса (валютный коридор), который в тот период сыграл позитивную роль и позволил ограничить инфляционные ожидания. В середине 1996г. произошло ослабление бюджетной политики, увеличился бюджетный дефицит и государственный долг. Это совпало с ухудшением конъюнктуры мировых товарных рынков. В этих условиях был введен наклонный валютный коридор. При этом государством были приняты международные обязательства по обеспечению конвертируемости российского рубля по текущим операциям. Эта политика проводилась до начала финансового кризиса в ноябре 1997г., когда значительный сброс государственных ценных бумаг нерезидентами, а позже резко возросший уровень свободных денежных средств в банковской системе привели к существенному и устойчивому повышению спроса на иностранную валюту. Начиная с этого времени Банк России вынужден был поддерживать уровень обменного курса при помощи интервенций на внутреннем валютном рынке. В конце 1997г. было объявлено о новом порядке формирования валютного курса: введении центрального курса и допустимых пределов отклонений, также в режиме односторонней привязки.

     Период, прошедший после объявления Правительством РФ и Банком России среднесрочных ориентиров политики валютного курса на период 1998-2000гг., был отмечен существенным осложнением внешнеэкономической ситуации для России. Основными факторами этого стали: во-первых, снижение мировых цен на основные статьи российского экспорта, в первую очередь на нефть, приведшее к ухудшению показателей внешнеторгового баланса страны; во-вторых, накопленное за последнее время существенное реальное укрепление российского рубля по отношению к валютам основных западноевропейских торговых партнеров России, вызванное привязкой динамики курса российской национальной валюты к доллару США и повышением курса доллара по отношению к валютам крупнейших стран Западной Европы.

     В результате ухудшения внешнеэкономической конъюнктуры, неудовлетворительного состояния доходной части государственного бюджета и роста внешних заимствований резко обострились проблемы управления внутренним государственным долгом. Расходы по погашению ранее выпущенных государственных бумаг, процентные платежи по ним, обеспечение репатриации краткосрочного иностранного капитала стали непомерным бременем для госбюджета и начали приводить к существенному снижению золотовалютных резервов страны. В этих условиях стала неизбежной корректировка проводимой в РФ валютной политики.

     По ряду критериев сложившийся к середине  1998г. курс российского рубля (на уровне 6,2 рубля за 1 доллар США) являлся переоцененным. С учетом мировой ценовой конъюнктуры эффективность операций по ряду основных статей российского экспорта резко снизилась, а по некоторым товарным группам стала отрицательной. Расхождение между паритетом покупательной способности (ППС) рубля, оценивавшимся к середине 1998г. в 4,3 руб. за доллар, и его рыночным курсом составляло около 40%.

     В середине 1998г. сложилась ситуация устойчивого оттока иностранного капитала из сектора номинированных в рублях государственных ценных бумаг. В этих условиях Правительство РФ и Банк России во избежание дальнейшего расходования государственных золотовалютных резервов отказались от ранее объявленных параметров курсовой политики и перешли к режиму плавающего валютного курса.

     Динамика денежных и кредитных показателей. За январь-сентябрь 1998г. денежная масса в обращении (агрегат М2) сократилась на 2,2%. Отмечавшаяся в 1996-1997гг. взаимосвязь между ростом денежной массы и инфляцией, выражавшаяся в росте реальной денежной массы и снижающемся уровне инфляции, оказалась нарушенной. Высокий спрос на иностранную валюту, «бегство» от рубля приводят к сокращению спроса на деньги и снижению реальной денежной массы.

     Произошедшие в 1998г. изменения в структуре  денежной массы М2 отражают как изменения отношения населения, предприятий и организаций к использованию денежных средств, находящихся в их распоряжении, так и изменение условий формирования денежного предложения. В структуре денежной массы выросла с 34,9 до 42,2% (табл. 2.2) доля наличных денег в обращении, после резкого снижения их величины в январе 1998г.

Таблица 2.2       

     Основные  денежные показатели

       За девять месяцев 1998г. банковские вклады населения в рублях сократились на 11,2%, а в реальном выражении – на 40,7%. Это было вызвано как растущим недоверием населения к банкам, так и тем, что в 1998г. произошло сокращение реальных денежных  доходов населения: по отношению к соответствующему периоду предыдущего года в первом квартале 1998г. они составили 93,1%, во втором – 89%. Резкий отток вкладов населения произошел в августе – первой половине сентября 1998г.