Доходный подход к оценке стоимости бизнеса

    Оценка  вышеуказанных факторов (ключевой фигуры, размера компании и т.п.) осуществляется по 5-балльной шкале на основании экспертной оценки.

    Окончательный расчет ставки дисконта методом кумулятивного  построения представляет собой суммирование всех вышеуказанных составляющих.

    Расчет  ставки дисконта по модели оценки капитальных  активов (САРМ).

    Основная  расчетная формула при определении  ставки дисконта по модели оценки капитальных  активов (САРМ) имеет вид:

    R =R_f + β x (R_m – R_f) + S₁ + S₂

    где: R — ставка дисконта;

    R_f  — безрисковая ставка;

    β — коэффициент «бета», являющийся мерой систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами, происходящими в стране;

    R_m — общая доходность рынка в целом (доходность среднерыночного портфеля ценных бумаг);

    S₁ — премия для малых компаний; учитывает размеры оцениваемой компании.

    S₂ — премия за риск инвестиций в конкретную компанию.

    Величина  безрисковой ставки дохода (R_f) определена ранее при расчете ставки дисконтирования кумулятивным методом.

    Коэффициент β представляет собой меру систематического риска и рассчитывается методом ковариации и дисперсии, исходя из амплитуды колебания цен на акции оцениваемой компании или компаний-аналогов по сравнению с изменениями на фондовом рынке в целом.

    Расчетная формула имеет вид:

    

    где: r_i — доходность акции на i -й момент времени;

     — средняя доходность акции за рассматриваемый  период;

    r_m — доходность фондового рынка на i -й момент времени;

     — средняя доходность фондового  рынка за рассматриваемый период.

    Расчет  коэффициента β производился в два этапа:

    — расчет по котировкам акций сопоставимых компаний;

    — расчет по отраслевым индексам.

    В первом случае в качестве доходности акции на i -й момент времени (r_i) принимается изменение ее котировок на фондовой бирже (РТС, АКM) с момента предыдущего наблюдения (%). В качестве доходности фондового рынка (r_m) используется изменение межотраслевого индекса (АКM или РТС) за тот же период (%).

    В случае отсутствия котировок акций  оцениваемой компании на РТС расчет коэффициента производится на основании  анализа котировок акций компаний к отрасли, которой принадлежит оцениваемая компания.

    Общая доходность рынка в целом r_m (ставка дохода среднерыночного портфеля ценных бумаг) определяется на основании данных информационных агентств, обзоров периодической печати и данных участников фондового рынка.   

    Определение средневзвешенной величины ставки дисконта  

    Окончательно  ставку дисконта, используемую в расчетах, можно определять как средневзвешенное значение результатов, полученных при ее расчете кумулятивным методом и по модели оценки капитальных активов. При присвоении результатам весовых коэффициентов учитывались индивидуальные особенности, качество используемой информации и уровень субъективности каждого из применяемых методов определения ставки дисконта, в том числе следующие факторы:

    модель  оценки капитальных активов выведена при целом ряде допущений, основными из которых являются предположение о наличии эффективного рынка капитала совершенной конкуренции инвесторов, что ограничивает применение данного метода в настоящих российских условиях;

    использование модели САРМ в сложившихся условиях ограничено в силу неразвитости фондового рынка. Хотя информации по обращению акций отдельных компаний достаточно для применения модели, возникает серьезный вопрос о возможности распространения полученных результатов на отрасль в целом.

    С другой стороны, недооцененность большинства  других компаний, акции которых фактически не котируются в настоящий момент, приводит к тому, что получаемая данным методом ставка дисконта значительно ниже ставки, получаемой для высоколиквидных акций. Очевидно, что такая ситуация неадекватно отражает уровень доходности и риска исследуемых компаний, что может внести определенную погрешность в выполняемые расчеты.

    Кумулятивный  метод определения ставки дисконта целиком основан на применении экспертных оценок, а значит, по сути своей субъективен. Определяемое методом значение ставки дисконта (оценки факторов риска) индивидуально и скорее всего будет различаться у разных инвесторов.

    Кроме двух рассмотренных методов расчета  ставки дисконтирования в современной оценочной практике используются и другие методы. Как правило, они применяются в том случае, если рассмотренные методы не возможны или затруднены в силу ряда причин.   

    Метод среднеотраслевой рентабельности активов и капитала.   

    Модель  Дюпона или метод среднеотраслевой рентабельности активов и капитала отражает среднюю доходность отрасли на активы или вложенный капитал. Для оценки этим методом используют показатели ROA (Return of Equity) и ROE (Return of Assets), которые содержат в себе все риски, присущие отрасли оцениваемой компании. Поэтому главным условием применения модели Дюпона является достаточная информация о состоянии отрасли. Модель Дюпона имеет следующий вид:

    ROE = Profit/Equity,

    ROA = Profit/Assets.

    Модель Дюпона можно разложить на 3 и 5 факторов:

    ROE=E/S*S/A*/A/E,

    ROE=(EBIT/Sales/Assets*Sales/Assets – E/Assets)*Assets/E*(1-E/EBT).

    Для расчета ставки дисконтирования  метод среднеотраслевой рентабельности активов и капитала выгодно применять, когда акции не котируются на бирже, т.е. являются наименее рыночными. Они не отражают настоящую, рыночную стоимость компании.

    При использовании модели Дюпона обычно компании в отрасли разбивают  на определенные группы, например, на мелкие, средние и крупные по размеру собственного капитала компании.

    Рассчитанные  для конкретной компании показатели сравнивают со среднеотраслевыми показателями. Информацию о показателях ROE и RОА по отрасли можно получить из среднеотраслевых обзоров аналитических агентств, из различных отраслевых рейтингов.   

    Метод рыночных мультипликаторов.  

    Этот  метод применяется, когда есть достаточная  информация об аналогах. Он заключается  в расчете различного уровня прибыли  на 1 акцию. Например, выделяют:

·        EBITDA/P — Earnings before Interests Taxes, Depreciation and Amortization (Прибыль до вычета амортизации, процентов и налогов в расчете на 1 акцию);

·        EBIT/P — Earnings before Interests Taxes (Прибыль до вычета процентов и налогов в расчете на 1 акцию);

·        EBT/P– Earnings before Taxes (Прибыль до вычета налогов в расчете на 1 акцию);

·        E/P — Earnings (Чистая прибыль в расчете на 1 акцию).

    Достоинством  использования рыночных мультипликаторов в качестве ставки дисконтирования является то, что рыночные мультипликаторы отражают в полной мере отраслевые риски. Недостаток заключается в том, что мультипликаторы не отражают риски, присущие исключительно оцениваемой компании.

    Выбор корректного значения ставки дисконтирования  должен, безусловно, основываться на основных теоретических подходах к его определению. Однако искусство финансового аналитика, занимающегося оценкой стоимости бизнеса, заключается в его умении учесть как характерные особенности конкретного проекта, так и реальные условия проведения сделки (характер и форма «оплаты» будущих экономических выгод, приобретаемых инвестором или кредитором, его альтернативные издержки и т.д.). В результате дополнительные усилия, затраченные на проработку указанных нюансов, обеспечат выполнившему их аналитику более сильные позиции при проведении переговоров о цене сделки с будущим инвестором.

    Выбор метода расчета ставки дисконтирования  в зависимости от конкретных условий.   

    Матрица выбора метода расчета  ставки дисконтирования  по целям оценки  

 

 

    1. Модель кумулятивного построения  подходит для расчета ставки дисконтирования тогда, когда цель оценки предполагает более значимую роль внутренних факторов, чем внешних.

    2. Модель САРМ предполагает сильное  влияние рыночных факторов, поэтому ее эффективно использовать при высокой рыночной активности компании, а также при выходе компании на рынок.

    3. Определяющим фактором выбора  модели WАСС является оценка инвестиционной и страховой стоимости компании или проекта.

    4. Метод рыночных мультипликаторов  применяется при открытости компании рынку, т.к. мультипликаторы отражают в полной мере отраслевые риски. Его выгодно применять, когда есть достаточная информация об аналогах. Он заключается в расчете различного вида прибыли на 1 акцию.

    5. Метод среднеотраслевой рентабельности  активов и капитала (RОА, RОЕ) выгодно  применять, когда акции не котируются  на бирже, т.е. являются наименее рыночными. Рассчитанные для конкретной компании показатели сравнивают со среднеотраслевыми показателями.

    6. Метод % ставок эффективно применять  при оценке всего инвестированного капитала, когда деятельность компании типична для отрасли. Достоинством этого метода является то, что доходность на вложенный капитал определяет сам рынок. Т.к. целей оценки может быть несколько, то дальнейший выбор расчета может быть определен в зависимости от характеристики компании и доступности информации.

    Трехмерная  матрица выбора метода расчета ставки дисконтирования по признакам фирмы и доступности информации